밸류에이션을 알면 10배 주식이 보인다
주식을 평가하는 다양한 방법에 대해서 알아보자.
[ 글을 시작하기 전에 ]
가치에 대한 낯설고도 친숙한 이야기
우리가 너무도 잘 아는 투자자 워런 버핏은 가격은 당신이 지불하는 것이고, 가치는 당신이 얻는 것이라고 말했다.
이는 주식 투자의 본질이 가치보다 저렴하게 거래되는 주식을 사는 행위라는 사실을 명쾌히 규정한 말이기도 하다.
주식 투자를 떠나서 어떤 투자던 성공적인 투자를 만들기 위해서는 싸게 사서 비싸게 팔면 된다.
그렇지만 우리가 사는 현재의 가치가 싼 것인지 비싼 것인지 알지 못한다면 가격의 적정선을 알 수 없다.
이럴 때에 우리는 가격을 보고 가치를 측정할 수 있어야 한다.
그럼 어떻게 가치를 측정할 수 있는지 알아보자.
Ⅰ. 야프 섬의 돌 화폐 이야기
야프는 태평양 중서부 섬 중 하나로 원주민들은 라이라는 돌을 화폐로 사용했다.
라이는 희귀했기에 누구나 갖고 싶어 했고, 크고 무거울수록 가치가 높았다.
라이는 인근 섬에서 구해 와야 했는데, 배나 카누를 이용해서 옮기는 작업은 엄청난 인력과 수고를 요구하는 일이었기에 웬만한 사람은 엄두도 내지 못했다.
어쨌든 라이를 야프섬으로 들여온 사람은 누구나 볼 수 있도록 눈에 잘 띄는 곳에 놓았다.
소유자가 누구인지를 사람들이 알 수 있으니 도난당할 염려도 없었다.
심지어 라이가 바닷속에 가라앉아도 사람들이 공증을 해줌으로써 가치를 인정받을 수 있었다.
라이가 눈에 보이는 곳에 있건 바닷속에 있건 간에 그 돌이 존재하는 건 분명하고 소유주도 확실하다는 게 그들의 생각이었다.
가치는 사회적 믿음이 결정한다.
돌을 화폐로 사용하다니, 야프섬의 원주민들이 미개하다고 생각하는 사람도 있을지 모른다.
하지만 관점을 바꿔보면 21세기를 살고 있는 우리 또한 크게 다르지 않다는 걸 알 수 있다.
야프섬의 돌 화폐와 오늘날 우리가 화폐로 사용하는 종이 쪼가리에 다른 점이 있을까?
바닷속에 가라앉아 눈에 보이지도 않는 돌덩이까지 화폐로 쳐주는 것과 실물은 없이 통장에만 찍혀 있는 숫자를 돈으로 인정해 주는 것이 어떻게 다를까?
사이버 세계에서만 존재하는 비트코인 1개가 수천 만원에 거래되고, 거기에서 파급된 수백, 수천 종류의 알트코인이 활발히 거래되고 있지 않은가.
프리드먼은 야프섬의 돌 화폐 이야기를 들려준 뒤 가치는 사회적 믿음에서 나온다고 결론지었다.
Ⅱ. 숫자에서 스토리를, 스토리에서 숫자를
스토리를 숫자로 바꾸는 프로세스다.
1단계 : 가치평가를 위한 비즈니스 스토리 만들기
스토리는 회사가 장차 어떻게 진화할 것인지에 대한 자신의 의견이 담겨 있어야 한다.
2단계 : 스토리의 가능성, 타당성, 개연성 시험하기
가능성 있는 스토리는 많지만, 가능성 있는 스토리가 전부 타당성이 있는 것은 아니다.
그중에서도 개연성을 가진 스토리는 몇 가지에 불과하다.
3단계 : 스토리를 가치 요인으로 전환하기
스토리를 분해한 다음 이것을 시장 규모나 현금흐름, 위험 등 가치 평가를 위한 투입 변수로 전환할 방법을 찾아낸다.
