Fed가 2025년에도 금리인하를 해야 하는 이유!
연방준비제도(Federal Reserve) 의장 제롬 파월(Jerome Powell)은 여름 말에 대담하게도 기준금리를 평소보다 큰 폭인 0.5%포인트 인하하면서, 동료들에게 이러한 조치가 시장에 불안 신호를 잘못 전달하지 않을 것임을 안심시켜야 했습니다.
현재 연준은 또 다른 중요한 전환점을 맞이하고 있는 상황입니다. 11월에도 기준금리를 0.25%포인트 인하했으며, 이번 주에 투자자들은 세 번째 연속 금리 인하를 예상하고 있습니다.
파월 의장은 노동 시장이 9월에 비해 덜 불안정해 보이고, 인플레이션도 약간 강세를 보이는 가운데, 적절한 정책 방향을 찾고자 하고 있습니다. 하지만 추가 금리 인하를 지속하는 것에 대해 일부 동료들의 의구심이 있고, 이전 두 차례 금리 인하를 강하게 지지했던 이들조차 이번에는 덜 확신하는 모습을 보이고 있습니다. 이번 주에 고려 중인 한 가지 선택지는 0.25%포인트를 추가로 인하한 뒤, 새로운 경제 전망치를 통해 금리 인하 속도를 늦출 준비가 되어 있음을 강하게 암시하는 것입니다.
이와 관련해, 2018년부터 올해 초까지 파월 의장의 선임 고문으로 활동했던 존 포스트(Jon Faust)는 “현재 상황에서는 금리를 인하하든 동결하든 모두 정당화될 수 있다”라고 말하며, “연준이 금리 인상/인하 경로에 대해 무엇을 말하느냐가 이번 12월 회의에서 내리는 결정 그 자체보다 더 중요할 가능성이 크다”고 덧붙였습니다.
연방기금금리(Fed-funds rate)는 경제 전반의 차입 비용에 영향을 미치며, 여기에는 주택담보대출, 신용카드, 자동차 대출 금리 등이 포함됩니다. 금리를 인상하면 일반적으로 고용, 소비, 투자 활동이 억제되지만, 반대로 금리를 인하하면 이러한 활동이 촉진됩니다. 그러나 이러한 효과는 경제학자들이 "긴 시간차와 가변적 지연(long and variable lags)"이라고 부르는 특징을 가지기 때문에, 중앙은행은 금리 정책이 과도했는지 혹은 부족했는지 여부를 1년 이상 지나야 알 수 있습니다.
과도한 조치 vs. 부족한 조치
몇몇 연준 관계자들은 이번 주에 금리 인하를 반대할 의사가 있다고 암시했습니다. 이러한 입장을 가진 이른바 "매파(hawks)"들은 인플레이션이 연준의 목표를 네 번째나 다섯 번째 해까지 크게 초과하도록 허용할 경우 연준의 신뢰도가 손상될 것을 우려하고 있습니다.
비록 연준 관계자들이 여전히 물가 상승률이 점진적으로 목표치로 둔화될 것이라고 생각하더라도, 일부는 이 예측에 대한 확신이 줄어들 수 있습니다. 이는 다음 달 취임을 앞둔 도널드 트럼프 대통령 당선인이 노동자 추방과 관세 부과를 약속했기 때문입니다. 이러한 조치는 상품 가격 하락과 임금 상승률 둔화라는, 연준의 낙관적 인플레이션 전망을 뒷받침해온 두 가지 주요 요인을 뒤집을 가능성이 있습니다.
"Eric Rosengren 전 보스턴 연방준비은행 총재(2007~2021 재임)는 '내가 현재 FOMC(연방공개시장위원회) 위원으로 앉아 있다면 금리 인하에 반대표를 던졌을 것'이라고 말했습니다."
파월 의장을 포함한 또 다른 그룹의 연준 관계자들은 이러한 우려를 공유하지만, 지난 2년간 금리를 상당히 인상한 만큼 아직까지는 금리 인하가 과도하다고 보지는 않는다는 입장입니다.
