GEN K BBQ (GENK) - 1
K-BBQ의 미국 진출
K-BBQ라는 단어는 정작 한국인들에게는 낯선 단어일 것입니다. K-POP, K-드라마와 같은 표현은 많이 들어봤지만 K-BBQ는 또 무엇인가 싶겠지만 놀랍게도 K-BBQ는 미국에서 크게 인기를 얻고 있는 음식 문화입니다. 한국인들이 다수 거주하는 캘리포니아, 조지아, 뉴욕 등을 중심으로 K-BBQ 레스토랑이 빠른 속도로 늘어나고 있으며 미국에 거주하는 한국인들을 대상으로 하던 기존 한인식당들과는 다르게 미국인들이 주요 고객층 중 하나입니다. K-BBQ는 사실 특별한 음식 문화는 아닙니다. 한국으로 치면 '무한리필 고기집'인데, 한국에서는 주로 가성비를 바탕으로 한 저가형 무한리필 고기집이 대다수인 반면에 미국에서 운영되는 K-BBQ 레스토랑은 한국에서는 쉽게 납득하기 어려운 가격으로 음식을 판매합니다. 무한리필 고기집의 음식 퀄리티를 생각하면 오히려 음식 질 대비 프리미엄을 얹고 상대적으로 비싼 가격으로 장사를 하는데, 놀랍게도 현지 반응은 상당히 좋은 편입니다.
그리고 이 음식 문화를 바탕으로 미국 주식 시장에 도전장을 던진 Gen K BBQ라는 기업이 있습니다. 올해 6월 27일에 미국 주식 시장에 GENK라는 티커로 상장을 하며 미국 주식 시장에 상장된 첫 K-BBQ 기업이 됐습니다. 이 소식을 우연히 듣고 개인적으로 분석하지 않을 수 없었습니다. 음식 기업에는 큰 관심을 두지 않는 편이지만 K-BBQ 기업이 미국 시장에 진출했다는 것은 쿠팡의 미국 증시 상장보다도 훨씬 더 흥미롭고 재미있는 소식입니다.
비즈니스 모델
GEN K의 비즈니스 모델은 단순합니다. 위에서 말했듯이 무한리필 고기를 판매합니다. 이런 기업의 매력 중 하나는 분석이 상대적으로 단순하다는 점입니다. 복잡한 기술이나 다양한 매출 구조 없이, 매우 단순하게 고기를 판매하여 얻은 금액이 매출으로 기록 됩니다. 그 자리에서 판매하여 그 자리에서 돈을 받기 때문에 매출 채권의 개념조차 없습니다. 따라서 보다 간편하게 사업을 이해하기 위해 가장 중요한 것들에 대한 이야기를 해보고자 합니다.
직영점 운영
우선 주목할 점은 이 기업은 프랜차이즈가 아닌 직영점 운영을 원칙으로 한다는 점입니다. 운영 방식에서 레스토랑 기업들이 큰 틀에서 두 갈래로 나뉘어집니다. 직영점 운영을 원칙으로 고수하며 퀄리티와 이상적인 운영에 집중하는 대신 확장성을 일부 포기하는 기업들과 프랜차이즈 전략을 통하여 빠르게 확장하되, 퀄리티나 운영의 질은 일부 포기하는 기업들이 있습니다. 어느 한 쪽 전략이 더 우월하지는 않으며, 기업의 경영진들이 본인들에게 어떤 방향이 맞는 방향성인지에 대한 합리적인 판단이 전략 선택의 근거가 됩니다 (그럼에도 불구하고 대부분은 프랜차이즈를 선택합니다). GENK의 경우 전자에 해당하는 기업이며 이 원칙을 미래에도 고수할 것을 밝혔습니다. K-BBQ 레스토랑의 특성을 고려했을 때 이 결정은 옳은 판단으로 생각됩니다. 무한리필 고기집 특성상 고기의 퀄리티가 높지는 않은 편인데, 프랜차이즈화를 통해 퀄리티를 떨어트리게 된다면 점포 당 매출이 불안정해지는 위험에 노출되게 됩니다. 또한 특별한 레시피를 바탕으로 운영되지 않으며 오히려 고객들이 직접 고기를 구워먹는 방식인만큼 프랜차이즈로써의 매력이 존재하지도 않습니다. 이런 점을 고려하면 직영점 운영은 전략적인 선택을 넘어서 불가피한 결정으로 보입니다.
