스테이블코인도 은행의 진화 코스를 밟을 가능성이 높다
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수백만 명이 스테이블코인으로 수조 달러를 거래해왔지만 스테이블코인에 대한 정의와 사람들 이해는 여전히 모호하다. 스테이블코인은 가치 저장 수단이자 교환 수단으로, 보통 달러에 고정되어 있지만 꼭 그런건 아니다. 스테이블코인은 과소 담보(under-collateralized)와 과대 담보(over-collateralized,), 중앙 집중식에서 탈중앙화 두 축으로 존재한다고 설명돼왔다. 이같은 구분은 특히 기술 구조가 위험과 어떻게 연관되는지 이해하고 스테이블코인에 대한 오해를 해소하는 데 유용하다. 이 프레임워크를 바탕으로 스테이블코인에 대해 생각할 수 있는 또 다른 유익한 방법을 제시하고자 한다.
스테이블코인 설계 공간의 풍부함과 한계를 이해하려면 은행의 역사, 즉 무엇이 효과가 있었고 무엇이 실패했으며 왜 실패했는지를 살펴보는 것이 유용할 것이다. 많은 암호화폐 상품들과 마찬가지로 스테이블코인도 단순한 은행권 지폐에서 시작해 점점 더 정교한 대출을 통해 화폐 공급을 확대하는 등 은행이 걸어온 역사를 따라갈 가능성이 높다. 먼저 최근 스테이블코인 역사를 살펴본 다음, 스테이블 코인과 은행 스택 간 유용한 비교를 이끌어낼 수 있도록 은행의 역사를 살펴보자.
스테이블코인은 편리하고 신뢰할 수 있는 가치 저장, 교환 수단, 대출 등 은행 예금과 친숙한 지폐 경험을 사용자에게 제공하지만, 번들화되지 않은(unbundled) '자기 보관형'(self-custodiable) 형태다. 이 과정에서 법정화폐 기반 스테이블코인, 자산 기반 스테이블코인, 전략 기반 합성 달러 (strategy-backed synthetic dollars)등 세 가지 종류를 살펴본다.
최근 스테이블코인 역사
미국에서 많이 사용되는 달러 스테이블코인인 USDC가 2018년에 출시된 이후 몇 년 동안 어떤 것이 효과가 있었고 어떤 것이 효과가 없었는지를 보여줄 수 있는 충분한 증거가 축적되었으므로, 이제 그 환경을 명확히 설명할 때다. 얼리어답터들은 법정화폐 기반 스테이블코인을 사용해 돈을 이체하고 저축한다. 탈중앙화된 과잉담보 대출 프로토콜은 유용하고 신뢰할 수 있는 스테이블코인을 생산하지만, 그 수요는 꾸준하지 않다. 지금까지 소비자들은 다른 것들보다 달러로 표시된 스테이블코인을 선호하는 것으로 보인다.
일부 스테이블코인은 완전히 실패했다. 탈중앙화-저담보 스테이블코인은 법정화폐 기반 스테이블코인이나 과담보 스테이블코인보다 자본 효율성이 높지만, 가장 유명한 사례들은 재앙으로 끝났다. 다른 카테고리는 아직 구체화되지 않았다.: 이자 수익형 스테이블코인은 직관적으로 흥미롭롭다. - 누가 이자 수익을 좋아하지 않겠는가? - 하지만 사용자 경험과 규제 측면에서 걸림돌에 직면해 있다.
스테이블코인의 성공적인 상품-시장 적합성에 편승해 다른 종류 달러 표시 토큰들도 등장했다. 전략 기반 합성 달러는 아직 제대로 설명이 안돼 있는 새로운 상품 카테고리로, 스테이블코인과 유사하지만 실제로는 안전성과 성숙도(maturity)에 대한 중요한 기준을 충족하지 못한다. 수익률도 보다 위험해 디파이 애호가들이 투자로 채택하고 있다.
