미국 스타트업, 마음대로 주식발행해도 될까요?
(Feat. 연방증권법 및 blue sky laws)
(Disclaimer: 아래의 내용은 오로지 일반적인 정보를 제공할 목적으로 작성된 것으로서 특정 고객을 위한 법률자문의 목적으로 작성된 것이 아니므로 해당 정보에 기반하여 조치를 취하시기에 앞서 반드시 변호사에게 자문을 구하시기 바랍니다.)
창업자들이 흔히 오해하고 있는 것 중에 하나가, 법인설립 후 authorized shares (수권주식수 또는 발행가능주식수) 내에서는 자유롭게 주식을 발행할 수 있다고 생각하는 것이다. 이는 반은 맞고 반은 틀리다고 할 수 있는데, 해당 수권주식수를 넘지 않는 범위 내에서 주식을 발행하는 것 자체는 문제가 없지만, 연방증권법에 의거하여 회사의 자본을 조달하기 위하여 증권(주식, 전환사채, 스톡옵션 등)을 발행하는 모든 경우에는 기본적으로 (1) SEC에 증권의 발행을 등록을 하거나 (2) 연방증권법상 등록 면제 사유에 해당하여야만 한다.
그런데 SEC 등록 절차는 복잡하고 비용이 많이 드는 데다 각종 서류 작성 및 제출에 오랜 시간이 소요되기 때문에 초기 단계의 스타트업이 진행하기에는 무리가 많다. 따라서 대부분의 스타트업은 등록 면제에 따른 증권 발행을 하는 것이 일반적이다. 그런데 여기서 스타트업들이 쉽게 놓치는 부분이 연방증권법상 등록 면제 사유가 무엇인지를 면밀히 검토를 하지 않거나 아예 검토조차 하지 않는다는 점이다.
앞으로 2편에 걸쳐서 연방증권법상 대표적인 면제 사유 2가지, (1) Section 4(a)(2) 와 (2) Regulation D (“Reg D”)에 대하여 그 차이점과 장단점을 비교해 보면서 알아보고자 한다. 아직 상장 단계까지 가지 않은 초기 스타트업의 대표로서 위 2가지 면제 사유만 정확히 잘 구분하고 알고 있다면 연방증권법의 가장 핵심적인 내용을 이해하고 있는 것이라 봐도 무방할 것이다.
Section 4(a)(2)란?
1933년 증권법 섹션 4(a)(2)는 증권 공모에 대한 등록 요건을 법적으로 면제하는 조항으로서, 이 면제는 일반적으로 “사모(private placement)” 면제로 알려져 있으며, 기업들이 스스로를 보호할 수 있는 제한된 수의 지적인(sophisticated) 투자자로부터 자본을 조달할 수 있도록 하기 위한 것이다.
이 면제에는 일반 권유 및 광고 사용에 대한 구체적인 요건이나 제한이 없으며, SEC에 신고를 해야 하는 구체적인 요건도 없다. 또한 증권의 형태나 수익금 사용에 대한 구체적인 요건도 없기 때문에 초기 스타트업들이 가장 편하게 의존할 수 있는 대표적인 면제 사유이다. 단, 증권을 발행한 자(회사)는 투자자가 스스로를 보호할 수 있는 높은 지적 수준을 가지고 있으며 일반적인 증권판매에 대한 청약이나 광고 등을 통해 증권을 청약하거나 판매하지 않았다는 사실을 증명해야 한다.
여기서 핵심은 지적인 투자자들에게만 증권을 판매했었어야 한다는 것인데, 그렇다면 지적인(sophisticated) 투자자는 어떻게 정의될 수 있을까?
증권법상 이에 대한 구체적인 정의 조항은 없지만, 증권 투자의 위험과 잠재적 수익을 평가할 수 있는 지식과 경험을 갖춘 개인 또는 단체로 해석되고 있다. 즉, 일반적으로 공모가 아닌 사모투자의 위험성을 스스로 평가하고 그 위험부담을 감수할 수 있을 정도의 재정적 안정성과 투자 경험을 가진 사람으로 간주한다.
