밸류업, 행동주의 그리고 리츠(2)
엔탈피
2. 리츠와 행동주의
1) 리츠 행동주의 사례
국내 주식시장에서 밸류업과 행동주의 펀드의 활동이 커지고 있는 가운데, 상장리츠 시장에도 주주환원을 늘리고, 가치를 제고해야한다는 목소리가 나오고 있습니다. 아직 행동주의 펀드가 직접적으로 캠페인을 벌이지는 않았으나, 이지스자산운용은 4월에, 코람코자산신탁은 작년 11월 블라인드 펀드로 투자 중인 리츠를 대상으로 주주서한을 발송하였습니다. 서한의 주요 내용은 장기적 배당 안정성 확보, 구체적인 성장계획 제시, 주주이익 최우선 적용(이해상충방지), 리츠 보유 부동산의 현황 취합 및 제공, 적극적 IR 등을 요구하였다고 합니다.
앵커리츠의 이지스레지던스 대량보유 공시 중 보유목적참고로, 주택앵커리츠가 5% 이상 지분을 보유하였다고 공시한 신한알파리츠, 이리츠코크렙, 이지스레지던스리츠, 이지스밸류리츠는 주식의 보유목적을 “단순투자에서 경영권 영향 목적”으로 바꿨습니다. 5% 이상 공시 시 경영권 영향 목적에 따른 보고 의무 기준을 보면 아래와 같습니다. 이처럼, 일부 기관들이 과거와 다르게 상장리츠에 보다 적극적인 목소리를 내고자 하는 모습을 확인할 수도 있기도 합니다. 행동주의 펀드가 국내 리츠 주주총회에 직접적인 주주제안을 한 사례는 아직 없지만, 앞으로는 리츠에도 이러한 변화가 가능할 것으로 보입니다.
경영권 영향 목적에 따른 보고 의무 기준한편, 이지스자산운용과 코람코자산신탁이 공통적으로 서한에서 언급한 내용에는 이해 상충 방지가 있습니다. 위탁관리리츠의 경우 부동산자산에 대한 매입·매각·운용 결정을 AMC에 위탁함에 따라 대리인 문제가 발생할 가능성이 높은 구조를 지니고 있습니다. 예를 들어, 리츠의 주주는 배당금 수익이나 주가 상승을 추구하는 반면, AMC는 위탁관리 수수료를 통해 보상받기 때문에, 많은 경우 리츠의 주주와 AMC의 이해관계가 일치하지 않을 수 있습니다. 특히, 스폰서를 보유한 리츠에서는 스폰서와 일반 주주와의 관계에서의 대리인 문제까지 추가되어 이해상충 이슈가 더욱 심화될 수 있습니다. 따라서, 두 운용사는 이해 상충 문제와 대리인 문제에 대하여 개선 방안을 주주서한에 담은 것으로 보입니다. 대리인 문제의 해소에는 주주 행동주의가 긍정적 개선 효과를 가져온다는 연구결과는 국내외 선행연구를 통해서도 확인할 수 있습니다(김한나·연강흠, 2014; 이윤아 외, 2017 등). 상장리츠 대부분이 위탁관리리츠 위주인 우리나라에서 리츠를 대상으로 한 행동주의 사례가 나올 수 있다고 보는 이유입니다. 다음으로는 해외 리츠를 대상으로 한 행동주의 사례를 살펴보겠습니다.
2) 해외 리츠 행동주의 사례
이지스자산운용 대체증권투자파트의 자료에 따르면, 2006년부터 2014년까지 총 4,119건의 행동주의 투자 프로젝트 중 114건이 리츠를 대상으로 하였고, 전체 시가총액 중 리츠 시가총액 비중을 고려하면 평균적 수준이라고 합니다. 리츠 섹터 내에서 가장 적극적으로 행동주의 펀드 활동을 한 투자사는 엘리엇이라고 합니다. 엘리엇은 과거 삼성물산 합병, 현대차 등에 행동주의 활동을 하여 국내에도 잘 알려진 미국 헷지펀드입니다. 코로나 19 이후로, 2020년 개인용 창고 리츠인 Public Storage 등에도 적극적 행동주의 프로젝트를 진행했다고 합니다.
