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by 투영인 Mar 20. 2023

노벨 경제학상 수상자가 SVB 사태를 심층 분석했습니다

SVB 은행의 갑작스러운 몰락에 대부분의 미국인이 놀라고 혼란스러워하는 것은 당연하다. 역동적인 벤처 캐피탈 커뮤니티의 주춧돌이자 최근까지 미국에서 16번째로 큰 대출 기관으로 기술 스타트업의 성장에 걸맞은 성장을 구가하던 이 은행이 어떻게 그렇게 빠르게 몰락할 수 있었을까? SVB의 파산은 잘못된 관행의 유산일까, 아니면 은행의 투자 가치를 떨어뜨리는 연준의 급격한 금리 인상 정책이 동료 중견 대출 기관을 위험에 빠뜨린 것일까? 잘못된 경영진이 SVB를 망가뜨렸다고 해도, 왜 최고 규제 기관인 연준과 캘리포니아 은행 당국은 선로에서 흔들리는 폭주 기관차를 보고 탈선하기 전에 속도를 늦추지 않았을까?

어려운 전문 용어를 피하고 이해하기 쉬운 답변을 제공할 수 있는 전문가를 떠올렸다. 바로 연구 파트너인 세인트루이스 워싱턴 대학교의 Philip Dybig 교수, Ben Bernanke 전 연준 의장과 함께 2022년 노벨 경제학상을 공동 수상한 시카고 대학교 부스 경영대학원의 Douglas Diamond 교수이다. 노벨상 수상에 결정적인 역할을 한 Diamond-Dybig의 연구는 고객이 한꺼번에 이탈하면 대출기관이 만기에 전액 상환할 채권이나 대출을 헐값에 매각해야 할 수도 있기 때문에 은행은 본질적으로 취약하고 'run'에 약할 수 밖에 없다고 강조했다. 따라서 패닉은 멀쩡한 은행을 불필요하게 망칠 수 있다. Diamond-Dybig은 건전한 규제와 대출 및 투자 포트폴리오와 고객 구성의 위험을 광범위하게 분산하는 신중한 관리가 모두 미국 은행이 위험에 빠지지 않도록 하는 데 필요한 고객 신뢰를 심어주는 데 필수적이라고 강조했다.

수상 직후인 10월, Diamond교수는 Fortune지와의 인터뷰에서 Fed의 잔인하고 사실상 전례 없는 금리 인상 정책이 수년간 제로에 가까운 인플레이션 조정 수익률이 앞으로도 계속 유지될 것으로 믿었던 기업과 은행의 채권 포트폴리오에 위험할 정도로 큰 손실을 초래할 것이라고 경고했었다.

그러나 SVB 사태에 대한 한 시간 동안의 인터뷰에서 Diamond는 연준의 정책이 피해를 입혔지만 그것이 붕괴의 주된 원인은 아니었다고 말했다. 또한 SVB는 전형적인 "건전한 은행이 폭풍에 휩쓸려 망하는" 시나리오를 겪지 않았다. 그 대신 SVB는 대차대조표의 자산과 부채 양쪽에서 거의 모든 나쁜 정책을 펼쳤다. Diamond에게 SVB는 무분별한 확장을 가능하게 하는 기형적인 구조가 어떻게 연준의 엄청난 금리 인상에도 불구하고 신중하게 운영되는 은행이 피할 수 있는 엄청난 위험을 초래했는지를 보여주는 사례 연구대상이다.

■ 은행이 작동하는 이유와 SVB가 틀을 깬 방법

Diamond는 은행이 고객의 신뢰를 확보하고 지속적인 인출로부터 스스로를 보호하는 방법에 대한 사례를 설명했다. "Nobel상 수상 위원회가 인정한 논문은 은행이 어떻게 구조화되어야 하는지에 관한 것이었다. 자산 측면에서 은행은 다양한 유형의 개인과 기업에 대출을 제공한다. 이상적으로 은행은 다각화를 통해 위험한 자산에서 안전한 자산을 창출한다. 은행은 자금 조달원을 다각화하여 예금자들이 모두 같은 날짜에 돈을 필요로 하지 않기 때문에 이러한 다각화를 통해 은행이 현금과 유동 자산을 효율적으로 보유할 수 있다. 부채와 관련해서는 은행이 다양한 예금자에게 서비스를 제공하는 것이 중요하다"고 그가 말했다. 많은 소매 고객을 확보하는 것은 큰 도움이 된다. 개인 고객은 국채 금리가 급등할 때 기업 고객에 비해 추가 수익을 얻기 위해 예금이나 MMF 계좌를 비울 가능성이 적다.