파월 의장은 지난달 “너무 빠르게, 너무 멀리 나아갈 위험을 염두에 두고 있지만, 반대로 충분히 나아가지 못할 위험도 고려해야 한다”며 “지금은 우리가 있어야 할 지점에 있는 것으로 보인다”고 밝혔습니다.
노동 시장의 미묘한 균형
노동 시장은 여전히 미묘한 균형을 유지하고 있습니다. 고용 증가율은 낮지만 해고율 또한 낮습니다. 올해 11월까지 지난 6개월간 평균 14만 개 이상의 일자리가 추가되었으며, 이는 나쁘지 않은 수치입니다. 하지만 올해 초 3.7%였던 실업률은 4.2%까지 소폭 상승했습니다.
고금리에 가장 민감한 주택 시장과 같은 경제 부문들은 최근의 금리 인하 혜택을 천천히 누리고 있는 상황입니다.
파월 의장의 중요한 역할 중 하나는 때로는 다루기 까다로운 18명의 다른 연준 위원들로 구성된 위원회에서 합의를 이끌어 내는 것입니다. 이는 지난 1년간 인플레이션이 불규칙하게 둔화된 상황 때문에 때로는 어려움을 겪기도 했습니다.
1년 전, 보다 우호적인 인플레이션 보고서들이 이어지자 금리 인상 종료 신호를 내기를 꺼리던 매파(Fed hawks) 일부가 태도를 바꾸기 시작했습니다. 2023년 12월 회의에서 발표된 경제 전망에서, 크리스토퍼 월러(Christopher Waller) 연준 이사는 2024년에 0.25%포인트씩 6차례 금리 인하를 예상했으며, 이는 다른 연준 위원들보다 더 많은 인하를 예상한 것입니다. (그러나 봄철 인플레이션 둔화가 멈추자 월러 이사는 연준이 올해 말까지 금리를 동결할 수 있다는 입장을 제시하기도 했습니다.)
금리 인하의 '출발 신호'의 중요성
수개월 동안 파월 의장과 다른 연준 관계자들은 금리 인하를 시작하기 위해 신뢰할 수 있는 시점이 필요하다고 주장해 왔습니다. 존 포스트(Jon Faust)는 이를 두고 “처음으로 방향을 바꾸는 순간은 그 자체로 필요 이상으로 중요한 의미를 갖게 된다”며, “사람들은 이를 경제 안정 신호로 해석하려 한다”고 설명했습니다.
노동절 무렵, 파월 의장은 중앙은행이 2021년 인플레이션 전망을 크게 잘못했던 경험으로 인해 지나치게 보수적인 태도를 취하면서 금리를 너무 높게 유지할 위험에 대해 점점 더 불안감을 느꼈습니다. 특히, 금리에 민감한 경제 부문이 침체되는 상황에서 이러한 과보상이 발생할 수 있다는 점을 우려했습니다.
8월에 발표된 데이터에 따르면 실업률이 4.3%로 상승하면서 예상보다 급격한 경기 둔화 가능성을 시사하기 시작했습니다. 동시에 인플레이션은 이전과 같은 둔화세로 돌아섰습니다.
연준 관계자들은 시장에 불필요한 놀라움을 주지 않으면서 큰 정책 변화를 조율하는 것을 선호합니다. 9월 6일, 연준의 전통적인 사전회의 ‘침묵 기간(quiet period)’이 시작되기 직전 발표된 두 개의 연설로 인해, 투자자들은 0.25%포인트(25bp) 소폭 인하가 더 선호될 것이라는 인식을 갖게 되었습니다.
내부 논의와 파월의 결단
그러나 비공개 회의와 고문단 협의를 거친 후, 파월 의장은 0.5%포인트(50bp)의 큰 폭의 금리 인하로 시작해야 한다는 결론을 내렸습니다. 이 아이디어는 알렌 그린스펀(Alan Greenspan) 전 연준 의장의 접근 방식을 참고한 것이었습니다. 그린스펀은 종종 정책 선택을 "다른 위험을 관리하는 방식"으로 제시해 동료들을 설득하곤 했습니다.