단순성과 안전하다는 인식으로 적인 법정화폐 기반 스테이블코인이 빠르게 채택되고 있다. 전통적으로 예금 투자(deposit investments)에서 가장 큰 비중을 차지하는 자산 기반 스테이블코인 채택은 지연되고 있다. 전통적인 은행 스택 렌즈를 통해 스테이블코인을 분석하면 이러한 추세를 설명하는 데 유용하다.
은행 예금과 미국 화폐에 대한 역사(Bank deposits and American money: A little history)
현대 스테이블코인이 은행 스택을 어떻게 모방하는지 이해하려면 미국 은행 역사를 이해하는 것이 유용하다. 연방준비법(1913년) 이전, 특히 전국은행법(1863~1864년) 이전에는 다양한 종류 달러들이 동등하게 취급되지 않았다.(미국에는 국가 통화 이전에 세 가지 중앙은행 시대가 있었다: 중앙은행 시대[제1은행 1791-1811, 제2은행 1816-1836], 자유은행 시대[1837-1863], 국립은행 시대[1863-1913]다.)
1933년 연방예금보험공사(FDIC)가 설립되기 전 예금은 은행 위험에 대비해 특별히 보험에 가입해야 했다. 지폐(현금), 예금, 수표는 발행자, 상환 용이성, 발행자 신뢰도 세 가지 요소에 따라 '실제' 가치가 매우 달라질 수 있었다.
이유? 은행이 수익을 창출하는 것과 예금을 안전하게 보관하는 것 사이에서 직면한(그리고 여전히 직면하고 있는) 긴장(tension) 때문이다. 은행은 돈을 벌기 위해 예금을 투자하고 위험을 감수해야 하지만, 예금을 안전하게 지키기 위해 은행은 위험을 관리하고 현금을 보유해야 한다. 1800년대 중후반까지만 해도 사람들은 화폐 형태에 따라 위험 수준이 다르다고 판단했고, 따라서 실질 가치도 달랐다. 1913년 연방준비법이 제정된 후 달러는 (대부분) 1달러가 되었다.
오늘날 은행은 달러 예금을 사용해 국채와 주식을 매입하고, 대출을 하고, 소매 은행 투기를 줄여 부실 위험을 줄이기 위해 2008년에 도입된 볼커 룰(Volcker Rule) 따라 마켓 메이킹( market making)이나 헤징과 같은 간단한 전략에 참여하기도 한다. 대출은 은행 업무에서 특히 중요한 부분이며 은행이 경제에서 통화 공급과 자본 효율성을 높이는 방법이다.
소매 은행 고객은 자신의 돈이 모두 예금 계좌에 있다고 생각할 수 있지만, 실제로는 그렇지 않다. 하지만 연방 감독, 소비자 보호, 광범위한 채택, 개선된 리스크 관리 덕분에 소비자들은 예금을 상대적으로 위험이 없는 통합된 잔액으로 다룰 수 있다. 은행은 수익 창출과 위험 사이에서 균형을 맞추고 있으며, 사용자는 은행이 자신의 예금으로 무엇을 하고 있는지 정확히 알지 못하는 경우가 대부분이지만 불안정한 시기에도 예금 안전성을 대부분 보장받는다.
스테이블코인은 편리하고 신뢰할 수 있는 가치 저장, 교환 수단, 대출 등 은행 예금과 지폐의 익숙한 경험을 사용자에게 제공하지만, 번들로 제공되지 않는 '자체 수탁' 형태다. 스테이블코인은 법정화폐의 전철을 밟을 것이다. 처음에는 단순한 은행권 지폐에서 시작하겠지만 탈중앙화 대출 프로토콜이 성숙해짐에 따라 자산 기반 스테이블코인의 인기가 높아질 것이다.
은행 예금 렌즈로 본 스테이블코인
이러한 배경을 바탕으로 법정화폐 기반 스테이블코인, 자산 기반 스테이블코인, 전략 기반 합성 달러 등 세 가지 유형 스테이블코인을 소매 금융 관점에서 평가해볼 수 있다.
