우리가 말하는 멀티플이란?
Valuation Multiples에 대한 기본적 이해
반갑습니다. 투자하는 아재입니다.
오늘은 Valuation Multiples이 무엇인지에 대해 기본적이고 핵심적인 부분에 대해 이야기해 보겠습니다.
우리가 기업의 가치를 평가함에 있어서 흔히, PER기준 멀티플이 얼마다, EV/EBIT(DA) 기준 멀티플이 얼마다, PEG기준 멀티플이 얼마다라고 이야기합니다. 그리고 많은 수의 가치평가를 논하는 투자자들이 기업에 맞는 올바른 상대가치지표를 이해하지 못한 채, 모든 기업에 PER, EV/EBIT(DA), PEG, PBR로 대표되는 상대가치평가 지표 중 한 가지로만 가치평가하거나 기업의 라이프 사이클에 맞지 않는 상대 가치 평가지표로 평가하는 오류를 범하곤 합니다.
일반적으로 갓난쟁이 신생아가 말을 못 하고 걷지 못한다고 문제가 있다고 생각하지 않습니다. 하지만, 두 살이 넘어 세 살이되어도 말을 하지 못하고 걷지 못한다면, 문제가 있다고 판단하고 즉시 병원에 가야 할 것입니다. 이처럼 기업의 상대가치평가를 하기 위해선 그 기업의 생애주기인 라이프 사이클에 맞는 가치평가 지표를 선정하는 것이 우선되어야 할 것입니다.
그렇다면 우리가 흔히 이야기하는 멀티플, 가치 평가 배수란 무엇일까요?
가치 평가 배수로 알려진 멀티플의 개념은 특정 운영 지표와 관련하여 기업의 내재 가치를 반영하는 비율입니다. 표준화된 재무 지표인 평가 배수를 사용하면 다양한 특성, 특히 규모를 지닌 동종 기업 간의 구성 분석 수행이 용이해집니다.
여기서 중요한 점은 이러한 상대 가치평가의 기본은 유사 사업을 가지고 있는 동종 기업 간 비교를 통하여 평가 대상, 기업의 가치를 대략적으로 추정한다는 것입니다.
동종 업계의 중앙값 또는 평균을 기준으로 대상 기업의 가치를 결정하는 데 있어 어느 정도의 기준점이 되는 아주 중요한 역할을 합니다.
그러나, 상대가치지표를 활용한 가치 평가는 실제 거래 가격을 기반으로 하기 때문에 "현실"을 반영한다는 뚜렷한 장점을 가지고 있지만, 시장 전체가 비효율적인 상황일 때 즉, 극심한 고평가나 저평가일 때는 이것을 맹목적으로 믿을 수 없다는 단점이 있습니다.
그리고, 우리가 실제 실용적이고 의미 있는 상대가치평가를 활용하기 위해서는 기업 가치 평가의 표준화가 반드시 필요합니다.
아래의 수식은 멀티플의 두 가지 구성 요소를 설명합니다.
Valuation Multiple(가치평가 배수) = Value Measure(가치 측정) ÷ Value Driver(가치 운영지표)
여기서 분자는 기업 가치(EV, Enterprise Value) 또는 자기 자본가치(주주가치 P, Equity Value)로 분모는 재무 또는 운영 지표인 EBITDA, EBIT, 수익, 매출 등으로 설명됩니다.
여기서 중요한 점은 분자와 분모의 수치가 서로 같은 성격을 띠어야 한다는 것입니다. 이해를 돕기 위해 예를 들어 보도록 하겠습니다.
ex) A가 10억짜리 집을 사는데, 4억은 A가 보유하고 있는 돈으로 6억은 은행 대출로 구매했다고 한다면, 따라서, 10억짜리 집이라는 자산은 자기 자본 4억 원과 타인자본 6억 원으로 구성되어 있습니다.
위 예를 정리하면, 10억 원의 기업 가치 EV는 4억 원의 주주가치와 6억 원의 타인 자본으로 구성되어 있습니다. 그리고 EV는 기업의 핵심 비즈니스로 치환되고, 주주의 몫인 4억 원은 시가총액이 되고, 타인 자본인 채권자의 몫은 6억 원이 되는 것입니다.
따라서 위의 경우, 우리가 시가총액이 4억 원인 기업을 통째로 인수하기 위해서는 4억 원만이 필요한 것이 아닌, 채권자 몫인 6억 원의 차입금을 포함하여 10억 원이 소요됨을 알아야 합니다. 이는 가치평가 배수에 대한 기본적이고 핵심적인 개념입니다.
이 개념을 좀 더 확장하여 생각해 봅시다. 위의 10억짜리 집에 사는 A라는 사람이 1억 원의 현금을 집에 보유하고 있다고 한다면 그 집의 가치는 어떻게 될까요? 우리가 이 집을 사려면, 11억 원을 지불해야 하지만 여전히 집의 가격은 10억 원입니다. 이것을 기업에 대입하면, 기업의 핵심 비즈니스의 가치인 EV는 10억 원으로, 잉여현금흐름은 현금 및 비영업자산 1억 원으로 치환됩니다.