Diamond가 언급했듯이, SVB의 대차대조표에서 두 가지 유형의 투자가 어떤 역할을 하는지 이해하는 것이 중요하다.

첫 번째 그룹은 매도가능증권(Avaliable for Sale; AFS)이라고 한다. 이는 은행이 언제든지 자유롭게 매도할 수 있는 거래 계좌의 유가증권으로 구성된다. AFS로 지정된 모든 채권은 매 분기 말에 "시장가격으로 표시(marked to market)"해야 한다. 은행이 작년 초에 매우 낮은 수익률로 매입한 국채를 보유하고 있다가 금리가 급등하면 해당 채권의 가격이 급격히 하락하여 은행의 자본에 타격을 입힌다.

두 번째 투자 카테고리는 만기 보유(Held to Maturity; HTM)이다. 이는 은행이 액면가 전액으로 상환될 때까지 대차 대조표에 보유하려는 채권으로 구성된다. 은행은 매 분기마다 자산을 보충해야 하는 경우 장기보유채권을 트레이딩 계좌로 이체하는 방식으로 AFS와 HTM 간에 증권을 이동할 수 있다. 하지만 은행이 미실현 손실이 있는 HTM 증권을 옮기면 유동성은 높아지지만 장부상 자기자본은 더 큰 타격을 입게 된다. 이것이 대인출 이전에 SVB가 직면한 곤란한 문제였다.

2022년 말, SVB는 260억 달러의 자산유동화증권을 보유하고 있었는데, 이는 모두 국채와 주로 GSE의 Fannie Mae와 Freddie Mac이 발행한 "기관" 모기지담보부증권이었다. Diamond가 지적했듯이, 이러한 AFS 채권은 모두 유동성이 높아서 시장 가격으로 쉽게 매각할 수 있고, 빨리 처분해도 손해를 볼 위험이 없었다. SVB의 대차대조표에는 910억 달러의 주택담보대출 채권도 포함되어 있었는데, 이 중 90% 이상이 기관이 발행한 모기지 증권이었으며, 이 역시 활발하고 풍부한 유동성 시장의 혜택을 받고 있었다.740억 달러 규모의 신용 포트폴리오는 주로 기술 스타트업과 그 창업자 및 경영진에 대한 대출로 구성되어 있어 집중도가 높았다. 또한 이러한 기업과 실리콘 밸리의 거물급 인사들도 주요 예금자였다. 실제로 SVB는 대출 계약서에 대출자가 예금을 은행에 예치할 것을 요구하는 약정(꺽기 예금)을 넣는 경우가 많았다.

■ SVB는 투자금과 투자금을 조달하는 예금을 불일치시켰다.

SVB가 긴급하게 매각해야 하는 AFS 채권은 3월 중순 현재 수익률이 1.79%에 불과했다. 분명한 것은 2022년 봄에 금리가 급등하기 훨씬 전에 대부분의 채권을 매입했다는 점이다. AFS 포트폴리오의 평균 만기는 3.6년으로 상당히 길었다. 2022년 말, HTM 대출의 거의 90%가 10년 이상의 만기를 가지고 있었고, 이 기초자산 포트폴리오의 수익률은 1.63%에 불과했다. 다시 한 번 말하지만, SVB는 금리가 폭등하기 훨씬 전에 거의 모든 채권을 매입한 셈이다. 대출 포트폴리오 역시 대손충당금을 설정한 후에도 4% 미만의 낮은 수익률을 기록하고 있었다.

"그들의 투자는 꽤 장기적이었고, 수익률은 매우 낮았다."라고 Diamond가 말했다. "그들은 모든 예금자가 영원히 예금하고 당좌 예금 계좌에는 제로 금리를, MMF에는 1% 미만의 금리를 계속 받는다면 그 시나리오가 잘 작동할 것이라고 생각했을 것이다. 이 경우 예금자들은 채권을 만기까지 보유하면서 제값을 받을 수 있다." 5년 만기 국채와 1년 만기 국채를 비교하여 0.5%를 더 벌기 위해 "수익률 곡선을 따라가려 했던" SVB의 전략이 실수였다는 것은 분명하다. 불과 1년 전에 매입한 5년 만기 국채와 5년 국채 수익률이 연초 1% 미만에서 가을에는 4%대 중반으로 급등하면서 위기가 찾아왔다. 갑자기 SVB는 저축 예금에 대해 1년 전보다 몇 배나 높은 4.5%의 이자를 지불해야 했다.