경쟁 우위
GENK는 SEC에 제출한 서류에서 기업의 경쟁 우위에 대해서 고기의 다양한 종류, 높은 고객 평점, 고객 충성도, 스스로 고기를 굽는 방식 등 다양한 요소를 경쟁 우위로 제시했는데 사실 이러한 요소들은 경쟁 우위라고 보기에는 무리가 있습니다. GENK가 아닌 그 어떤 K-BBQ 레스토랑도 똑같은 서비스를 제공할 수 있으며, 실제로 대부분의 K-BBQ 레스토랑이 이런 운영을 하고 있습니다. GENK가 실제로 가지고 있는 경쟁 우위는 이런 요소들보다는 저렴한 공급자망을 확보했다는 점에 있는 것으로 보입니다. K-BBQ의 특성상 질 좋은 재료를 저렴하게 확보하여 보다 싼 가격에 판매하는 것이 고객들 입장에서 해당 레스토랑을 방문할 가장 큰 이유로 작용합니다. GEN K는 점심은 $17.95에서 $20.99, 저녁은 $25.95에서 $29.95의 가격으로 무한리필 서비스를 제공하는데, 이 가격은 한국에서의 무한리필 고기집을 떠올리면 말도 안되는 가격이지만 미국에서는 다른 K-BBQ 레스토랑에 비해 저렴한 편에 속합니다. 또한 GEN K가 물가가 상당히 높은 캘리포니아에 점포의 60% 이상이 집중되어 있는 점을 고려하면 실제로 이 지역에서 상당한 가격 경쟁력을 가지고 있을 것으로 보입니다.
이러한 가격 경쟁력에 대한 타당한 질문은 GENK가 마진을 깎아서 다른 K-BBQ와 경쟁하고 있지는 않은가에 대한 의문입니다. 위에서 언급했듯이 GENK는 특별한 경쟁 우위를 가지고 있지 않으며 K-BBQ라는 음식은 그 어떤 레스토랑도 똑같이 제공할 수 있기 때문에 제품 선택권은 전적으로 고객에게 있습니다. 제품 선택권이 고객에게 있을 경우 상대적으로 낮은 마진을 감수하고 가격 경쟁력을 갖추는 경우가 많은데, GENK의 손익계산서는 마진을 깎으면서 가격 경쟁을 하고 있지는 않다는 것을 보여줍니다. 레스토랑 기업 운영에 있어서 가장 중요한 비용은 음식 원가와 인건비입니다. GENK는 지난 3년 동안 매출 대비 약 33%의 음식 원가와 30%의 인건비를 기록했는데, 이는 다른 직영점 운영 전략을 택한 레스토랑 기업 상장사들과 비교했을 때 크게 부족하지 않은 수치입니다. 다른 레스토랑 기업들은 매출대비 음식 원가가 약 30~31%이며 인건비의 경우는 25~35%로 범주가 넓습니다. 대부분의 상장사들이 이미 규모를 갖췄다는 점을 고려하면 GEN K가 점점 성장해 나가면서 다른 기업들과 비슷한 규모를 갖췄을 때 이들과 비슷한 마진율, 혹은 더 높은 마진율을 기록할 수 있는 잠재력이 있는 것으로 보입니다.