이 작업이 끝나면 스토리의 각 요소가 숫자로 표현되어야 하며, 반대로 각 숫자 역시 스토리의 각 요소로 되돌아갈 수 있어야 한다.
4단계 : 가치 요인과 가치평가 연결하기
투입 변수를 기업의 최종 가치와 연결하는 내재가치 평가 모델을 만든다.
5단계 : 피드백 고리 열어두기
회사를 잘 아는 사람들의 말에 귀를 기울이고, 조언을 활용해 스토리를 세심하게 다듬고 수정한다.
스토리를 변경했을 때 기업의 가치 평가가 어떻게 달라지는지 계산해 본다.
Ⅲ. 버핏의 투자는 단순하다.
버핏의 투자 비법이 너무 어렵고 복잡해서가 아니라, 그 반대로 너무나 단순해서다.
과연 이런 별것 아닌 방법으로 큰돈을 벌 수 있을까? 하는 의구심에 사로잡혀 제대로 따라 하지 않기 때문이다.
버핏은 해마다 주주 서한을 통해 회사 운영 현황과 투자 관련 사항을 주주들에게 보고하는데, 버크셔의 주주들뿐만 아니라 전 세계의 기업 경영자와 투자자들도 관심 있게 읽는다.
주주 서한의 내용을 바탕으로 버핏의 투자 관점을 정리하면 다음과 같다.
장기적으로 주가를 결정하는 것은 기업의 영업 실적이다.
사업을 정확히 판단하는 안목이 중요하다.
시장 심리에 휩쓸리지 말라. 공포에 사고 탐욕에 팔라.
자기 자본이익률이 높고 위대한 경영진이 존재하는 위대한 기업에 투자하라.
주가가 지나치게 과대평가되지 않는 한 위대한 기업을 영원히 보유하라.
Ⅳ. 위대한 기업의 조건
넓고 깊은 해자.
기업이란 우수한 수익성을 장기간 유지하면서 이익의 지속적 성장을 이루는 기업으로 정의할 수 있는데, 경쟁이 치열한 비즈니스 세계에서 이런 장점을 유지하는 데 반드시 필요한 것이 바로 넓고 깊은 해자다.
높은 ROE
넓고 깊은 해자를 갖고 있을 경우 필연적으로 평범한 기업과는 다른 수치상 특성을 갖게 되는데, 그것이 바로 높은 ROE다.
예를 들어 주주들이 1억 원을 모아 회사를 설립했고, 회사가 그 돈으로 1년간 1천만 원의 이익을 거뒀다고 하자.
그러면 ROE는 1천만 원을 1억 원으로 나눠 10%가 된다.
버핏이 높은 ROE를 중시한 이유는 주주들이 맡긴 돈으로 많은 돈을 벌어 오는 기업이 좋은 기업이기 때문이다.
ROE를 적용할 때도 신중하게 고려해야 할 부분이 있다.
첫째, 미래의 ROE가 중요하다는 점이다.
과거에는 PER이 아무 의미가 없는 것처럼 ROE도 마찬가지다. 모든 투자는 미래의 결실을 위한 것인데 과거에 ROE가 높았다는 사실이 내가 투자한 이후, 즉 내 몫이 되는 미래의 ROE도 높으리라고 보장하는 건 아니다.
당연히 미래의 PER을 예상하는 것처럼 미래의 ROE를 예상해야 한다.
지금 K배터리 주요 기업들은 선주문을 기반으로 대규모 투자를 진행 중이다.
매출로 당장 들어오는 현금보다 투자로 나가는 돈이 더 많고 감가상각비 부담 때문에 이익이 과소평가되고 이 때문에 ROE가 낮아질 수밖에 없다.
둘째, 기업이익의 변동성이 크며 일회성 이익이나 비용을 보정해야 한다는 점이다.
우리는 PER을 통해 기업의 정상적 이익 창출 능력을 알아보고자 하는 것과 마찬가지로 ROE를 통해서는 기업의 정상적 수익성을 파악하고자 한다.