엘리엇은 Public Storage를 대상으로 행동주의 활동을 하기 위해, 미국 전역의 2,200여 개 개인용 창고 조사, 경쟁사 조사를 수행하였고, 주주제안에는 소극적 투자로 인한 시장 점유율 정체를 지적하고, 자본 활용도 제고를 요구하였다고 합니다. 추가적으로, 이사회 재구성과 IR 강화를 요구했습니다. 그 결과, Public Storage는 엘리엇이 추천한 2명을 이사회에 포함하였고, 그 결과 주주제안 이후 주가가 34% 상승하였습니다.
주주행동주의 캠페인 진행 당시, 엘리엇은 Public Storage를 4.5% 보유하고 있었고, 뱅가드와 블랙록이 각각 약 10%의 지분을 가지고 있었다고 합니다. 해외 리츠의 행동주의 캠페인의 경우에도 상당 규모의 지분을 보유하여야 그 목소리를 제대로 낼 수 있는 듯 합니다. 해외 상장사의 행동주의가 더욱 활발한 것은 지분이 기관투자자에게 꽤 균등하게 분포되어 있기 때문이기도 합니다.
앞서, 국내 상장 위탁관리리츠를 살펴봤을 때, 이해상충과 대리인 문제를 지적하며 국내에서도 리츠를 대상으로 한 행동주의 캠페인이 증가할 것으로 보인다고 얘기했습니다. 그렇지만, 국내는 상장리츠의 구성이 대부분 위탁관리리츠로, 자기관리리츠 위주인 해외와 아직까지 시장 환경이 조금은 다릅니다. 과연 해외와 같은 적극적인 행동주의 펀드의 활약이 가능할까요? 여러 전문가들은 지분 확보만 한다면 가능할 수도 있을 것이라고 얘기합니다. 충분한 지분을 확보하여, 위탁관리리츠의 자산과리회사와 업무위탁을 변경하고, 주주총회에서 이사를 변경·선임할 수 있습니다. 국내 부투법상 의결권과 관련한 내용을 짧게 살펴보겠습니다.
3) 리츠 의결권 관련 법령
제12조(주주총회의 결의사항) ① 다음 각 호의 사항은 주주총회의 결의를 거쳐야 한다. 다만, 제4호, 제4호의2 및 제5호의 사항에 대한 결의에 관하여는 「상법」 제434조를 준용한다.
1. 해당 연도의 사업계획의 확정
2. 해당 연도의 차입계획 및 사채발행계획
3. 자산의 투자ㆍ운용에 관하여 총자산의 100분의 30을 초과하는 자산의 취득ㆍ처분 등 대통령령으로 정하는 중요한 계약의 체결 또는 변경체결에 관한 사항
4. 부동산개발사업계획의 확정 또는 확정된 부동산개발사업계획의 목적ㆍ대상ㆍ범위 등 대통령령으로 정하는 중요한 부분의 변경에 관한 사항
4의2. 총자산 중 부동산개발사업에 대한 투자비율
5. 제19조에 따른 부동산의 현물출자에 관한 사항
6. 제35조제1항에 따른 자산보관기관과의 자산보관계약의 체결 또는 변경체결에 관한 사항
제13조(이사회의 결의사항) ① 다음 각 호의 사항은 이사회의 결의를 거쳐야 한다.
1. 부동산의 취득이나 처분 등 운용에 관한 사항
2. 대통령령으로 정하는 일정 금액 이상의 증권의 취득이나 처분에 관한 사항
3. 차입 및 사채발행에 관한 사항
4. 제47조에 따른 내부통제기준의 제정ㆍ개정 및 준법감시인의 임면(任免)에 관한 사항
리츠는 「부동산투자회사법」 제12조에 따라, 부동산개발사업계획의 확정, 투자비율, 현물출자 등에 관한 사항과 같은 회사의 주요한 경영 사항을 주주총회의 결의를 거쳐 확정합니다. 동법 제13조에서는 이사회의 결의사항을 규정하고 있는데, 부동산의 취득이나 처분 등 운용에 관한 사항, 대통령령으로 정하는 일정 금액 이상의 증권 취득·처분에 관한 사항은 이사회의 결의사항입니다.
행동주의와 가장 밀접한 관련이 있는 조문은 법 제15조(주식의 분산), 제16조(1인당 주식소유한도의 예외) 및 제22조의4(자산관리회사의 주식 취득 제한)라는 생각이 듭니다. 앞서 국내외 행동주의 사례를 봤을 때, 행동주의 펀드 또는 대주주 특수관계인이 얼마나 지분을 소유하는 지가 행동주의 캠페인의 성과에 큰 영향을 미치는 것을 확인할 수 있었습니다.