GENK가 규모를 고려했을 때 이미 훌륭한 수준의 마진 구조를 갖추고 있다는 점을 바탕으로 GENK의 가격 경쟁력은 유의미한 경쟁 우위로 작용할 수 있을 것으로 보입니다. 위에서도 언급했듯이 GENK는 물가가 미국에서 가장 비싼 지역 중 하나인 캘리포니아에 집중하여 운영되고 있으며 상대적으로 인건비가 저렴한 지역으로 확장할 경우 더 높은 마진 혹은 더 강한 가격 경쟁력을 가질 수 있을 것으로 기대됩니다. 음식 원가의 경우에도 현재 마진을 바탕으로 생각했을 때 훌륭한 공급망을 갖추는데 성공한 것으로 보입니다. 그러나 GEN K가 캘리포니아 이외의 지역에서도 확장을 꾀하고 있는 만큼 이 공급망이 캘리포니아 이외의 지역으로 확장할 때 얼마나 유의미하게 작동할 수 있는지에 대한 고려는 필요합니다.
주요 지표
레스토랑 기업들을 분석할 때 가장 중요한 지표들 중 두 가지를 고르면 매장 당 매출(이하 AUV)와 투자 회수기간(이하 TPP)입니다. 현재 GENK에서 발표한 AUV는 약 $6M 수준입니다. $6M의 AUV는 상당히 높은 수준입니다. NPD에서 레스토랑 기업들의 AUV를 조사하여 발표한 2022년 자료에 따르면 $6M의 AUV는 매출 상위 50개 레스토랑 중 4위에 해당하는 매우 높은 수치입니다. GENK보다 AUV가 높은 기업들은 치즈케익팩토리, 텍사스 로드하우스 그리고 칙필레밖에 없다는 것은 매우 놀라운 사실입니다. GENK보다 AUV가 낮은 기업들은 맥도날드, 타코벨, 서브웨이, KFC 등등 매우 유명한 기업들이라는 점이 흥미롭습니다.
하지만 단순히 AUV의 절대적인 수치를 기준으로 생각하는 것은 잘못된 접근법입니다. 같은 레스토랑 산업의 기업들이라도 그 성격은 기업들마다 상이합니다. 예를 들어 NPD가 조사한 50개 기업 중에 매출이 가장 높은 것은 역시나 맥도날드인데, 맥도날드의 매출은 2위와 3위 기업인 스타벅스와 칙필레를 합친 것보다도 높은 매출을 기록했습니다. 그럼에도 불구하고 AUV는 전체 10위에 불과한데, 이는 맥도날드가 제품의 단가가 낮으며, 프랜차이즈 특성상 매장 수가 많고, 회전율이 높기 때문입니다. GENK의 경우는 전형적인 '식당형' 레스토랑으로 단가가 높으며, 직영점으로 운영되어 매장 수 증가가 느리고, 무한리필 서비스 특성상 회전율이 낮습니다. 따라서 GENK와 맥도날드의 AUV를 비교하며 GENK가 더 효율적인 매출구조를 가지고 있다고 주장할 수는 없습니다.
따라서 GENK와 비슷한 방식으로 운영되는 기업들을 기준으로 살펴보는 것이 효과적인 접근법입니다. NPD의 리포트에서 '식당형' 레스토랑으로 운영되는 기업들은 올리브 가든, 텍사스 로드하우스, 아웃백, 롱혼, 치즈케익 팩토리, 크래커 배럴, 레드 랍스터, 골든 코랄로 총 8개 기업이 유의미한 비교군입니다. 이 기업들의 AUV를 아래 표로 정리했습니다.
위 리스트에 포함된 '식당형' 레스토랑은 전체적으로 매출 순위는 낮지만 AUV 순위는 상위권인 것을 확인할 수 있습니다. 전체 매출 순위는 16위~40위인데 반해, 상대적으로 많이 낮은 AUV를 기록한 레드 랍스터를 제외하면 AUV 순위는 오히려 1~9위로 매우 높게 형성돼있습니다. GENK를 이 리스트에 넣는다면 아래표와 같이 순위가 변동하게 됩니다(매출 순위는 비교할 수 있는 수준이 아니므로 N/A로 표기했습니다).
