도유 (DOYU) 2
2분기 실적 발표 및 투자 아이디어 검토
중국 스트리밍 플랫폼 기업 도유가 2023년 2분기 실적을 발표했습니다. 주요 실적 내용은 아래와 같습니다.
실적
매출: CNY 1,392M (YoY -24%, QoQ -6%)
총 매출 마진: 14% (YoY -3pt, QoQ +2pt)
순 이익: CNY 6.8M
평균 모바일 이용자: 50.3M (YoY -10%, QoQ - )
유료 유저: 4.0M (YoY -39%, QoQ -11%)
2021년 이후로 도유의 모든 재무지표는 끝없는 내리막길을 걷고 있습니다. 매출이 전년 동기 대비 24% 감소하였으며 지난 분기 대비해서도 6% 하락했습니다. 재미있게도 이 수치는 여전히 시장의 예측보다는 나은 수준이였습니다. 순 이익을 기록하기는 했으나 이는 전적으로 비용 감축과 이자소득으로 인한 것입니다. 영업이익만을 바라본다면 여전히 손실을 기록하고 있으며 이는 11분기 연속 영업 이익 손실을 기록한 것입니다. 재무적인 수치뿐만 아니라 이용자 수도 빠르게 줄어들고 있습니다. 도유는 총 이용자 수는 2020년 이후로 공개하고 있지 않은데, 모바일 이용자 수치만을 본다면 전년 동기 대비 10% 감소하였으며, 실질적인 매출원인 유로료 유저 수는 이보다 훨씬 더 심한 39% 감소를 보여줬습니다. 이견의 여지 없이 최악의 실적입니다.
투자 아이디어 검토
매출이 끝없이 추락하고 있으며 유저 수도 끝없이 줄어드는 지금, 이 기업에 투자하고 있는 제가 상당히 어리석어 보일수도 있을 것 같습니다(그리고 실제로 지금까지의 성과도 이 비판에 손을 들어줍니다). 다행히 저렴한 가격에 매수를 했기 때문에 6% 정도 손실을 보고있지만, 올해 시장이 큰 폭으로 상승한 점을 감안하면 지수 대비는 매우 저조한 성과입니다. 이런 상황에서도 여전히 투자 아이디어는 유효할까요?
이전 후야와 도유를 같이 다룬 글에서 밝혔듯이 이 두 기업들은 현재 담배꽁초 투자의 대상입니다. 도유의 현재 주가는 주당 기업가치보다 훨씬 낮은 상태입니다. 올해 수 많은 지표들이 아래를 가르켰지만 흥미롭게도 도유의 청산가치는 상승했습니다. 이렇게 압도적으로 처참한 성과를 기록하고 있음에도 도유의 청산가치는 어떻게 상승하고 있을까요? 이는 도유라는 기업이 구조적으로 상당히 이상한 위치에 놓여있기 때문입니다. 이 기업의 경영진은 매출이 크게 하락하면서 본격적으로 비용 조절에 들어갔습니다. 2021년에 매출과 성장성이 훌륭했던 시점엔 매출의 20% 수준이였던 영업비용을 14%로 크게 낮췄습니다. 매출이 2021년 대비 거의 반토막이 난 점을 생각하면 영업비용은 반 이상 낮아진 상태입니다. 다만 이렇게 비용 관리를 한다고 하더라도 매출의 감소하는만큼 영업이익을 기록하지는 못합니다. 하지만 이 손실을 도유는 전적으로 이자 소득으로 메꾸고 있습니다. 이러한 흐름은 지속적으로 이어져왔는데, 5분기 연속으로 매출이 하락했음에도 지난 3분기 도유는 순 이익을 기록했습니다.
현재 도유의 자산 중 84%는 현금성 자산이며 약 6%는 투자 자산입니다. 즉 자산의 무려 90%가 영업과는 크게 상관 없는 방식으로 운용되고 있습니다. 이는 일반적인 기업의 경우 어이없는 수준이지만 도유의 비즈니스 자체가 자본집약적이지 않다는 점으로 어느정도는 이해가 가능합니다. 실제로 성장이 빠르게 진행됐던 2019년부터 2021년까지도 현금성자산과 투자자산이 전체 자산의 90% 이상이였습니다. 이런 독특한 구조 때문에 도유의 청산가치는 상당히 높은 편입니다. 현금성 자산은 기본적으로 현금 가치를 가지고 있기 때문에 청산 시 동일한 가치를 가지고 있으며 투자 자산 역시 지속적으로 공정 가치로 재평가 되기 때문에 상대적으로 장부가치와 공정가치가 큰 틀에서 차이가 나지 않습니다. 보통 청산가치는 실제 장부가치에 비해 크게 낮은 경우가 많은데, 도유의 경우는 청산가치가 적어도 장부가치의 80% 이상은 될 것으로 판단합니다.
