지주회사 할인은 적정한가?
버크셔 헤서웨이의 PBR은 1.3이다.
올해 뜨거운 이슈 중에 하나는 SK바이오사이언스, 카카오뱅크, LG배터리 등 신규 상장과 이를 지배하는 지주사의 적정가격에 대한 문제입니다. 즉, 지주회사는 과연 싸냐, 비싸냐의 문제입니다.
A라는 상장된 회사가 있는데 시가총액은 4,100억원입니다. B라는 상장회사도 있는데 시가총액이 5,200억원입니다. C라는 회사 역시 상장되어 있는데, C는 A의 지분 50%, B의 지분 50%를 가지고 있습니다. 자, C의 시가총액은 얼마일까요? A*50%+B*50%=4,650억원? 게다가 C는 3,000억원 상당의 부동산(건물/토지)을 추가로 가지고 있습니다. 그리고 부채는 거의 없습니다. 그렇다면 7,650억원? 지금 거래되는 가격은 3,200억원입니다. 7,650억원 대비해서는 42% 정도의 수준입니다. 부동산 가치가 너무 높다고 생각하시면 화끈하게 절반인 1,500억원으로 계산해보겠습니다. 그래도 6,150억원 대비 52% 수준입니다.
C는 A와 B를 보유한 지주회사입니다. 그러니 시장에서는 50% 정도 싸게 거래되는 것이 적합하다고 생각하는 것 같습니다. 뉴스에 따르면 더블카운팅 문제, 자회사 주주와의 이해충돌 문제 때문에 지주사 저평가는 정당하게 평가받는다고 합니다. (이게 뭔 X소리인가요?)
먼저 더블카운팅을 간략하게 정리한다면, A+B+C 총 시가총액은 12,500억원인데 사실은 C는 A와 B의 절반을 보유하고 있으니 더블카운팅되고 있다는 얘기입니다. (물론 각 기업의 재무제표 손익도 마찬가지로 더블카운팅된다는 의미입니다.) 금고 안에 10냥짜리 황금이 있는데, 금고까지 포함해서 5냥 가치로 살 수 있다면 사야하나요? 말아야하나요?
두번째 자회사 주주와의 이해충돌은 모회사의 주주와 자회사의 주주가 다르기 때문에 발생하는 문제입니다. 예를 들어 자회사 A가 모회사 C에 납품을 한다고 합시다. C가 물건을 비싸게 사면 A의 이익은 커집니다. A의 50%를 가지고 있는 C도 이익이 결국 귀속되지만 나머지 A의 주주 50% 이익이 더 커지게 되겠지요. 반대로 C가 싸게 납품을 받으면 C의 주주 이익이 더 커지게 됩니다. 상식적인 선에서 C는 어떤 선택을 할까요? 당연히 최대주주가 소유하고 있는 지주회사 C의 이익이 커지는 선택을 하게 됩니다. (물론 이익이 명확하게 드러나는 문제에서 이러한 의사결정은 배임죄로 처벌받을 수 있는 문제입니다.) 그렇다면 C가 유리하고 A가 불리한 구조인데 왜 C가 할인을 받는 걸까요? 통상은 C가 A의 지분을 판다면 시가총액 절반 2,050억원보다 훨씬 비싸게 팔게 됩니다. 우리는 이렇게 비싸게 팔 수 있는 가치를 경영권 프리미엄이라고 합니다. 그리고 아래 뉴스를 보면 한국에서는 70% 수준으로 아주 비싸게 팔 수 있다고 합니다. 그렇다면 C의 A 지분가치만 3,500억원은 된다는 의미입니다. (그런데 왜 한국은 지분가치가 적을수록 더 비싸게 팔 수 있는 걸까요? 다 예상하시겠만 최대주주의 이권이 더 커서 다른 주주들은 피해를 볼 수 있는 구조이기 때문이겠지요.) 금고 안에 17냥짜리 황금이 있는데 금고까지 포함해서 5냥에 살 수 있는 셈입니다.
https://www.investchosun.com/m/article.html?contid=2021073080179
정리해보면 지주사는 오히려 자회사의 지분가치+경영권 프리미엄+지주사 자산의 가치를 가지고 있습니다. 그런데 턱없이 낮은 가격에 거래되는 이유는 왜 일까요? 네, 지주회사를 보유한 최대주주와 다들 동업하고 싶지 않기 때문이겠지요. 만약에 지주회사를 보유한 최대주주와 함께 동반자로써 같이 하고 싶다면 주가는 어떻게 될까요?
여러 분이 매우 잘 아시는 기업을 바라보시면 됩니다. 위키백과에도 '버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway Inc.)는 워렌 버핏의 투자목적 지주회사이다.'라고 잘 나와있습니다.
그리고 버크셔 해서웨이의 보유한 자산 대비 가치는 아래와 같습니다. 꾸준히 자산대비 30~40% 프미엄을 받고 있습니다.
우리나라 지주회사는 어떻다고요? 아래 첨부한 SK증권의 상장지주회사 가이드북을 살펴보시면 됩니다.
PS. 그런데 Quiz 하나! 기업 C는 어디일까요?