2022년 중반까지 SVB의 예금 기반은 매우 안정적이었던 것으로 보인다. 신규 고객이 빠른 속도로 계속 늘어났을 뿐만 아니라 기존 고객들도 예금을 그대로 유지했다. 하지만 금리가 급등하자 SVB의 당좌 예금과 MMF에 수십억 달러를 예치했던 예금자들은 국채의 높은 수익률을 찾아 현금을 인출하기 시작했다. 2022년에 SVB는 예금의 8%를 잃었고, 1월과 2월에는 자금 이탈이 가속화되었다. 3월 8일, 자금 조달과 이탈 고객 지급을 위해 모든 AFS 채권을 매각하고 12억 5천만 달러 규모의 주식 공모를 통해 금고에 자금을 다시 채우려 했다는 내용의 8K를 발행했다. AFS 매각으로 210억 달러가 모금되어 약 24억 달러(11%)의 세전 손실이 발생했다.

Diamond는 SVB는 두 가지 근본적인 문제에 직면했다고 분석했다. 첫 번째는 만기가 긴 채권의 가치 하락이었는데, 이는 JPMorgan Chase나 BoA의 예금보다 훨씬 안정성이 떨어질 가능성이 있는 예금 기반과 비교한 것이다. 그는 "금리 상승으로 채권이 타격을 입었고 자본이 감소했다. 그들은 AFS 채권을 팔든 팔지 않든 상각해야 했다. 경영진은 파이어 세일이라고 주장했지만 파이어 세일이 아니었다. 그 채권은 유동성이 매우 높았다. SVB는 서둘러 매각하면서 할인을 전혀 받지 않았다."고 말했다. 따라서 예금 이탈로 인해 은행이 매각하기 어려운 자산을 헐값에 처분해야 하는 전통적인 재난 사례와는 거리가 멀었다고 그는 말한다.

다이아몬드는 8K 발표가 불을 붙이기 전에도 SVB는 파산에 가까웠고 빠르게 파산으로 향하고 있었다고 주장한다. "예금에 붙어있는 이자를 의미하는 '자금 조달' 비용이 4% 이상으로 계속 상승함에 따라 고객을 유지하기 위해 더 높은 이자를 지불할 수밖에 없었다. 하지만 자금의 원천이 되는 채권 포트폴리오의 수익률은 2% 미만이었다. 간단히 말해, 자산에서 2% 미만의 수익을 얻고 부채에서 5%의 이자를 지불하고 있는 셈이다." 라고 그는 말했다. NIM(순이자마진)이 적자라는 것은 SVB가 큰 운영 손실을 입을 수밖에 없는 운명이었음을 의미했다.

이러한 손실을 충당하기 위해, SVB는 만기가 긴 HTM 증권을 트레이딩 계좌로 전환하여 현금을 조달해야 했다. 하지만 그렇게 하면 자본이 더 큰 타격을 입었을 것이다. 그리고 8K의 각주에서 SVB는 HTM 증권을 시장가격으로 표시하면 조정으로 인해 장부상 자본이 모두 소멸될 것이라고 언급했다. "금리가 낮은 장기 채권에 대한 하향 조정은 AFS의 3~5년 채권보다 훨씬 더 가파를 것이다."라고 Diamond가 말했다. HTM 포트폴리오를 만기까지 보유할 수 있다고 해도 운용 손실로 인해 결국 은행은 파산하게 될 것이다. "그들은 붕괴 이전에 이미 죽었거나 죽어가고 있었던 것으로 보인다."라고 Diamond가 강조했다.

■ SVB의 예금 기반 다각화 실패로 bank run 위험 증가

Diamond에 따르면, SVB는 투자 만기를 예금자들의 단기자금 수요에 맞추지 못했을 뿐만 아니라 건전한 은행업의 두 번째 원칙인 다양한 고객층을 유치하는 원칙도 위반했다. 그는 SVB가 모든 실리콘밸리 스타트업과 부유한 창업자 사이에서 균형을 맞추기 위해 소매 고객 비중이 극히 적었다고 지적한다. 미네소타 대학의 회계학 교수인 Vivian Fang은 "SVB는 새로운 벤처캐피털 투자를 받는 기업을 찾아 거액의 대출을 제공한 것으로 알려졌다. 그렇게 해서 사업을 빠르게 성장시킬 수 있었다."라고 말했다. Diamond는 "6개월 동안 돈이 계속 유출되었다는 점을 기억해야 한다. 프로그래머나 교사가 떠난 것이 아니었다. 그들은 CFO였다. 거의 모든 예금이 큰 규모로 빠져나갔다. 다시 한 번 말하지만, CFO들은 일반인보다 훨씬 더 빨리 당좌 예금 계좌에서 현금을 인출하여 고수익의 국채를 손에 넣었다.고 말했다.

