미국 VC 투자계약과 Option Pool
들어가며
미국의 VC로부터 투자를 유치하려는 스타트업들은 “Fully Diluted Shares”라는 용어와 “Option Pool”이라는 용어를 마주하게 됩니다. 이 두 개념은 우리나라 스타트업과 관련된 법제나 관행과 일치하지 않는 면이 있기 때문에, 이 개념을 이해하지 않으면 미국 VC 투자 유치 시 어려움을 겪으실 수 있습니다.
본 글을 요약하면 다음과 같습니다.
“Fully Diluted Shares”는 회사에 발행되어 있는 우선주, SAFE, Convertible Note, 스톡옵션 등이 전부 “보통주”로 변환된 것을 전제로 하여 계산한 회사의 전체 주식수를 의미합니다.
Option Pool은 “회사가 임직원에게 스톡옵션을 부여할 수 있도록 따로 떼어 놓은 지분 Pool”을 의미하며, 투자 유치 과정에서 Option Pool이 늘어나는 것은 Valuation 관점에서 투자자에게 절대적으로 유리합니다.
Option Pool의 Size는 Post-money의 10~30% 범위로 결정되는 경우가 많으며, 투자자에게 유리하도록 Pre-money에서 뽑아내는(Carve) 경우가 많습니다.
Option Pool은 우리 상법/벤처기업법상 스톡옵션 발행한도와 다릅니다
Option Pool과 우리 투자계약상 “주식매수선택권의 부여” 조항도 다릅니다.
한국 회사에서 Option Pool을 운용할 경우, Option Pool이 우리 법상 스톡옵션 발행한도를 초과하지 않도록 유의하여야 합니다.
1. Fully Diluted Shares과 Option Pool의 개념
A. Fully Diluted Shares
“Fully Diluted Shares”는 회사에 발행되어 있는 우선주, SAFE, Convertible Note, 스톡옵션 등이 전부 “보통주”로 변환된 것을 전제로 하여 계산한 회사의 전체 주식수를 의미합니다. 우선주는 향후 전환되기 전까지 보통주가 아니고, SAFE, Convertible Note, 스톡옵션은 아직 주식으로 전환되지도 않았기 때문에 회사의 공식적인 주주명부에 드러나지도 않습니다. 따라서 회사의 지분 상황을 정확히 이해하기 위해서는 실질적으로 누가 어느 정도의 지분을 가지게 되었는지를 파악할 필요가 있고, 이에 모든 증권이 보통주로 변환된 것을 전제로 하여 미리 계산을 하는 것입니다.
미국 VC 투자는 회사의 “Fully Diluted Shares”를 기준으로 Valuation을 하고 투자금 액수와 지분을 결정하기 때문에 매우 중요한 의미를 갖습니다. 아래에서 자세히 살펴보겠지만 미국 VC 투자계약에서는 특히 Option Pool을 정할 때에도 Fully Diluted Shares를 기준으로 설정을 하고, 그에 따라 투자자가 취득할 지분이 크게 달라질 수 있기 때문에 Fully Diluted Shares를 잘 계산하는 것은 매우 중요합니다.
반면, 한국 VC 투자에서는 아래에서 설명드릴 바와 같이, 회사가 발행할 수 있는 스톡옵션의 범위가 협상의 대상이라기 보다 미리 법과 정관에 의해 특정되어 있는 요소라고 보고 협상의 대상이 아닌 경우가 많았기 때문에 Fully Diluted Shares의 개념이 언급되지 않는 투자계약도 많았습니다. 그러나 SAFE의 도입, 우선주 리밸런싱 등의 상황이 발생하면서 현재는 우리나라 VC 투자에서도 중요한 개념임에도 간과되고 있는 면이 있다고 할 수 있습니다.
B. Option Pool
미국 스타트업계에서 Option Pool은 “회사가 임직원에게 스톡옵션을 부여할 수 있도록 따로 떼어 놓은 지분 Pool”을 의미합니다. 주로 회사는 Option Pool을 포함하여 Restricted Stock, RSU 등 임직원들에 대한 보상 계획을 담은 Equity Plan을 작성하여 이사회/주주총회의 동의를 받고, Option Pool을 운용합니다.[1] 물론 외부 투자 전까지 Option Pool이 설정되어 있지 않은 회사도 있습니다.