이 경우, 더 큰 폭의 금리 인하를 후회할 위험은 매우 낮다고 판단되었습니다. 금리 인하를 너무 오랫동안 미뤄왔기 때문에, 설령 경제가 예상보다 활기를 띠더라도 추가 금리 인하의 속도를 단순히 늦추면 된다고 대부분의 연준 관계자들은 생각했습니다. 반대로 작은 폭의 금리 인하를 결정했으나 노동 시장이 급격히 둔화되는 상황이 발생한다면, 이를 바로잡는 것은 훨씬 더 어려운 문제가 될 것이라는 판단이 있었습니다.
파월 의장은 통상적으로 회의 전 목요일과 금요일에 12명의 지역 연방준비은행 총재와 전화로 논의하고, 워싱턴 DC 기반의 6명의 연준 이사들과 회의를 진행합니다. 또한, 3가지 정책 선택지의 논거를 정리한 브리핑 문서를 준비해 공유합니다.
일부 관계자들은 0.5%포인트(50bp) 인하를 대담하게 시작하는 데 큰 설득이 필요하지 않았으나, 다른 이들은 금융 시장에서의 심각한 스트레스와 연관되었던 과거의 대규모 금리 인하 사례들 때문에 불안감을 느꼈습니다.
특히, 보먼 이사(Bowman)는 인플레이션이 예상보다 고집스럽게 높은 수준을 유지할 가능성에 대해 경고해 온 인물로, 브리핑 자료를 검토한 뒤 파월 의장의 제안을 지지할 수 없음을 확신했습니다. 결국 그녀는 2005년 이후 처음으로 연준 이사가 반대 투표를 던졌습니다.
파월 의장은 여러 반대 의견이 나오지 않도록 하고, 보먼 이사와 비슷한 우려를 공유한 동료들을 설득하기 위해, 이번 결정이 강력한 경제적 기반에서 이루어진 정책 조정(recalibration)으로 대중에게 설명될 것이며, 공포에 기반한 금리 인하의 시작으로 보이지 않게 할 것이라고 약속했습니다.
연준의 금리 전망: 2025년까지 금리 인하 가능성
이번 주 연준 회의뿐만 아니라 2025년에도 금리 인하가 이루어질 가능성이 높아 보입니다.
그 이유는 현재의 금리가 경제를 위축시키는 수준이라는 점에서, 이를 중립적으로 조정할 필요성이 있다는 점입니다. 이는 단기 실질 금리가 경제를 과도하게 위축시키지도, 과도하게 확장시키지도 않는 이상적인 수준이어야 한다는 것을 보여주는 정교한 통계 모델에 기반한 분석입니다.
이러한 가상의 적정 금리를 R-Star 또는 자연 금리(natural rate of interest)라고 부릅니다. 뉴욕 연방준비은행이 사용하는 주요 모델에 따르면, 현재 R-Star는 0.8%로 계산됩니다.
이에 비해, 인플레이션 조정 후 연방기금금리(real fed funds rate)는 현재 1.9%로 추정되고 있습니다(이는 클리블랜드 연준의 1년 예상 인플레이션 데이터를 사용하여 계산).
연방기금금리가 R-Star와 비교할 적절한 기준이 아닐 수도 있지만, 다른 단기 금리들도 비슷한 결과를 보여줍니다. 예를 들어, 1년 만기 실질 국채 수익률(real Treasury yield은 현재 R-Star보다 0.7%포인트 더 높은 수준에 있습니다.
이로 인해 연준이 현 수준의 금리가 경제 활동을 위축시키는 방향으로 작용하고 있다고 판단할 가능성이 높으며, 이는 추가 금리 인하의 필요성을 뒷받침하는 주요 근거가 되고 있습니다.