하루 만에 480억 달러라는 엄청난 금액의 예금이 빠져나갔다. "역사상 가장 빠른 bank run이었죠."라고 그는 놀라워했다. "실리콘밸리 커뮤니티의 고객들은 모두 서로 이야기를 나눈다. Peter Hill과 스타트업 허브인 Y-Combinator가 돈을 인출하라고 하면, 그 순간 뱅크런은 빠르게 완료된다."

■ 전염효과와 관련해서,Diamond는 느슨한 규제와 Fed의 초강경 정책에 대해 우려하고 있다.

물론 대부분의 중형 은행은 SVB를 침몰시킨 자금 불일치 및 단일 고객에 대한 올인 접근 방식과 같은 위험을 감수하지 않고 있다. 하지만 Diamond는 지역 은행에 대한 Fed의 감독 자체가 너무 가벼워서 더 큰 사태를 막기에는 역부족이라고 우려한다. 2010년 Dodd-Frank 법안이 통과된 후 초기에 중앙은행은 Wells Fargo나 Citi Group과 같은 중견 대출기관에 대해 매년 엄격한 검사를 실시했다.

그러나 2018년 트럼프 행정부는 지역 금융기관에 대한 스트레스 테스트의 빈도와 심각도를 크게 낮추는 규제 완화 법안을 성공적으로 지지했다. "최근 스트레스 테스트를 살펴보니 연준은 0%에서 2%의 금리에서 은행의 실적을 평가했는데, 마치 2%가 가장 높은 수준인 것처럼 생각했었다. 그래서 거의 모든 은행이 통과했다. 기준은 0%에서 7%였어야 했다." (SVB는 자산이 여전히 요구 수준 이하였기 때문에 2021년 마지막 스트레스 테스트에서 면제되었습니다. 자산이 기준치를 통과한 2022년에는 테스트 일정이 잡혀 있지 않았습니다.) SVB의 경우, Diamond는 Fed와 캘리포니아 금융보호혁신부가 SVB의 얇고 불안한 고객과 저수익 장기 채권 보유로 인해 제기된 적신호를 감지하지 못했다는 사실에 놀랐다.

분명히 Fed는 앞으로 훨씬 더 높은 금리 가정을 사용하여 중형 은행의 전망을 예측해야 할 것이며, 이러한 변화로 인해 대출 기관은 훨씬 더 많은 자본을 보유해야 할 수 있다. 자산유동화증권을 시장가로 표시하는 것만으로도 이미 자본이 줄어들고 있기 때문에, 지역 은행은 자본을 회복하기 위해 자본을 유동화해야 할 것으로 예상할 수 있다. 주식을 팔아야 한다고 발표하면 예금자들이 빠져나갈 수 있다. 물론 은행을 이 어려운 상황에 처하게 만든 것은 Fed의 초강경 정책이다. "연준이 1년 만에 금리를 1%에서 5%로 올리면 시스템에 문제가 생기는 것은 당연한 일이다."라고 Diamond는 말한다. "제가 노벨상을 받은 후 연설할 때 저는 주로 금리 인상이 기업에 얼마나 큰 타격을 줄지에 대해 이야기했습니다. 하지만 금리 인상의 놀라운 속도는 은행에도 큰 타격을 입혔습니다." 그는 Fed가 금리를 인상할 때 "훨씬 더 느리고 신중해야 한다"고 생각하며, 이는 부분적으로는 시스템에 대한 SVB와 같은 충격을 막기 위한 것이다.

Doug Diamond는 "insights [that] form the basis of modern bank regulation(현대 은행 규제의 기초를 형성하는 통찰력)"을 제공한 공로로 노벨 경제학상을 수상했다(NBER 설명). Diamond 교수의 연구에서 은행을 안전하게 만드는 건전한 경영 관행과 규제는 SVB 사태에서 크게 부족했다. 은행은 Diamond모델에서 벗어날 때 곤경에 처한다. SVB는 단 한 번의 사례에 불과하며, 연준의 끊임없는 행보와 허술한 규제로 인해 미국 경제가 경기 침체 직전으로 치닫고 있는 상황에서 미국의 신용 시장을 뒤흔드는 배신자가 속출하지 않기를 바랄 뿐이다.

<출처:fortune.com>

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