스타트업은 새로운 VC 투자 유치 시 Option Pool을 개설하거나 기존의 Option Pool을 늘리는 범위에 대해 협상하게 되는데, 투자자와 Option Pool의 범위가 합의되면 그 내용을 담은 Equity Plan을 신설/개정하고, 그 Option Pool의 범위 내에서는 회사가 투자자의 추가적인 동의를 받지 않고 임의로 임직원에게 스톡옵션을 부여할 수 있게 됩니다.
이렇게 보면 회사에 유리한 권리처럼 보이지만 꼭 그렇지는 않습니다. 오히려 Option Pool은 Valuation 과정에서 투자자의 주식의 희석을 방지하기 위한 목적으로 설정되는 측면이 더 큽니다. 즉, 투자 협상 시 Option Pool이 포함된 주식수를 기준으로 Valuation이 이루어지기 때문에, 투자자는 회사에 실제로 발행되어 있는 총 발행주식수로 계산한 주당 가치에 비해 더 싼 가격에 주식을 매수할 수 있습니다.
즉, Valuation에 따른 회사 가치를, 투자계약에서 설정한 Option Pool을 포함한 Fully Diluted Shares로 나누어 주식의 가격을 결정하기 때문에 주식당 가격이 싸지는 것이죠. 따라서 적어도 Valuation의 관점에서 볼 때 Option Pool이 늘어나는 건 절대적으로 투자자에게 유리합니다. 이에 대해서 다음 챕터에서 상세하게 살펴보겠습니다.
2. 미국 VC 투자계약에서 Option Pool 설정 방법
A. Option Pool Size와 Post/Pre-money Option Pool
Option Pool의 “Size”는 Post-money를 기준으로 결정할 수 있고, Pre-money를 기준으로 결정할 수도 있습니다. 미국 VC투자계약에서는 Post-money 기준으로 범위를 정하는 경우가 일반적이고, 최종적으로 Post-money의 10~30%가 Option Pool의 범위로 결정되는 경우가 많습니다.
그런데 여기서 주의하실 점은 Size의 기준이 되는 Valuation이 Pre-money이냐 Post-money이냐의 문제와, Option Pool을 Pre-money에서 뽑아내느냐(Carve) 아니면 Post-money에서 뽑아내느냐(Carve)의 문제가 다른 문제라는 점입니다.
먼저, Option Pool을 “Pre-money의 범위”에서 뽑아내면(Carve), Option Pool은 이번 라운드 투자가 집행되기 전에 이미 만들어진 것으로 보고, 투자전에 주식을 보유하고 있던 창업가 등 기존 주주의 지분에서만 지분을 희석시켜 Option Pool을 구성하고(뽑아내고), 이와 반대로 Option Pool을 “Post-money의 범위”에 포함시키면 Option Pool은 이번 라운드 투자가 집행된 직후에 창업가 등 기존 주주 뿐 아니라 이번 투자 라운드에 투자하는 투자자의 지분도 함께 희석시켜 Option Pool을 구성하게(뽑아내게) 됩니다.
B. 예시
예를 들어, 창업자가 현재 발행주식 총수 10,000주를 모두 가지고 있는 회사에, 투자자가 Pre-money Valuation $8M을 기준으로 $2M을 투자한다고 해보겠습니다. 이전까지 회사는 Option Pool을 만든 적이 없었고, 투자자와 창업자는 Post-money 기준 10%를 Option Pool로 두기로 했습니다. 일단 위 사실로부터 알 수 있는 정보는, Post-money Valuation은 $10M이고, Option Pool의 범위(size)는 $1M 규모라는 점입니다. 여기서 Option Pool을 Pre-money에 포함시키는 경우와 Post-money에 포함시키는 경우를 나누어 살펴보겠습니다.
Option Pool을 Pre-money에서 뽑아내면(Carve), Option Pool은 이번 라운드 투자가 집행되기 전에 이미 만들어진 것으로 봅니다. 즉, Pre-money Valuation인 $8M 원에 Option Pool $1M이 포함되어 있는 것으로 보는 겁니다. 이에 따라 창업자가 보유한 주식의 “실질적인” Pre-money Valuation은 $8M이 아니라 Option Pool $1M을 제외한 $7M 입니다(참고로 이를 영어로 “Effective Valuation”이라고 합니다. 실질가치 정도로 해석하면 되겠습니다.). 이렇게 될 경우, 투자자의 $2M은 희석되지 않고 그대로 지분으로 인정되며 투자자는 $2M에 해당하는 주식(옵션풀 포함 전체 주식의 20%)을 모두 부여 받게 됩니다.