GENK의 AUV인 $6M은 위 기업들 중 3위로 매우 높은 수치이며, 텍사스 로드하우스와 치즈케익 팩토리를 제외한 모든 기업들의 순위를 한 계단 내려가게 합니다. 즉 미국에서 가장 높은 매출을 올리는 '식당형' 기업들 중에서 GENK는 현재 당당하게 상위권을 차지할 수 있는 AUV를 기록하고 있습니다. 여기서 중요한 질문을 가지게 됩니다. 현재의 AUV는 물론 매우 높은 수준이지만 GENK는 이제 갓 상장을 했으며 매출이 크지 않은 기업입니다. 지금까지 오픈한 점포 수는 겨우 34개에 불과하며 매출 역시 2022년 기준 $163.7M에 불과하여 리스트에 있는 기업들과 큰 격차를 가지고 있습니다. GENK가 본격적인 확장을 시작할 때, 과연 지금과 같은 수준의 AUV를 유지할 수 있는가는 매우 중요한 질문입니다. 만일 유지할 수만 있다면 GENK의 미래는 상당히 밝을 것으로 보입니다. 하지만 이제야 점포 수가 34개이며 이 중 60%이상이 캘리포니아에 집중된, 미국 전역에서의 성공이 입증되지 않은 기업인만큼 이러한 훌륭한 수치를 유지할 수 있는가를 지켜봐야합니다.
경영진이 SEC에 제출한 자료에서는 면적 당 매출(RPSF)을 발표하는데, 이 지표가 위의 AUV의 기조를 확인할 수 있는 중요한 지표가 될 수 있습니다. 현재 RPSF는 약 $900이지만 경영진은 이 지표의 목표치를 $800 이상으로 유지하는 것을 목표로 하고 있습니다. 다시 말해 현재의 RPSF는 목표치보다 높은 수치이며 확장을 진행함에 따라 RPSF가 줄어들 것을 예상하고 있다고도 말할 수 있습니다. 이 목표치가 상장을 통해 자금을 끌어모으기 위해 실제 가능한 범위의 상단을 발표한 것인지, 혹은 미래의 확장을 고려하여 보수적으로 잡은 것인지는 알 수 없지만, 결론적으로 목표치정도로 유지가 된다면 지금보다 약 11% 하락한 수준입니다. 모든 매장의 면적이 같지 않고 매출 역시 다르게 발생하겠지만, RPSF를 각 점포의 매출 추정치의 기준으로 삼는다면 AUV역시 11% 하락하여 $5.3M 정도로 올리브 가든과 비슷한 AUV를 기록하게 됩니다. 지금의 AUV보다는 당연히 아쉽지만 여전히 훌륭한 수치입니다. 경영진이 목표치를 유지할 수 있는지를 꾸준히 지켜볼 필요성이 있습니다.
또 한 가지 주요 지표는 투자 회수기간(TPP)입니다. 투자 회수기간이 중요한 것은 기업의 과도한 확장을 방지해주는 기준선으로 작동하기 때문입니다. 이제 막 증시에 상장을 했으며 위에서 보이듯이 상당히 높은 AUV를 기록하고 있는만큼 경영진 입장에서는 좋게 말하면 확장에 박차를 가할 수 있는 시기이며 나쁘게 말하면 욕심을 부리기 딱 좋은 시점입니다. 욕심으로 인한 과도한 확장은 당연히 비용의 빠른 증가를 초래하지만, 그 비용 이상의 매출을 기록하는 것은 어려워질 수 있습니다. 그렇게 된다면 위에서 언급한 AUV나 RPSF와 같은 주요 매출 수치도 크게 떨어질 것입니다.
