후야 - 2분기 실적 발표
중국 스트리밍 플랫폼 기업 후야가 2023년 2분기 실적을 발표했습니다. 주요 실적 내용은 아래와 같습니다.
실적
매출: CNY 1,821M (YoY -19.9%, QoQ -6.6%)
총 매출 마진: 15% (YoY +4pt, QoQ +2pt)
순 이익: CNY 23.2M
평균 모바일 이용자: 82.9M (YoY - 1%, QoQ +1%)
유료 유저: 4.6M (YoY -18%, QoQ - 12%)
도유와 마찬가지로 후야의 모든 재무지표는 내리막길을 걷고 있습니다. 총 매출 마진이 조금 개선되기는 했지만 작년 동기의 마진이 유난히 낮았던 점, 그리고 총 매출 마진이 큰 틀에서 15% 이하에 머무르는 점에서 개선이라는 이름을 붙이기는 유난스럽습니다. 가장 중요한 지표 중 하나인 평균 모바일 이용자의 감소세가 도유에 비해서는 약하고 유료 유저 수 역시 전년 대비 39% 감소한 도유와 비교하여 양호한 편입니다. 다만 이것은 긍정적인 신호라기보다는 단순히 도유가 그만큼 안좋은 실적을 발표했다고 이해하는게 합리적입니다. 후야와 도유에 대한 글을 쓸 때마다 말하지만, 이견의 여지 없이 최악의 실적입니다.
청산가치
후야와 도유에 대한 투자 배경과 어떤 투자 아이디어를 가지고 투자하는지에 대해서는 아래 도유의 2분기 실적 발표에 대해 정리하면서 조금 자세하게 다뤘습니다. 이번 글에서는 전반적인 투자 아이디어에 대한 설명은 건너뛰고 후야의 청산가치 변화에 대해서 이야기하고자 합니다.
https://brunch.co.kr/@valueingrowth/46
후야의 전체 자산 중 약 82%는 현금, 단기 예금, 장기 예금을 포함한 현금성 자산이며 약 7%는 투자 자산입니다. 다시 말해 총 자산의 거의 90%가 현금가치를 가지고 있거나 비교적 유동적인 공정가치에 가까운 장부가치를 지닌 자산입니다. 이러한 부분으로 인해 후야의 청산가치는 매우 높게 산정이 되는데, 이번 분기에 또 다시 매출 감소를 기록했음에도 불구하고 청산가치는 상승했습니다. 저번 분기와 비교하여 청산가치가 5%나 상승했다는 점이 흥미롭습니다. 아래 그래프는 후야의 지난 5년간 분기 별 청산가치를 정리한 그래프입니다.
위 그래프에서 보이듯이 후야의 청산가치는 여전히 상승 추세를 띄고 있습니다. 최악의 실적을 매 분기 갱신하고 있음에도 청산가치가 올라갈 수 있는 이유는 위에서 말했듯이 자산 가치의 대부분이 영업과는 상관이 없기 때문에 영업 레버리지가 극단적으로 낮아 비용 관리가 편하기 때문입니다. 고정비가 크지 않은 사업을 운영하고 있기 때문에 매출의 감소를 비용의 감소로 상쇄시키는 방식의 운영을 하고 있습니다. 사실상 미래에 대한 기대감을 잃게 만드는 운영이지만, 청산가치를 꾸준히 유지한다는 점에서는 투자 아이디어에 부합합니다. 도유의 2분기 실적에 대한 글에서도 언급했듯이, 단순한 비용 감소를 통해 손실을 막는 것은 어디까지나 한계가 있습니다. 이 부분을 후야는 이자소득으로 충당하고 있습니다. 후야는 장단기 예금에서 발생하는 이자 수익이 매우 큰 편인데, 이자소득이 CNY 125M으로 순 이익 CNY23M의 5배가 넘는 수준입니다.
위 그래프는 주당 청산가치와 주가를 비교한 그래프입니다. 청산가치는 지속적으로 증가하고 있음에도 불구하고 주가는 꾸준히 하락하고 있는 모습입니다. 2022년 1분기를 기점으로 주가가 청산가치 아래로 내려왔고, 2022년 4분기에 잠깐 청산가치에 가까운 주가를 회복했으나 다시 청산가치의 절반 아래로 주가가 떨어진 상태입니다. 청산가치의 약 50%에 형성된 주가는 매력적인 수준이며 투자 아이디어에 변화는 없습니다.
중국 리스크
최근의 중국 경제가 휘청이는 것에 대한 두려움이 커지며 많은 투자자들이 중국 투자에 대해 회의적인 시선을 가지기 시작했습니다. 사실 회의적인 시선을 가지기 '시작했다'라는 말은 조금 잘못됐습니다. 투자자들은 2021년 이후 쭉 중국 주식들에 비관적이였으며 이 기조는 2023년 1분기에 조금 회복됐다가 또 다시 악화되고 있습니다. 중국 주식들이 투자자들의 외면을 받은지는 이제 꽤 오랜 시간이 지났으며 최근의 경제 위기에 대한 걱정은 이런 비관적인 관점에 불을 붙였을 뿐입니다.