이것을 정리하면 아래와 같은 식으로 표현할 수 있습니다.
기업 가치(EV) = 시가총액(주주 가치) + 차입금의 장부 가치 - 현금 및 비영업 자산
추가적으로 이것을 표로 정리하면
기업의 자산과 가치의 상관관계위 표의 내용을 앞의 수식에 대입하면, 기업 가치는 A+C가 되고 주주 가치는 B+D로 표현할 수 있습니다. 따라서 기업가치(A+C)는 주주 가치(C+D) + 채권자 가치(A+B) - 현금 및 비영업자산(B+D)으로 표현됩니다.
그렇다면 우리가 기업의 가치와 주주의 가치를 구분 짓는 근본적인 이유는 무엇일까요?
서두에서 언급한 내용에 추가하여 이야기하면, 상대가치평가 배수라 불리는 멀티플에 있어 PER, PBR, PSR과 같은 P계열은 주주 가치 관련 배수이고 기업 가치인 EV계열 EV/EBIT, EV/EBITDA, EV/Sales는 기업가치 관련 배수라고 분류할 수 있습니다.
여기서 우리는 투자자의 입장에서 주주의 가치만을 이해하면 될 것이라 생각할 수 있습니다. 하지만 주주 가치는 기업 가치에 비해 핵심 영업과 관련이 없는 요인에 영향을 많이 받기 때문에 기업가치인 EV에서 채권자의 몫을 빼는 방법이 더 정확한 의미의 주주 가치라 할 수 있습니다.
우리가 가치평가를 위해 기업 재무제표상의 손익계산서를 살펴보면, 맨 위의 매출액에서 영업이익 그리고 순이익까지 내려오는 과정에서 매출원가, 영업 비용, 이자 비용, 세금 등을 차감합니다. 그리고 이 과정에서 기업의 핵심 영업 가치와는 다른 채권자에게 지불하는 이자 비용과 정부에게 지불하는 법인세와 일회성 영업 비용 등이 포함되게 됩니다. 이러한 비용들을 영업 이익에서 전부 제외한 이익이 당기순이익으로 남게 됩니다.
물론, 이러한 비용의 규모는 크지 않는 것이 일반적이지만, 비슷한 상황의 라이프 사이클을 가지고 있는 동종 기업을 비교하는 상대가치평가에서 우리의 생각보다 그 차이는 더욱 커질 수 있습니다. 만약, 모든 조건이 동일하다는 기준에서 기업 B를 기준으로 A기업이 핵심 영업 가치와 별개인 비용이 10%가 더 소비되었고, C기업은 10% 더 적게 들었다면, A기업과 C기업의 핵심 영업과 관련 없는 비용차이 20%로 우리의 생각보다 클 수 있습니다.
기업 가치(EV) = 시가총액(주주 가치) + 차입금의 장부 가치 - 현금 및 비영업 자산
주주 가치(시가총액) = 기업 가치(EV) - 차입금의 장부 가치 + 현금 및 비영업 자산
따라서, 투자자가 상대 가치평가 배수인 멀티플을 계산하는 데 있어 기업의 가치를 서로 비교하고 차입금과 같은 채권자의 가치를 제하고 현금과 비영업 자산을 더해주는 것이 더 정확한 계산이라 할 수 있습니다.
그리고 우리가 가치 평가 배수에서 위의 계산과정이 의미를 가지려면 대상 기업에 대한 상황에 맞는 이해와 재무적인 분석이 동반되어야 합니다.
추가로 서두에서 언급한 기업의 라이프 사이클을 이해하는 것 또한 중요합니다. 기업의 라이프 사이클을 이해하지 못 한 상황에 맞지 않는 상대적 가치평가 배수는 무의미할 것입니다.
오늘은 상대가치 평가 배수인 멀티플에 대한 기본적인 개념과 기업 가치와 주주 가치의 차이에 대해 알아보았습니다. 다음에 이어질 내용은 위의 내용을 바탕으로 상대가치 배수, Valuation Multiples에 더 깊이 알아보겠습니다.
참고로 최근 삼성전자가 기대에 못 미치는 23년 4분기 예상 실적을 발표하여 주가가 하락하는 것이라 생각하는 투자자들이 많은 것 같습니다. 하지만 저의 개인적인 생각으로는 환율의 영향으로 외국인 비율이 높은 삼성전자에서 외국인 자금의 유입이 줄어든 요인이 더 크다 생각됩니다. 4분기 예상 실적 기준 반도체 부분에서의 1.8조 적자는 불과 얼마 전까지만 해도 시장의 평균적인 예상 실적치였습니다. 하지만 최근 메모리 반도체의 가격이 바닥을 찍고 상승새로 접어들자 삼성전자를 바라보는 시장의 눈높이가 높아진 것 같습니다.
오늘의 이야기는 여기까지입니다.
여러분의 건강과 성공적인 투자를 기원합니다.