이를 위해 장기간의 평균 ROE를 기준으로 생각하고 향후 ROE가 어떻게 변화할지까지 검토해봐야 한다.
셋째, 부채비율이 높으면 ROE가 높아진다는 점이다.
그래서 버핏은 부채가 적으면서라는 단서를 달았다. ROE가 같더라도 부채비율이 낮은 기업이 훨씬 더 수익성이 좋은 기업이다.
넷째, 높은 수준의 ROE는 반드시 낮아지려고 하는 압력을 받게 된다는 점이다.
ROE가 높다는 것은 수익성이 높은 사업이라는 얘기이니 필연적으로 경쟁 업체가 뛰어들 유인이 된다.
그러므로 높은 수준의 ROE를 계속 유지하기 위해서는 앞서 언급한 넓고 깁은 해자가 반드시 필요하다.
결국 위대한 기업, 넓고 깊은 해자, 높은 ROE의 유지는 하나의 사실을 각기 다른 세 방향에서 보는 것과 마찬가지다.
유능하고 도덕적인 경영진
넓고 깊은 해자를 잘 관리하고 그 결과 높은 ROE가 계속 유지되는 위대한 기업에는 반드시 유능하고 도덕적인 경영진이 있게 마련이다.
역으로, 유능하고 도덕적인 경영진이 없다면 해자는 곧 메워지고 그 결과 ROE 수준이 낮아져서 한때 위대했던 기업일지라도 평범한 기업으로 전락하고 말 것이다.
그래서 위대한 선장, 유능하고 도덕적인 경영진이 꼭 필요한 것이다.
Ⅴ. 10루타 종목을 찾아라. : PEG
고성장 기업들은 늘 PER이 높을 수밖에 없다.
고성장이 주가에 반영되는 데다 타 지역으로 매장을 확장하는 과정 초기에는 설비투자 비용, 광고 마케팅 비용 등이 집중 투입되므로 매출액 대비 이익률이 낮을 수밖에 없기 때문이다.
그래서 린치는 PER에다 성장성을 보강한 밸류에이션 지표를 구상해 냈는데, 바로 PEG다.
주가순이익성장비율이라고 한다. PEG는 PER을 3개년 혹은 5개년 평균 EPG 성장률로 나누어 계산하며, 성장성 대비 적절한 수준의 PER 수준을 가늠하는 밸류에이션 지표다.
린치는 PEG 0.5 이하에서 매수하고 1.5 이상이 되면 매도하는 것을 원칙으로 했는데 이 기준이 현시점에는 맞지 않는다는 점을 이해할 필요가 있다.
린치가 주로 활동했던 1980년대는 미국 증시가 장기 침체에서 막 벗어나 대세 상승장으로 진입하는 시점이어서 미 증시의 밸류에이션 수준 자체가 지금보다 현저히 낮을 때였다.
그래서 린치의 기준을 현시점에서 그대로 적용하면 매수 가능한 주식이 거의 없고 너무 빨리 팔게 될 수 있다.
Ⅵ. 본업에서 벌어들인 현금을 기반으로 평가하는 EV/EBITDA
EV/EBITDA = EV 기업 가치 (시가 총액 + 순차입금)
EBITDA (세전영업이익) - 법인세, 이자, 감가상각비 차감 전 영업 이익
EBITDA에서 볼 수 있듯이 기업의 영업활동에서 벌어들인 현금을 기반으로 평가하는 지표다.
예를 들어 본업으로 돈을 많이 벌더라도 설비투자가 활발한 기업은 그 설비에 적용되는 감가상각비 때문에 영업이익 과소평가될 수 있기 때문이다.
감가상각은 고정자산에서 발생하는 가치의 소모분을 결산기마다 비용으로 처리하는 회계상의 절차다.
예를 들어 10억 원의 설비를 새로 들여왔을 때, 이 설비의 가치가 10년간 해마다 1억 원씩 감소한다고 보고 매년 그만큼의 비용을 처리하는 방식이다.