구체적인 계산을 해보자면, 창업자가 보유한 주식의 수가 10,000주이고 창업자 주식의 실질가치는 $7M입니다. 이에 따라 주당 가치는 $700로 결정되고($7M/10,000주), Option Pool에 해당하는 주식수는 약 1428주($1M/$700)로 결정되며, 투자자의 $2M는 희석되지 않고 그대로 지분으로 인정되어 약 2,857주($2M/$700)를 발행 받습니다.
반대로 Option Pool을 Post-money에 포함시키는 경우, Option Pool은 이번 라운드 투자가 집행된 직후에 만들어진 것으로 봅니다. 즉, 창업자의 주식 가치만 희석되는 것이 아니라, 창업자의 실질 주식 가치와 투자자의 실질 주식 가치에서 각각 Option Pool이 희석된 것으로 봅니다.
즉, 회사의 Post-money Valuation인 $10M에는 $1M의 Option Pool이 포함되어 있되, 이 Option Pool은 창업자와 투자자가 투자한 금액에서 각자의 주식 비율대로 뽑아낸 것으로 보는 겁니다. 창업자의 “희석 전” 주식가치(Pre-money Valuation)와 투자자의 “희석 전” 주식가치(투자금)는 각각 80억원과 20억원이고 그 비율은 8:2인데, Option Pool $1M 또한 창업자와 투자자의 희석 전 주식가치에서 동일한 비율로 각각 $0.8M, $0.2M씩 희석하게 되는 것입니다.
그 결과 창업자의 희석 전 주식 가치 $8M 중 $7.2M이 실질가치로 인정되며, 투자자의 희석전 주식 가치 $2M 중 $1.8M이 실질가치로 인정됩니다. 이를 기준으로 한 주당가치는 $720($7.2M/10000주)이고, Option Pool에 해당하는 주식수는 약 1388주($1M/$720)이며, 투자자는 2500주($1.8M/$720)를 발행 받습니다.
C. Pre-money Option Pool의 예시조항
이와 같이 Option Pool이 Pre-money에 포함될 경우 이번 라운드에서 투자자가 투자한 투자금은 고스란히 투자자의 지분으로 인정되는 반면, Option Pool이 Post-money에 포함될 경우 투자자가 투자한 투자금 또한 희석되게 되어 더 적은 수의 주식을 부여 받게 됩니다. 당연히 투자자는 Option Pool이 Pre-money에 포함되는 방향을 원할 것입니다. 그 결과 Option Pool을 Pre-money에서 뽑아내는 방식으로 계약이 체결되는 경우가 많습니다.
Pre-money Option Pool을 기준의 위 예시를 반영한 Term sheet에서의 조항은 다음과 같습니다.
Pre-Money Valuation
The price per share of the Series A Preferred (the “Original Purchase Price”) shall be the price determined on the basis of a fully-diluted pre-money valuation of $8M (which pre-money valuation shall include an unallocated and uncommitted employee option pool representing 10% of the fully‑diluted post-money capitalization) and a fully‑diluted post-money valuation of $10M.
그리고 합의가 이루어진 이후 실제 투자계약서에서는 합의된 Option Pool을 반영한 Equity Plan이 Stock Purchase Agreement의 진술과 보장 조항에 반영됩니다. 위 예시를 반영한 조항은 다음과 같습니다.
(b) The Company has reserved 1,428 shares of Common Stock for issuance to officers, directors, employees and consultants of the Company pursuant to its [Plan Year] Stock [Option] Plan duly adopted by the Board of Directors and approved by the Company stockholders (the “Stock Plan”). Of such reserved shares of Common Stock, 1,428 shares of Common Stock remain available for issuance to officers, directors, employees and consultants pursuant to the Stock Plan. The Company has furnished to the Purchasers complete and accurate copies of the Stock Plan and forms of agreements used thereunder.
[1] 다른 글에서 다루겠지만 미국의 스톡옵션은 Incentive Stock Option(ISO)과 Non statutory Stock Option(NSO)로 나뉘는데, ISO로 인정받으면 세금 절감 혜택이 있고, ISO로 인정받으려면 특정 요건을 충족시켜야 하는데 여기에 Equity Plan을 짜고 주주들의 동의를 받아야 한다는 요건도 있습니다.