법정화폐 기반 스테이블코인
법정화폐 기반 스테이블코인은 국립은행 시대(1865~1913년) 미국 은행권 화폐(bank notes)와 유사하다. 이 시기에 은행권은 은행에서 발행한 무기명 상품으로, 연방 규정에 따라 고객이 동등한 금액 달러 (예: 특별 미국 국채) 또는 기타 법정화폐로 교환할 수 있었다. 지폐 가치는 발행자 명성, 근접성, 지급 능력에 따라 달라질 수 있지만, 대부분의 사람들은 지폐를 신뢰했다.
법정화폐 기반 스테이블코인도 같은 원리다. 스테이블코인은 사용자가 잘 알려져 있고 신뢰할 수 있는 법정화폐로 직접 교환할 수 있는 토큰이다. 은행권 지폐는 누구나 교환할 수 있는 무기명 상품이고 보유자가 발행 은행과 가까운 곳에 거주하지 않을 수도 있다는 점이 스테이블코인과 비슷하다.
시간이 지나면서 사람들은 은행권 지폐를 달러나 법정화폐로 교환할 수 있는 거래처를 찾을 수 있다는 사실을 받아들였다. 마찬가지로 법정화폐 기반 스테이블코인 사용자들은 유니스왑, 코인베이스 또는 기타 거래소를 통해 고품질 법정화폐 기반 스테이블코인을 달러로 가치 있게 여기는 사람을 안정적으로 찾을 수 있다는 확신을 갖게 됐다.
오늘날 규제 압력과 사용자 선호도 조합으로 인해 점점 더 많은 사용자가 법정화폐 기반 스테이블코인으로 몰리고 있는 것으로 보인다. 전체 스테이블코인 공급 중 법정 화폐 기반 스테이블코인 비중운 94% 이상이다.
서클과 테더 두 회사가 법정화폐 기반 스테이블코인 발행을 주도하고 있으며, 총 1,500억달러 이상 달러화 기반 스테이블코인을 발행하고 있다.
그렇다면 사용자가 법정화폐 기반 스테이블코인 발행자를 신뢰해야 하는 이유는 무엇일까? 결국 법정화폐 기반 스테이블코인은 중앙에서 발행되기 때문에 스테이블코인 상환이 '뱅크런'으로 이어질 수 있다는 점을 쉽게 상상할 수 있다. 이러한 위험에 대응하기 위해 법정 화폐 기반 스테이블코인은 평판이 좋은 회계법인 감사를 받는 것이 좋다. 예를 들어, 서클은 딜로이트로부터 정기 감사를 받는다. 이러한 감사는 스테이블코인 발행자가 단기 상환에 대비해 충분한 법정화폐 또는 단기 국채를 보유하고 있는지, 발행자가 모든 스테이블코인을 1:1로 지원할 수 있는 충분한 총 법정화폐 담보를 보유하고 있는지 확인하기 위해 고안됐다.
검증 가능한 준비금 증명(Verifiable proof of reserve)과 법정 화폐 스테이블코인의 탈중앙화 발행(decentralized issuance of fiat stablecoins) 모두 가능하지만 아직 구현되지는 않았다. 검증 가능한 준비금 증명은 감사 가능성을 개선할 수 있으며, 현재 zkTLS (제로 지식 전송 계층 보안, 웹 증명이라고도 함) 및 이와 유사한 수단을 통해 가능하지만 여전히 신뢰할 수 있는 중앙화된 기관에 의존한다. 법정화폐 기반 스테이블코인을 탈중앙화 방식으로 발행하는 것은 가능할 수 있지만, 규제 문제가 상당힌 걸림돌이 될 수 있다. 예를 들어, 탈중앙화 법정화폐 기반 스테이블코인을 발행하려면 발행자는 기존 국채와 유사한 위험 프로필을 가진 미국 국채를 온체인에 보유해야 한다. 이는 현재로서는 불가능하지만, 사용자가 법정 화폐 기반 스테이블코인을 더욱 쉽게 신뢰할 수 있게 될 것이다.