따라서 지적인 투자자는 사모투자 기회를 평가하는 데 필요한 정보와 자원에 접근할 수 있어야 하며, 자체적인 조사 능력, 전문적인 조언에 대한 접근성, 투자의 성격과 위험에 대한 이해가 있어야 한다. 그리고 이러한 투자자는 스스로를 보호하고 정보에 입각한 투자 결정을 내릴 수 있는 것으로 간주되기 때문에 기업이 SEC에 별도로 증권 판매를 신고하고 등록하지 않았더라도 문제가 되지 않는다.
Section 4(a)(2)와 Reg D의 차이점 비교
1933년 증권법 섹션 4(a)(2)와 Reg D는 참여할 수 있는 투자자 유형에 있어 몇 가지 중요 차이점이 있다.
섹션 4(a)(2)는 기업이 스스로를 보호할 수 있는 제한된 수의 지적인 투자자로부터 자본을 조달할 수 있도록 하기 위한 것이기 때문에, 투자자는 증권 투자의 위험과 잠재적 수익을 평가할 수 있는 지식, 경험, 자원을 갖추고 있어야 한다.
이에 반하여, Reg D는 기업이 최대 35명의 비공인 투자자(non-accredited investor)뿐만 아니라 무제한의 공인 투자자(accredited investor)*로부터 무제한의 자본을 조달할 수 있도록 하는 Rule 506(b) 및 Rule 506(c)를 포함한 몇 가지 면제 조항을 두고 있다.
*공인 투자자(accredited investor): 주된 거주지 자산 가치를 제외한 순자산이 100만 달러 이상이거나 지난 2년간 소득이 20만 달러 이상인 특정 재정 기준을 충족하는 개인 또는 법인을 의미
Reg D의 Rule 506(b)에 따르면, 기업은 숫자의 제한 없는 공인 투자자(accredited investor) 및 최대 35명 이내의 비공인 투자자(non-accredited investor)로부터 자본을 조달할 수 있으며, 조달 가능 자본의 액수에는 제한이 없다. 단, 비공인 투자자(non-accredited investor)들은 지적인 투자자여야 하며, SEC에 등록하는 것에 준하여 유사한 수준의 offering memorandum을 제공해야 함은 물론 일반적인 청약 및 광고가 금지된다.
한편, Reg D의 Rule 506(c)에 따르면, 기업이 숫자의 제한 없는 공인 투자자(accredited investor)들로부터만 금액의 제한 없는 자본금을 조달할 수 있으며 일반적인 권유 및 광고를 사용할 수 있다. 단, 기업은 투자자가 공인 투자자(accredited investor)에 해당하는지 여부를 확인할 수 있는 합리적인 조치를 취해야 한다.
전반적으로 정리하자면,
(1) 섹션 4(a)(2)는 기업이 스스로를 보호할 수 있는 제한된 수의 지적인 투자자로부터 자본을 조달할 수 있도록 허용하는 반면,
(2) Reg D는 기업이 특정 기준을 충족하는 공인 투자자(accredited investor)들과 최대 35명 이내의 제한된 숫자의 비공인 투자자(non-accredited investor)들로부터 무제한의 자본을 조달할 수 있도록 허용하는 것이 차이점이라 볼 수 있다.
참고로 섹션 4(a)(2)와 Reg D의 Rule 506상에는 조달할 수 있는 자본금의 액수의 제한은 별도로 없는 반면에, Reg D의 Rule 504에 따르면 지난 12개월 기준으로 최대 $10,000,000 (한화 약 135억 원) 이내에서만 증권을 청약 권하고 판매할 수 있다는 제한이 있으므로, 각 회사가 적용할 규정에 따라 이 부분도 확인할 필요가 있겠다.
성기원 변호사님의 브런치에 게재한 글을 편집한 뒤 모비인사이드에서 한 번 더 소개합니다.
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