하지만 이 비용은 실제 현금이 유출된 것이 아니므로 실제 현금흐름과는 관계가 없으며 오히려 영업이익만 감소시키는 결과를 가져온다.
감가상각비만이 아니라 법인세나 이자 역시 본업과 무관한 비용이 영업이익을 감소시키는 것은 마찬가지다.
특히 성장 초기 기업일수록 왜곡이 크기 때문에 이를 방지하기 위해 이 지표를 사용한다.
Ⅶ. 현재와 무관한 역사적 원가
PBR에 의존해서는 안 되는 또 하나의 이유는 장부에 기재된 가격이 주로 역사적 원가라는 점에 있다.
통상 기업들의 재무상태표에서 가장 큰 비중을 차지하는 것은 유형자산이다.
유형자산이란 기업의 영업활동에 사용되는 토지, 공장, 기계 설비 등을 일컫는데 이들은 모두 역사적 원가, 즉 옛날에 구입한 가격으로 장부에 기재된다.
PBR을 계산할 때 필요한 주당 순자산에는 이처럼 역사적 원가로 기재된 유형자산이 큰 비중을 차지한다.
PBR이 싸다는 이유로 특정 기업을 100% 인수한 다음 해당 자산을 시장에 내다 판다고 해보자.
이때 장부에 기재된 가격 그대로 받을 수 있을까? 전혀 그렇지 않다. PBR이 1에 많이 못 미치는 기업은 영업 상황이 좋지 않을 가능성이 크다.
영업 상황이 좋지도 않은 기업의 자산을 시장에 내다 파는데 그 기업의 과거 구매가를 모두 쳐줄 사람이 있을까?
그러니 PBR이 의미가 없는 밸류에이션 툴이라는 것이다.
그럼에도 PBR을 주로 사용하는 업종
금융 업종 : 보유 자산이 대부분 현금성 자산이다.
반도체 업종 : 이익 규모의 급등락이 심하다.
경기 민감 업종 : 경기에 따라 이익 변동성이 크다.
먼저 은행, 증권, 보험 등 금융회사들은 보유 자산 대부분이 시가로 평가된다.
금융회사들은 자산을 대개 대출금 채권 주식 같은 유가 증권 등으로 운용하는데, 회계상 역사적 원가가 아니라 당장 시장에 내다 팔 때 받을 수 있는 가격인 시가법으로 평가되어 있다.
이런 이유로 이들 기업을 평가할 때는 PBR을 주로 사용한다.
경기민감 업종도 반도체 업종과 같은 이유로 PBR을 사용하는 경우가 많다.
대표적으로 화학 업종, 철강 업종 등이 PBR을 주로 사용한다.
이들 기업은 고정비 부담이 크고 업황에 따른 이익 변동성이 크다는 공통점을 갖는다.
Ⅷ. 장치 산업 평가의 훌륭한 보조지표 EV/EBITDA
설비투자가 많은 산업에서 업종 내 기업 간의 투자 매력도를 비교할 때 PER보다는 EV/EBITDA가 훨씬 유용하다는 사실을 기억할 필요가 있다.
현대 대규모 투자가 집행되고 있는 이차전지 산업에서도 기업 비교를 할 때는 반드시 EV/EBITDA를 살펴봐야 한다.
[ 글을 마치며 ]
가격을 보고 가치를 평가할 수 있어야 한다.
먼저 가격은 우리가 지불하는 것이고 가치는 우리가 얻는 거이라는 것에서 출발을 해보자.
어떤 기업의 현재 가치를 가격이라고 할 수 있을 것이다.
하지만 우리는 그 기업의 미래 가치를 평가할 수 있어야 하고 그 간극에 대한 차이를 읽어낼 수 있어야 한다.
그럼 어떤 지표를 읽을 수 있어야 하는지 알아보도록 하자.
첫 번째는 PER과 ROE, PEG을 기본적으로 점검해 보자.
PER는 기업의 시가 총액을 현재의 수익으로 나눈 값으로 기업의 수익성을 볼 수 있는 대표적인 지표이다.