자산 기반 스테이블코인
자산 기반 스테이블코인은 온체인 대출에 따른 산물이다. 은행이 대출을 통해 새로운 화폐를 창출하는 방식을 모방한다. 스카이 프로토콜(이전 메이커다오)과 같은 탈중앙화된 초과담보 대출 프로토콜은 유동성이 높은 온체인 담보로 뒷받침되는 새로운 스테이블코인을 발행한다. 이것이 어떻게 작동하는지 이해하려면 당좌 예금 계좌를 생각해 보라. 당좌 예금 계좌에 있는 돈은 대출, 규제, 위험 관리로 이루어진 복잡한 시스템 일부로 새로운 돈을 창출한다. 실제로 시중에 유통되는 대부분의 화폐, 이른바 M2 통화 공급은 은행이 대출을 통해 창출한다. 은행은 모기지, 자동차 대출, 기업 대출, 재고 금융 등을 통해 자금을 창출하지만, 대출 프로토콜들은 온체인 토큰을 대출 담보로 사용해 자산 기반 스테이블코인을 생성한다.
대출을 통해 새로운 화폐를 창출할 수 있는 시스템을 부분 준비 은행이라고 하며, 1913년 연방 준비 은행법과 함께 본격적으로 시작되었다. 이후 1933년(FDIC 설립), 1971년(닉슨 대통령이 금본위제를 폐지한 시기), 2020년(지급준비율이 0으로 인하된 시기)에 큰 변화를 겪으며 부분지급준비금 제도는 크게 발전해왔다. 이러한 변화가 있을 때마다 소비자와 규제 당국은 대출을 통해 새로운 화폐를 창출하는 시스템에 대해 더욱 확신을 갖게 되었다. 110년 동안 대출은 미국 통화 공급에서 점점 더 큰 비중을 차지하게 되었고, 이제는 절반을 차지하게 되었다.
소비자들이 1달러를 사용할 때마다 대출을 고려하지 않는 데에는 그럴 만한 이유가 있다. 첫째, 은행 예금에 예치된 돈은 연방 예금 보험에 의해 보호된다. 둘째, 1929년과 2008년과 같은 큰 위기에도 불구하고 은행과 규제 당국은 위험을 줄이기 위해 꾸준히 관행과 프로세스를 개선해 왔다.
전통적인 금융 기관은 세 가지 방법을 사용해 안전하게 대출을 실행해왔다:
유동성이 풍부한 시장과 신속한 청산 관행(마진 대출)이 있는 자산에 대해
대출 묶음에 대한 대규모 통계 분석 사용(모기지론)
진지하게 고려한 맞춤형 청산(비즈니스 대출)
탈중앙화 대출 프로토콜은 아직 이 여정의 시작 단계에 있기 때문에 스테이블코인 공급의 일부만을 차지할 뿐이다. 가장 눈에 띄는 탈중앙화 초과 담보 대출 프로토콜은 투명하고, 충분한 테스트를 거쳤으며, 보수적인 편입니다. 예를 들어, 가장 유명한 담보 대출 프로토콜인 스카이(Sky)는 온체인, 외생성(exogenous), 낮은 변동성, 높은 유동성(쉽게 판매 가능)을 갖춘 자산을 담보로 자산 담보 스테이블코인을 발생한다. Sky는 담보 비율에 대한 엄격한 규칙과 효과적인 거버넌스 및 경매 프로토콜을 갖추고 있다. 이러한 속성은 조건이 변하더라도 담보를 안전하게 판매할 수 있도록 보장해 자산 기반 스테이블코인 상환 가치를 보호한다.
사용자는 네 가지 기준에 따라 담보 대출 프로토콜을 평가할 수 있다:
거버넌스 투명성
스테이블코인을 뒷받침하는 자산 비율, 품질, 변동성
스마트 컨트랙트 보안
대출 담보 비율을 실시간으로 유지할 수 있는 능력
당좌 예금 계좌 사례와 마찬가지로 자산 담보 스테이블코인은 자산 담보 대출을 통해 생성되는 새로운 화폐이지만, 훨씬 더 투명하고 감사 가능하며 이해하기 쉬운 대출 관행이 적용된다. 사용자는 자산 담보 스테이블코인의 기초가 되는 담보를 감사할 수 있지만, 예금의 경우 은행 경영진 투자 결정만 신뢰할 수 있다. 블록체인이 제공하는 탈중앙화와 투명성은 증권법이 해결하고자 하는 위험을 완화할 수 있다. 이는 스테이블코인에 있어 중요한데, 이는 진정한 탈중앙화 자산 기반 스테이블코인이 잠재적으로 증권법 적용 범위를 벗어날 수 있음을 의미하며, 이는 '실물 자산'이 아닌 디지털 네이티브 담보에만 의존하는 자산 기반 스테이블코인에 국한될 수 있다. 이러한 담보는 중앙화된 중개자가 아닌 자율적인 프로토콜로 보호할 수 있기 때문이다.