GENK는 TPP를 순개점비용(Net build-out cost)을 회수하기 위해 걸리는 시간으로 계산하는데, 현재 GENK의 목표 TPP는 2.5년입니다. 현재 TPP의 경우 겨우 1.4년에 불과한만큼, 이 역시 위에서 RPSF 목표치를 현재보다 낮게 잡은 것처럼 확장에 대한 고려를 하며 목표 TPP는 더 늘린 것으로 보입니다. 이 역시 비슷한 레스토랑 기업들과 비교를 해 볼 필요가 있는데, 이 경우에는 비교 대상군이 더욱 좁아집니다. 그 이유는 본질적으로 프랜차이즈 운영 기업들은 회수기간이라는 개념이 불필요한 경우가 많은데, 대부분의 레스토랑 기업들은 프랜차이즈 운영을 택하기 때문입니다. 현재 상장된 레스토랑 기업 중 직영점 운영을 하는 기업 중 비교할만한 기업은 쉐이크쉑, 치폴레, 카바 정도가 있습니다. 이중 TPP가 가장 짧은 기업은 쉐이크쉑이 1.5년 수준이며 치폴레는 2년, 카바는 3년 정도입니다. 따라서 목표 TPP 2.5년은 훌륭한 수치는 아니지만 '합리적인' 수치입니다.
여기서 TPP는 굳이 훌륭할 필요는 없다고 생각합니다. 쉐이크쉑과 같이 1.5년의 TPP를 가진다면 굉장히 좋을 것이며 오히려 1년이라는 TPP를 목표로 할 수도 있습니다. 하지만 GENK는 이제야 성장을 시작한 기업입니다. 투자 금액을 빠르게 회수하기 위해서는 당연히 성공할 확률이 높은 지역에서 상대적으로 저렴한 가격으로 개점을 해야만 짧은 TPP를 달성할 수 있습니다. GENK는 사실상 상장 결정을 하면서 이러한 방식을 포기했습니다. 공개적으로 투자자가 모집된만큼, 투자자들을 위한 확장을 시작해야만하며, 이 확장이 과도하지 않은 선에서만 유지된다면 충분히 좋은 방향성일 것으로 판단합니다. 따라서 2.5년이라는 합리적인 TPP를 설정해둠으로써, 욕심으로 인한 확장은 제한되게 됩니다. 이 지표 역시 예상 수치인만큼 지속적으로 지켜볼 필요성이 있습니다.
경영진의 목표
현재 GENK는 34개의 점포를 가지고 있고 이 중 62%는 캘리포니아에 위치하고 있습니다. 경영진은 올해부터 본격적으로 캘리포니아 이외의 주에 점포를 확장해나가고 있는데, 하와이, 휴스턴, 텍사스, 시애틀, 잭슨빌, 플로리다, 애리조나 등의 주에서의 리스 계약을 이미 완료했다고 발표했습니다. 올해에 추가적으로 4~5개의 점포를 개점할 예정이며 매년 10~12개의 점포를 개점하는 것을 목표로 한다고 밝혔습니다. 경영진은 총 250개의 점포까지 확장할 수 있을 것을 기대한다고 밝혔습니다.
개인적으로 한국인이 많이 살고있는 뉴욕이나 조지아에 본격적으로 확장을 하지 않는 것을 보고, 이 경영진들이 사업을 잘 이해하고 있다고 느껴졌습니다. 뉴욕이나 조지아는 이미 KBBQ 레스토랑이 포화상태로, 수 년 전보다 점포 수가 압도적으로 늘어났으며 지금도 늘어나고 있습니다. 이 두 지역은 한국인이 많다는 장점이 있지만 그만큼 경쟁이 치열합니다. 이 두 지역을 의도적으로 피하고 다른 지역으로의 확장을 선택하는 것은 현명해보입니다. 대다수의 뉴욕이나 조지아의 KBBQ 레스토랑은 지역 주민이 직접 운영합니다. 즉, 그 지역에 한인이 많이 살고 있기 때문에 지역 주민이 그 곳에서 레스토랑 사업을 시작한 경우가 대부분입니다. 따라서 한인의 수가 적은 주에서는 KBBQ 레스토랑이 폭발적으로 증가하기가 어렵습니다. 사업을 할 당사자가 그 곳에 적은 경우가 많습니다. 하지만 GENK는 기업으로써 접근하기에 상대적으로 한인이 적은 지역들에 대한 확장이 편리합니다. 다른 기업들이 많은 지역으로 확장하듯이, 기업 단위의 접근으로 계약을 맺고 점포를 열 수 있는 개연성이 있습니다.