그리고 ROE는 투자한 자산 대비해서 생성되는 수익률로 평균적으로 두 자릿수를 지속해서 유지하고 있는지 혹은 지속해서 ROE가 증가하고 있는지를 살펴봐야 한다.
PEG는 PER에 성장률을 접목한 개념으로 현재의 수익성이 미래에도 지속적으로 이어질 경우에 PER이 어떻게 변화하는가에 대한 지표이다.
위의 세 가지 지표는 복합적으로 연계되기 때문에 정기적으로 확인해야 한다.
두 번째는 EV/EVIDTA를 점검할 수 있어야 한다.
PER에서 좀 더 발전된 개념이라고 할 수 있는데 이 가치는 설비투자를 많이 하는 장치산업에서 고려가 되어야 한다.
예를 들어 현재 버는 수익률이 매우 낮은데 그 이유가 과도한 투자 때문이라고 할 경우 좀 더 장기적인 안목으로 기업을 바라봐야 한다.
100억의 시가 총액 기업이 일 년에 버는 영업이익이 1억이라고 할 경우 PER는 100이 된다.
하지만 향후 3년 동안에도 벌 수 있는 영업이익의 변화가 크기 않을 경우 PEG ratio는 100에서 큰 변화가 없을 것이다.
하지만 현재의 설비투자로 인해서 발생되는 이자 비용이나 감가상각이 50억이라고 할 경우 이를 제하고 나면 실제 기업의 영업이익은 50억이 되고 PER은 2가 된다.
결과적으로 현재 버는 돈이 없기 때문에 기업의 PER은 높게 보이고 과대평가되고 있어 보이지만 미래 가치를 위해 도전적인 투자를 하고 있다고 생각할 경우 새로운 지표를 통해서 검토해야 하는 것이다.
이 지표를 나타내고 있는 것이 EV/EVITDA로 대규모의 투자가 이뤄지고 있는 기업에 적용하는 것이다.
마지막 세 번째는 기업의 성장 스토리를 생각해 볼 수 있어야 한다.
주식 투자는 현재의 가치보다 미래의 가치를 읽어 낼 수 있어야 한다.
그러기 위해서는 기업의 현재 상태를 알아야 하고 기업이 속한 산업이 무엇인지 알아야 하고 산업이 속한 시장이 증가하고 있는지에 대해서 알아야 한다.
일회성으로 잠깐 반짝하고 사라지는 기업인지 산업이 증가할 수 없는 시장에 포함된 기업인지도 알 수 있어야 한다.
이를 읽기 위해서는 지속적으로 기술의 발전을 읽어낼 수 있어야 하고 우리가 사용하는 현재 상태와 미래 변화를 읽을 수 있어야 한다.
예를 들어 스마트폰의 발달로 인해서 인류는 인터넷을 폭발적으로 사용하게 되었다.
스마트폰을 활용해서 더 많은 상거래를 할 수 있게 되었고 콘텐츠를 소비할 수 있게 되었고 공부를 할 수 있게 되었다.
이렇게 쌓인 데이터를 기반으로 생각하지 못했던 기술의 발전이 가능해졌고 인공지능이라는 상상 속의 기술이 현실 세계에 점점 나타나게 되었다.
하지만 아직 인공지능이 수익을 실현하고 있는 상태는 아니다.
인공지능이 투자한 자금 대비 수익을 실현하기 위해서는 더 긴 시간이 필요하다는 것이 중론이다.
그렇다면 실제 수익을 내기 위해서는 어떤 변화가 추가적으로 있어야 하고 어떤 기업의 준비를 하고 있는지에 대해서 고민을 해볼 필요가 있다.
그리고 그 산업은 현재 어떤 상태인지 얼마나 많은 시간이 더 필요할지 고민해 봐야 한다.
이를 위해서는 결국 더 많은 정보를 읽어야 하고 고민을 해야 하고 정리를 해야 할 것이다.
열심히 더 독서를 해나갈 수 있어야겠다.
참고 도서 : 밸류에이션을 알면 10배 주식이 보인다 ( 박순혁 )