현행 「부동산투자회사법」에 따르면, 국내 상장 리츠는 연기금 등이 일정 비율이상 출자하지 않은 이상, 1인당 50% 이상을 초과하여 주식을 소유하지 못합니다. 특관자가 50% 이상의 주식을 소유한 경우에는 그 의결권의 행사범위는 1인당 주식소유한도로 제한되기도 합니다.(법 제15조 ②). 현행 법을 고려한다면, 해외 사례와 같이 행동주의 펀드가 리츠의 과반수 지분을 보유하여 상장폐지하고 청산하는 캠페인이 가능할 지는 미지수입니다. 하지만, 주주환원을 늘리고, 리츠의 자본 배치를 효율화해달라는 행동주의 캠페인은 충분히 가능할 것으로 보입니다.
제15조(주식의 분산) ① 주주 1인과 그 특별관계자는 최저자본금준비기간이 끝난 후(제12조제1항제4호의2에 따른 투자비율이 100분의 30을 초과하는 부동산투자회사의 경우에는 부동산개발사업에 관하여 관계 법령에 따른 시행에 대한 인가ㆍ허가 등이 있은 날부터 6개월이 지난 후)에는 부동산투자회사가 발행한 주식 총수의 100분의 50(이하 “1인당 주식소유한도”라 한다)을 초과하여 주식을 소유하지 못한다.
② 주주 1인과 그 특별관계자(이하 “동일인”이라 한다)가 제1항을 위반하여 부동산투자회사의 주식을 소유하게 된 경우 그 주식의 의결권 행사 범위는 1인당 주식소유한도로 제한된다.
③ 국토교통부장관은 제1항을 위반하여 동일인이 1인당 주식소유한도를 초과하여 주식을 소유하는 경우에는 6개월 이내의 기간을 정하여 1인당 주식소유한도를 초과하는 주식을 처분할 것을 명할 수 있다.
④ 제3항에도 불구하고 국토교통부장관은 동일인이 현물출자로 인하여 1인당 주식소유한도를 초과하여 주식을 소유하는 경우에는 현물출자에 따른 주식의 발행일부터 1년 이상 1년 6개월 이하의 기간을 정하여 1인당 주식소유한도를 초과하는 주식을 처분할 것을 명할 수 있다.
제16조(1인당 주식소유한도의 예외) ① 국민연금공단과 그 밖에 대통령령으로 정하는 주주에 대하여는 제15조제1항을 적용하지 아니한다.
② 제1항에 따라 1인당 주식소유한도를 초과하여 주식을 소유한 경우에는 제15조제2항을 준용한다. 다만, 국민연금공단과 그 밖에 대통령령으로 정하는 주주가 1인당 주식소유한도를 초과하여 주식을 소유한 경우에는 그러하지 아니하다.
③ 부동산투자회사의 총자산의 100분의 70 이상을 임대주택(「민간임대주택에 관한 특별법」 에 따른 민간임대주택 및 「공공주택 특별법」에 따른 공공임대주택을 말한다)으로 구성하는 경우에는 제15조를 적용하지 아니한다.
제22조의4(자산관리회사의 주식 취득 제한) ① 위탁관리 부동산투자회사 또는 기업구조조정 부동산투자회사로부터 자산의 투자ㆍ운용을 위탁받은 자산관리회사는 해당 부동산투자회사가 영업인가 또는 등록 후 제10조에 따른 최저자본금을 갖춘 이후에는 해당 부동산투자회사가 발행한 주식 총수의 100분의 30 이내에서 대통령령으로 정하는 비율을 초과하여 주식을 취득하거나, 해당 부동산투자회사의 최대주주가 되어서는 아니 된다.
② 자산관리회사가 제1항을 위반하여 같은 항에 따라 취득할 수 있는 주식의 한도(이하 이 조에서 “주식소유한도”라 한다)를 초과하여 주식을 소유하게 된 경우 그 주식의 의결권 행사 범위는 주식소유한도로 제한된다.
③ 자산관리회사가 제1항을 위반하여 주식소유한도를 초과하여 주식을 소유하는 경우에는 국토교통부장관은 6개월 이내의 기간을 정하여 대통령령으로 정하는 바에 따라 주식소유한도를 초과하는 주식의 처분을 명할 수 있다.
이상, 국내 밸류업 프로그램 개요부터, 행동주의, 리츠에서의 행동주의까지 살펴봤습니다. 심도 있는 글은 아니었지만, 재미있게 읽으셨길 바라며, 연말에 또 재미있는 주제로 글을 적어보겠습니다.