하지만 이 부분은 하나의 리스크로 바라볼 수도 있습니다. 비록 미국인도 KBBQ를 많이 찾지만, 당연히 KBBQ의 주 고객층은 한국인입니다. 당장 GENK의 점포 대부분이 한인이 가장 많이 사는 지역 중 하나인 캘리포니아에 밀집되어 있는 것이 이를 증명합니다. GENK가 한인이 적은 지역으로 진출한다면 경쟁은 분명히 덜하겠지만, 수요가 그만큼 덜 할 가능성도 있습니다. GENK는 분명하지 않은 수요를 찾아서 확장을 진행할 수 있어야만 목표치인 250개 점포에 도달할 수 있을 것입니다. 수요가 덜한 지역으로의 진출은 위에서 언급한 주요 지표인 AUV와 TPP에도 영향을 미칠 수 있습니다. 경영진의 목표 AUV와 TPP가 얼마나 이 리스크를 잘 고려했는지를 지켜봐야합니다.
주의할 점은 GENK는 AUV를 개점한지 18개월이 지난 점포들에 한정하여 계산한다는 점입니다. TPP 달성도 예상치대로라면 2.5년이 지난 이후에 확인이 가능합니다. 따라서 이제 다른 주들로 확장을 시작한 GENK의 '진짜' 실적을 확인하기 위해서는 아직 꽤 오랜 시간이 필요합니다. GENK는 앞으로 최소 2년 정도는 왜곡된 AUV를 발표할 가능성이 높습니다. AUV를 18개월이 지난 점포에 한정하여 계산한다는게 잘못됐다는 것은 아닙니다. 어떻게보면 개점 특수로 개점 초기에 매출이 더 높은 경우가 많은 점을 고려하면 18개월 이후부터 집계하는 것은 보수적인 접근일수도 있습니다. 반대로 완전히 실패한 개점의 경우에도 첫 18개월이 고려되지 않으므로 이러한 실패가 바로 적용되지 않는 불편한 접근일 수도 있습니다. 집계 기준에 대해서는 장단점이 있겠지만 그와 상관없이 투자자로써 AUV라는 수치의 딜레이를 명확히 이해할 필요가 있습니다.
결론
재미있는 기업입니다. KBBQ라는 단어가 주식 시장에서 사용된다는 것 역시 보기 즐겁습니다. 현재 GENK는 꽤나 훌륭한 매출 지표를 가지고 있고 합리적인 경영 목표를 가지고 있는 것으로 보입니다. 하지만 위에서 언급한 것처럼 이제야 성장을 시작한 기업인만큼 잘 될 수 있는 가능성도 다양하고 완전히 망할 수 있는 가능성도 다양합니다. AUV와 TPP를 지속적으로 추적해야하지만, AUV가 실제 수치 반영에 딜레이가 있는 점 때문에 일반 투자자들은 이 수치를 바로바로 가치 산정에 적용하기 어려울 것으로 생각됩니다. 정확성과 보수성에 대해서는 갑론을박이 있을 수 있겠지만, 이러한 경우에는 보수적인 수치의 AUV를 가정하는 것이 합리적이라고 판단합니다.
GENK의 상장가는 $12였지만 현재 $19 정도로 2개월도 지나지 않아 벌써 60%이상 상승했습니다. 이 기업의 상장 소식을 듣고 SEC에 공시된 자료를 통해 밸류에이션을 진행했고, 보수적인 가정에 추가적인 안전 마진을 고려하여 매수를 고려할만한 주가를 계산해뒀지만, 상장가 자체도 생각보다 높았으며 현재의 주가는 상당히 낙관적인 가정을 해야만 정당화할 수 있습니다. 앞으로도 꾸준히 지켜보고자 합니다.
8/13/2023
Value Investor's Sanctum
