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by Youngrok Kim 김영록 Aug 07. 2023

#135 VC 투자 성과에 대한 차가운 진실

TVPI (투자 배수)의 여러 가지 뉘앙스

딸이 돌을 맞이하였습니다. 돌잔치라는 것이 뭔가 성대하게 하는 이벤트인지는 모르겠지만 어찌 되었든 저희는 와이프와 셋이서 아이 인생에서 처음으로 맞이하는 생파를 조촐하게 (그러나 의미 있게!) 열었습니다. 아기를 갖게 되면서 취미활동을 할 시간도 없어지고 몸은 더 힘들어졌습니다. 그렇지만 시간이 지나면 지날수록 아이가 같는 가치가 더더욱 커짐을 느낍니다. 동시에 제 인생에서 아주 잘한 일 중에 하나라는 점에 대한 확신도 커지고요. 일론 머스크가 어떤 인터뷰에서 "Nothing will make you happier than having kids (아이를 갖는 것보다 더 행복할 수 있는 것은 없다)"라고 하는 짤(링크)이 있는데요, 아직 1년밖에는 되지 않았지만, 지금 현재로서는 이 말에 너무 공감이 됩니다.

아마존에서 급하게 구한 생파 세트

제 글에서 일관되게 말씀드리는 메시지이지만, 벤처 투자를 통해 매력적인 수익을 창출하는 것은 매우 어려운 일입니다. 탑 티어의 VC만이 합리적인 위험 조정 수익을 창출합니다.

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VC 펀드의 성과를 평가할 때 가장 널리 사용되는 척도는 TVPI (Total Value to Paid-In capital)입니다. 한 마디로 표현하면 TVPI는 투자 자본 대비 펀드의 총가치를 의미하는데요, 투자처 스타트업의 총가치를 총 투자 금액으로 나눈 값으로 계산합니다. 예를 들어 투자처 스타트업의 총가치가 300달러이고 총 투자 금액이 100달러라면, TVPI는 3배가 됩니다. 그리고 이 숫자가 VC들이 흔히 펀드의 투자 성과로 이야기하는 배수입니다. 얼핏 들으면 당연한 계산법이지만, 이 '3배'라는 숫자의 여러 가지 뉘앙스를 잘 이해할 필요가 있습니다.

우선, 투자처 스타트업의 총가치가 최종 가치가 아니라는 점입니다. 주가가 올랐다가 내렸다가 하듯이, 스타트업의 기업가치도 당연히 변동이 됩니다. 즉, 스타트업의 기업가치가 하락하면 펀드 전체 가치가 하락하여 TVPI가 낮아집니다. 위의 예시를 이용하면 스타트업의 총가치가 300달러에서 250달러로 떨어지면 TVPI는 2.5x가 됩니다. 특히 지난 2년 동안 스타트업 투자 시장이 얼어붙으면서 스타트업 벨류에이션의 평가절하가 광범위하게 발생하고 있습니다.

또 다른 점은, TVPI가 고스란히 투자자에게 분배가 되지 않을 때도 많다는 점입니다. 투자자의 입장에서는 TVPI가 10배 인들 100배 인들, 실제로 돈을 돌려받지 않으면 아무 의미가 없습니다. 여기서 실제 투자자에게 지급되는 분배금을 측정하기 위해 DPI (Distributed to Paid-In capital)라는 척도가 사용합니다.

투자금의 분배는 IPO나 M&A와 같은 엑시트 이벤트가 있을 때 발생합니다. 그러나 아시다시피 IPO 및 M&A의 가치는 그 회사의 최신 벨류에이션과 다를 수 있습니다. 아니, 보통 다릅니다. 상당히 높을 수도 있지만 상당히 낮을 수도 있습니다. 투자자가 VC펀드에 100달러를 투자했고 TVPI가 3배인 상황에서, 실제로 투자처의 IPO를 통해 투자자에게 분배가 된 돈은 200달러라면, DPI는 2배가 됩니다. 즉, TVPI와 실제 DPI가 꼭 일치하지는 않는다는 것입니다. 이 경우, 실제 투자 성과는 3배가 아니라 2배가 되는 것입니다.

마지막 포인트는 TVPI가 DPI를 따라잡는 데는 오랜 시간이 걸릴 수 있다는 점입니다. 다시 한번 강조하지만, DPI는 실제 분배에 관한 것이며 포트폴리오 스타트업의 엑시트 이벤트가 있을 때만 분배가 발생합니다. 그러나 당연히 모든 스타트업이 엑시트를 경험하지 않습니다. 설사 발생하더라도 언제 발생할지는 알 수 없습니다. 5년 후? 10년 후? 사실 DPI를 따라잡지 못하는 경우도 흔합니다. 장부상으로는 100억의 가치가 있는 회사라도, 그 가치로 상장을 하든 M&A를 하든 하지 않으면 결국 그 가치는 의미가 없게 되는 것입니다.

방금 벤처캐피털의 투자성과에 가장 널리 쓰이는 TVPI에 대한 차가운 진실을 말씀드렸습니다. 그렇다면 벤처캐피털 투자를 아예 하지 말아야 한다는 뜻일까요? 절대로 그렇지 않습니다. 벤처캐피털의 기본으로 다시 돌아갈 필요가 있습니다. 벤처캐피털은 가장 높은 수익률과 가장 높은 위험을 가진 자산군입니다. 하이 리스크, 하이 리턴. 성과가 좋지 않은 펀드는 성과가 아주 나쁘고, 성과가 좋은 펀드는 다른 자산군에 비해서 월등히 높은 성과를 냅니다.

어떤 탑 티어 VC의 실제 TVPI 및 DPI의 추이

위의 차트에서 볼 수 있듯이 이 펀드는 TVPI가 중간에 하락했습니다 (Year 11). 또한, 오랜 기간 DPI가 TVPI보다 낮았습니다. 그러나, 13년 이상이 걸리긴 했지만 결국 DPI가 TVPI를 따라잡았고, TVPI가 중간에 하락 하긴 했어도 결국 이 펀드는 투자자들의 돈을 14배로 돌려줬습니다. 결코 흔한 케이스는 아니지만, 존재하지 않는 케이스도 아닌 것입니다. 결국 벤처 투자는 이러한 투자 기회를 찾는 것입니다.

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