위 그래프는 청산가치를 제 기준에서 계산하여 정리한 그래프 입니다. 가장 매출이 높았던 2021년에 청산가치가 가장 낮다는 점이 의아할 수 있지만, 도유는 당시 매출이 가파르게 올라가면서 매출의 높은 비중을 재투자에 사용했습니다. 2022년 이후 재투자를 사실상 최소치로 줄이면서 청산가치가 오히려 더 상승한 모습입니다. 이 투자의 아이디어는 기업의 훌륭함이나 사업의 미래에 대한 투자가 아닌 전적으로 주가가 청산가치로 회귀하는 것을 목표로 하는 투자인 점을 기억할 필요가 있습니다. 비록 매출은 하락 곡선이지만 청산가치는 여전히 유지하고 있습니다.
주당 청산가치를 현재 주가와 비교하면 아래와 같습니다. 매출 성장세가 꺾이게 된 시점부터 주가가 크게 하락한 이후 2022년부터는 청산가치가 주가보다 높은 상태가 유지되고 있습니다. 위에서 언급한 것처럼 청산가치는 소폭 상승했는데 주가는 지속적으로 큰 폭으로 떨어지면서 현재 주가는 청산가치의 한참 아래에서 거래되고 있습니다. 안전 마진의 기준은 투자자마다 다르겠지만 청산 가치의 40%에 형성된 주가는 제 기준에서 여전히 매력적인 수준이며 투자 아이디어는 여전히 유효하다고 판단합니다.
리스크
담배꽁초 투자는 이론적으로는 이보다 더 안전한 투자가 없어보이기에 현실은 늘 그렇게 아름답지는 않다는 것을 망각하게 됩니다. 도유 역시 단순히 숫자만 보면 세상에 둘도 없을 것 같은 투자 기회로 보이지만 의외로 이렇게 청산가치보다 아래에 주가가 형성된 기업들은 상당히 많습니다. '싼 데는 이유가 있다'는 말이 있듯이 도유와 같은 기업들이 주가가 저렴한데는 그 이유가 있습니다.
기본적으로 '청산가치'라는 단어 자체가 기업이 지금 당장 청산을 선택했을 때의 가치를 이야기합니다. 하지만 당연하게도 이 기업들은 당장 사업을 포기하고 청산할 의지도 이유도 없습니다. 행동주의 투자자라면 이러한 주식을 대거 사들여 지분율을 높이고 청산가치의 실현을 위해 경영진을 압박할 수 있겠지만, 이런 방식은 개인 투자자에게는 불가능한 방식이며 특히 그 기업이 중국 기업이라면 아무리 돈이 많아도 사실상 불가능합니다. 따라서 이런 방식의 투자는 전적으로 경영진이 청산가치를 깎아먹지 않으며 어느 시점에는 사업이 안정화되어 청산가치의 실현이 되는 것을 기다리는 투자입니다. 이 기다리는 과정에서 가장 중요한 리스크는 크게 두 가지가 있습니다.
1. 청산 가치의 하락
위에서 언급한 것처럼 매출의 감소와 같은 탑라인의 변화보다는 청산 가치의 방향성이 담배 꽁초 투자에서는 훨씬 중요합니다. 도유는 현재 다행히 청산 가치가 하락하고 있지는 않지만, 보통 주가가 청산가치보다 낮은 경우는 시장이 판단했을 때 이 기업의 청산가치가 지속적으로 하락할 것이라고 예상하기 때문입니다. 도유 역시 사업 자체가 지속적으로 악화되는만큼 지금과 같은 청산 가치를 유지하리라는 보장은 없습니다. 현재는 영업손실 수준이 이자소득으로 커버가 되는 수준이지만, 매출이 지속적으로 감소한다면 비용 관리에는 한계가 있기 때문에 결국 손실 폭이 늘어나고, 이자소득은 근본적으로 큰 폭으로 늘어날 수 없는 소득이기에 결국은 청산가치 하락으로 이어질 수 있습니다.