경제에서 더 많은 부분이 온체인으로 이동함에 따라 두 가지를 기대할 수 있다. 첫째, 대출 프로토콜에 사용되는 담보 후보가 되는 자산이 더 많아지고, 둘째, 자산 기반 스테이블코인이 온체인 화폐에서 더 많은 비중을 차지하게 될 것이다. 다른 유형 대출도 결국 온체인에서 안전하게 발행되어 온체인 화폐 공급을 더욱 확대할 수 있을 것이다. 하지만 사용자가 자산 기반 스테이블코인을 평가할 수 있다고 해서 모든 사용자가 그 책임을 지려고 하는 건 아니다.
전통적인 은행 대출이 성장하고 규제 당국이 준비금 요건을 낮추고 대출 관행이 성숙하는 데 시간이 걸렸던 것처럼, 온체인 대출 프로토콜이 성숙하는 데도 시간이 걸릴 것이다. 따라서 더 많은 사람이 법정화폐 기반 스테이블코인을 거래하는 것처럼 자산 기반 스테이블코인을 쉽게 거래할 수 있게 되기까지는 시간이 좀 더 걸릴 것이다.
전략 기반 합성 달러
최근 일부 프로젝트에서는 담보와 투자 전략이 결합된 1달러 표시 토큰을 제공하고 있다. 이들 토큰은 종종 스테이블코인으로 분류되지만, 전략 기반 합성 달러를 스테이블코인으로 간주해서는 안된다. 이유는 다음과 같다. 전략 기반 합성 달러 (SBSD)는 사용자가 거래 위험에 직접 노출된다. 전략 기반 합성 달러는 일반적으로 금융 파생상품으로 계층화된 중앙 집중식, 저담보 토큰이다. 보다 정확히 말하자면 SBSD는 개방형 헤지펀드 달러 주식으로, 감사가 어렵고 시장 변동성이 크거나 하락세가 지속될 경우 중앙화된 거래소(CEX) 위험과 자산 가격 변동성에 노출될 수 있는 구조다.
이러한 특성으로 인해 SBSD는 스테이블코인 주요 목적인 신뢰할 수 있는 가치 저장 수단이나 교환 수단으로 적합하지 않다. 사용자는 모든 새로운 상품과 마찬가지로 사용하기 전에 SBSD 위험과 메커니즘을 깊이 이해해야 한다. 디페그 연쇄적인 결과로 인해 디파이 전략에서 SBSD를 사용할 때 발생할 수 있는 결과도 고려해야 한다. 자산이 디페그되거나 추적 자산에 비해 갑자기 가치가 떨어지면 가격 안정성과 일관된 수익률에 의존하는 파생상품이 갑자기 불안정해질 수 있다.
은행은 은행 예금으로 간단한 전략을 실행하지만, 이는 적극적으로 관리되며 전체 자본 배분에서 최소 부분만 차지한다. SBSD는 은행 예금보다 더 집중된 위험에 사용자를 노출시킨다. 사용자들은 자신의 예금이 이러한 수단에 보관되어 있다면 회의적인 반응을 보일 수 밖에 없다. 실제로 사용자들은 SBSD를 경계하고 있다. SBSD는 위험을 선호하는 사용자들 사이에서 인기가 있지만, 실제로 거래하는 사용자는 거의 없다. 미국 SEC는 투자 펀드 주식과 같은 기능을 하는 “스테이블코인” 발행자에 대해 법집행 조치를 취했다.