지난 20년간 R-Star와 1년 만기 실질 국채 수익률(real Treasury yield)의 변화를 나타낸 그래프를 보면, 대부분의 기간 동안 1년 실질 금리는 R-Star보다 낮은 수준을 유지해왔다는 것을 알 수 있습니다. 실제로, 2003년 이후 평균적으로 1.4%포인트 낮은 수준을 기록했습니다.
COVID-19 팬데믹이 있었던 2020년부터 2022년까지의 예외적인 기간을 제외하더라도, 1년 실질 금리는 평균적으로 R-Star보다 1.2%포인트 낮은 수준을 유지했습니다.
그러나 현재 1년 실질 금리는 R-Star보다 약 3%포인트 더 높은 수준에 있습니다. 이는 지난 20년간 평균 수준과 비교했을 때 이례적으로 높은 차이를 보여줍니다.
이 수치는 현재 금리가 경제를 지나치게 위축시키고 있다는 신호로 해석될 수 있으며, 연준이 추가 금리 인하를 통해 이를 완화해야 할 필요성을 뒷받침하는 중요한 데이터로 작용할 가능성이 있습니다.
R-Star는 경제에서 이상적인 실질 금리를 나타내는 개념이지만, 직접 관찰할 수는 없습니다. 다양한 모델이 서로 다른 추정치를 제시하며, 이를 기반으로 한 계산에는 한계가 있습니다. 현재의 실질 단기 금리를 계산할 때 사용하는 기대 인플레이션 또한 직접 관찰할 수 없고, 추정치를 통해 계산되기 때문에 불확실성이 존재합니다. 하지만 이런 한계에도 불구하고, 현재 단기 실질 금리가 과거 평균보다 훨씬 높은 수준이라는 점은 명백하다고 할 수 있습니다.
MIT 경제학 교수 리카르도 카바예로(Ricardo Caballero)는 R-Star가 앞으로 더 낮아질 가능성이 있다고 주장하며, 이를 뒷받침하는 두 가지 이유를 제시했습니다.
첫 번째 이유는 전 세계적으로 국가 부채 수준이 전례 없이 높아졌다는 점과 관련이 있습니다. 많은 사람들은 부채 수준이 높을수록 금리가 인상되어야 한다고 생각하지만, 카바예로는 반대로 금리가 낮아져야 한다고 주장합니다. 그는 "소규모 대출은 차입자의 문제이지만, 대규모 대출은 대출자의 문제"라는 격언을 인용하며, 문제의 핵심은 차입자가 아니라 전반적인 총수요의 부족에 있다고 봅니다. 부채가 많은 국가들은 재정 적자를 통해 총수요를 유지하고 있지만, 이것이 영원히 지속될 수는 없습니다. 따라서 민간 부문이 수요 부족을 메우도록 유도하기 위해서는 낮은 금리가 필요하다는 것입니다.
두 번째 이유는 리스크 프리미엄의 상승 가능성에 있습니다. 리스크 프리미엄이란 주식과 채권 간 예상 수익률 차이를 말하는데, 주식은 채권보다 높은 수익률을 제공해야 투자자들이 위험을 감수할 의지가 생깁니다. 하지만 현재 상황은 그렇지 않습니다. 예를 들어, S&P 500 지수의 이익 수익률(주가수익비율의 역수)은 3.9%에 불과하며, 이는 10년 만기 국채 수익률인 4.4%보다 낮은 수준입니다. 현재 주식의 이익 수익률이 역사적 평균보다 낮기 때문에, 리스크 프리미엄의 상승은 금리 인하를 통해 이루어질 가능성이 높다고 카바예로는 설명합니다.
결론적으로, 이러한 두 가지 요인은 R-Star가 장기적으로 낮아질 가능성을 시사합니다. 이는 현재 연준의 금리가 경제에 위축 효과를 주고 있다는 주장과 더불어, 금리 인하 필요성을 더욱 강하게 뒷받침하는 논리가 될 수 있습니다.