따라서 도유에 대한 투자는 결국 도유의 영업손실이 현재 단계보다 큰 폭으로 악화되지는 않아야 한다는 것을 조건으로 합니다. 이런 점에서 도유의 현재 상태는 그렇게 좋아 보이지는 않습니다. 여전히 매출은 감소하고 있으며 사용자와 유료 유저 수 역시 지속적으로 감소하고 있습니다. 이 정도 수준의 손실은 감당할 수 있는 구조를 가지고 있지만 앞으로 사업의 개선은 필수적입니다. 만일 사업의 개선이 전혀 이루어지지 않고 끊임없이 사용자 수를 잃기만 한다면, 결국 도유는 청산 가치를 유지하지 못할 것입니다.
2. 청산 가치 실현 시기
청산 가치가 다행히 유지된다고 하더라도 또 하나 중요한 것은 청산 가치의 실현 시기입니다. 위에서 말한 것처럼 개인투자자들은 청산 가치를 직접 실현시킬 힘이 없기 때문에 전적으로 '기다리는 투자'를 선택할 수 밖에 없습니다. 청산 가치 하락이라는 리스크를 짊어지고 투자를 진행한다고 하더라도 청산 가치 실현은 시장에게 달려있습니다. 결국은 어느 시점에 시장 참여자의 다수가 이 기업의 가치가 청산가치 수준은 된다고 판단하여 매수해야만 청산 가치가 실현되게 됩니다.
이 시점이 언제인지는 사실상 아무도 알 수 없습니다. 결국은 청산 가치가 실현된다고 하더라도 그 시점까지 너무나 긴 시간이 필요하다면 대부분의 투자자는 기다리지도 못할 것이며 기다리더라도 연 수익률은 생각보다 훌륭하지 못할 가능성이 높습니다. 그렇기 때문에 청산 가치가 너무 멀지 않은 미래에는 실현될 것이라는 투자 근거가 필요합니다.
도유의 청산 가치 실현 근거에 대한 글을 쓰면 또 다시 글이 길어질 것을 염려해 짧게 말하자면 현재 도유는 사이클의 하단 부근에 있을 것으로 판단하고 있습니다. 스트리밍 플랫폼은 훌륭한 비즈니스 모델이며 환경이 갖춰진다면 충분히 유의미한 매출을 올릴 수 있는 산업입니다. 이 산업에서 도유는 후야와 함께 과점 체제를 확립했으며, 두 기업이 모두 텐센트의 영향을 받는다는 점에서 사실상 독점으로 봐도 무방합니다. 즉 체계는 갖추어뒀으니 사이클이 돌아오는 시점을 기다리는 것이 도유에게는 필요합니다. 보통 이런 시기에 경쟁사가 비이성적인 경쟁을 통해 점유율을 더욱 확장하려는 경우가 많지만, 언급했듯이 후야와 도유는 그럴 이유가 없습니다. 실제로 양 쪽 기업 모두가 비용을 크게 줄이고 예금과 투자에 현금을 대부분 돌리는 완벽히 같은 전략을 택한 점에서 사실상 이 두 기업을 하나로 보는 것이 타당하다고 판단합니다. 규제와 경제가 최악으로 작용하는 현 시점에서, 이 두 요소가 점점 개선된다면 청산 가치 실현이 충분히 가능하다고 생각하고 있습니다.
결론
훌륭한 기업과는 거리가 먼 실적으로 보면 최악의 기업에 투자하고 있습니다. 이번 분기 실적은 또 다시 최악의 실적이였지만 여전히 투자 아이디어는 유효하다고 판단합니다. 완전히 잘못 판단하고 있을 가능성도 있지만, 적어도 지금은 기존 생각했던 방향성과 크게 어긋나지는 않고 진행 중에 있습니다. 제 포트폴리오에서 의도적으로 담배꽁초 투자에 작은 부분을 할애한만큼 흥미를 가지고 지속적으로 지켜보고자 합니다. 벤자민 그레이엄과 투자 초기의 워렌 버핏이 거뒀던 성공을 작은 개인투자자인 제가 반복할 수 있을지를 확인해보겠습니다.
Disclaimer: 이 글은 매수/매도 추천이 아니며 투자의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
8/14/2023
Value Investor's Sanctum