중국 리스크는 꼭 경제적인 측면이 아니여도 다양하게 작용합니다. 독재정부의 입맛에 따라서 승리하는 기업과 패배하는 기업이 나뉘어지기 때문에 기업의 펀더멘털 측면에서의 접근이 전혀 예상치 못한 이유로 망가지는 경우가 많습니다. 또한 미국과의 끊임없는 갈등으로 후야와 도유를 포함한 미국에 상장된 ADR에 상장폐지 압박이 들어가기도 했습니다. 지금은 상장폐지에 대한 이야기가 조금 덜해졌지만, 미국과 중국의 갈등이 고조된다면 미국 정부 입장에서는 언제든 무기로 사용할 수 있는 요소입니다. 이러한 중국 리스크 속에서 후야는 과연 얼마나 자유로울까요?
답은 아쉽게도 전혀 자유롭지 못하다는 것입니다. 진작에 후야가 지금과 같이 내리막길을 걷는 것은 게임에 대한 중국 정부의 과도한 규제와 공격으로 인한 부분이 큽니다. 또한 후야는 홍콩 증시에 상장되어있지도 않은 기업이기에 미국 시장에서 상장폐지 되는것에대한 대응책을 마련해두지도 않은 상태입니다. 경제 위기는 전적으로 시청자들의 '기부'를 매출원으로 삼는 후야와 같은 기업에게 큰 타격으로 다가올수도 있습니다. 이런 어려운 상황 속에서 굳이 후야에 투자할 이유가 있을지 묻는 것은 합리적인 질문입니다.
중요한 점은 이런 어려운 상황이 있기에 담배꽁초 기업이 생겨난다는 점입니다. 여러 리스크가 존재하지 않는다면 청산가치보다 주가가 낮은 경우는 거의 없습니다. 다양한 부정적인 이유들로 기업들의 주가는 청산가치보다 아래로 떨어지게 됩니다. 따라서 이러한 상황 속에 있기에 후야라는 기업에 담배꽁초 투자를 할 수 있다고 보는 것이 그 순서가 맞습니다. 즉, 후야에 투자를 했더니 예상치 못한 리스크가 발생하여 청산가치 회복을 기다려야 한다는 것이 아니라, '여러 리스크로 인해 청산가치보다 싸게 거래되는 후야에 투자를 했다'라는 것입니다. 저는 위에서 언급한 리스크들이 시간이 지나면서 해소가 되고 청산가치가 실현이 될 것이라는 판단 속에 투자를 진행하고 있습니다.
그럼에도 불구하고 경제 위기는 제가 투자를 결정하고나서 발생한 일이기에 짧게나마 다뤄보고자 합니다. 보통 담배꽁초 기업들은 경제 위기에 크게 흔들리는 경우가 많습니다. 많은 담배꽁초 기업들은 부채가 많아서 자산의 유동성이 떨어지거나 영업 레버리지가 높아서 매출의 감소에도 불구하고 비용을 크게 조절할 수 없는 경우가 많습니다 (둘 다인 경우가 더 많습니다). 경기 침체는 이런 기업들에게 치명적입니다. 심각할 경우 파산으로 이르게되며 투자자들에게 아무것도 돌아오지 않을 수 있습니다. 후야는 이런 부분에서는 경기 침체로 인한 청산가치 폭락 리스크는 적은 편입니다. 위에서 언급한 것처럼 후야는 영업 레버리지가 낮기 때문에 매출의 감소를 비용 관리로 어느정도 감내할 수 있습니다. 또한 자산가치의 90% 이상이 공정 가치에 가까운 수준이므로 이 자산의 가치는 경기 침체와는 별개로 유지됩니다.
그렇다고해서 후야가 경기 침체에서 자유로운 것은 아닙니다. 결국 경기 침체는 매출의 감소로 이어지고, 이를 비용 관리로 상쇄하는 것은 어디까지나 한계가 있습니다. 이미 후야는 매출의 감소로 인해 비용을 크게 줄이고 있습니다. 이러한 상황에서 매출이 더욱 더 감소한다면 과연 비용을 얼마나 더 줄일 수 있을지는 알 수 없는 일입니다. 개인적으로는 쉽지 않을 것으로 생각됩니다. 결국 후야는 경기 침체에서 상대적으로 방어력이 있을 것이라고 판단되지만, 큰 틀에서 사업에 타격을 입을 것이고 이는 곧 청산가치 실현의 장기화로 이어집니다. 이전에도 언급했듯이 아무리 청산가치가 실현된다고 하더라도 투자 기간이 길어진다면 투자 수익은 기대치를 크게 하회하게 됩니다.
결론
훌륭한 기업은 아닙니다. 오히려 나쁜 기업이라고해도 반박하기 어렵습니다. 그럼에도 불구하고 투자 아이디어는 유효합니다. 오히려 최근에 주가가 큰 폭으로 떨어져 기회라고 보이는 면도 있습니다. 불행인지 다행인지 아직까지는 두려움보다는 기대가 더 큽니다.
Disclaimer: 이 글은 매수/매도 추천이 아니며 투자의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
8/15/2023
Value Investor's Sanctum
