용전(用錢) - 스물아홉번째
용전(用錢, Expenses control & Investment) (29)
[파생상품] - (옵 션) (3)
■ 옵션 투자 전략
옵션 투자전략을 세우는데 선물과 다른 중요한 차이점은 손익구조가 다르다는 점과 시간가치의 상품이라는 점이다.
선물은 기초자산이 상승하느냐 하락하느냐에 초점이 맞춰지지만 옵션은 상승과 하락 이외에도 얼마만큼 움직이느냐에 따라 수익구조가 달라진다.
옵션투자는 투자 목적에 따라 크게 세 가지로 분류할 수 있다.
첫째, 기본전략으로 옵션프리미엄이 장래 어떻게 변화할 것인가 하는 예측에 근거하여 실행하는 전략으로서 단순히 콜 또는 풋을 매입하거나 매도하는 단순한 것에서부터 옵션과 선물을 조합시키는 형태가 있다.
둘째, 헤지거래로 대상자산의 가격변동위험 회피와 운용수익의 획득을 목적으로 하는 전략으로서 대표적으로 보증된 콜매도와 방어적 풋매수가 있다.
셋째, 차익거래로 옵션간의 가격왜곡과 옵션-선물 또는 현물간의 괴리를 포착하여 그 차익을 얻으려는 것으로 컨버젼과 리버설이 있다.
1. 기본 전략
(1) 추세전략
추세전략은 시장가격이 상승 또는 하락할 것을 예상하여 취하는 전략을 의미한다.
① 콜옵션 매수
콜옵션의 매수는 기초자산 가격이 상당히 상승할 것을 기대하면서도 혹시 발생할 수 있는 가격하락의 위험에 대비하는 전략이다. 선물은 변동성의 변화에 대하여 중립적인데 반해 옵션의 매수는 변동성의 증가로부터 이익을 얻고자 하는 전략이라는 점을 명심해 두어야 한다.
최대 이익은 기초자산의 가격이 상승함에 따라 이론적으로 무제한이며, 최대 손실은 매수한 옵션이 만기시점에 등가격이나 외가격이 되면(즉 주가가 행사가격 이하로 끝나면) 일정한 수준(옵션을 매입할 때 지급한 프리미엄)으로 제한된다.
손익분기점은 ‘행사가격+지급한 옵션프리미엄’이 된다. 투자시 고려사항은 장래 예상되는 시세의 상승폭이 클수록 OTM 콜옵션을 매수한다는 것이다. 가격하락의 위험을 한정시키면서 다른 어떤 투자전략보다도 큰 레버리지효과를 거둘 수 있는 전략이다.
② 풋옵션 매도
풋옵션의 매도는 기초자산의 가격이 상승할 것을 기대하지만 그 폭이 크지 않을 거라는 예상에 근거한 전략이다. 기본적으로 옵션의 매도는 변동성의 감소 또는 시간가치의 감소로부터 이익을 얻고자 하는 전략이다.
만기시점의 손익분기점은 ‘행사가격 - 옵션프리미엄’이 된다. 최대이익은 매도한 옵션이 만기시점에 등가격이나 외가격이 되어 옵션이 무가치하게 되면 일정한 수준(옵션을 매도할 때 받은 프리미엄)으로 제한된다. 최대손실은 기초자산의 가격이 예상과 반대로 하락함에 따라 이론적으로 무제한이다.
이처럼 가격하락에 따른 무제한의 손실가능성을 수용할 용의가 있다는 것은 그만큼 그런일이 발생하지 않을 것이라는 강한 확신이 있다는 것으로 판단할 수 있으나 이 전략을 단독으로 구사하는데는 신중함을 기하여야 할 것이다.
이 전략에서 이익을 보기 위해서는 만기시점 이전까지 옵션가격이 매도시점의 프리미엄보다 낮아져서 매도포지션을 청산하거나 옵션만기 시점에 내재가치(옵션의 행사가격-KOSPI200지수수준)가 옵션매도로 받은 프리미엄보다 낮아야 한다.
③ 강세 콜 스프레드
이 전략은 콜옵션을 이용한 강세스프레드이며 기초자산의 가격이 상승할 것으로 전망될 때 이용할 수 있는 전략이다. 이 전략이 단순 콜매입과 다른 점은 큰 폭의 가격상승으로부터 발생할 수 있는 이익을 포기하는 것이다. 반면에 외가격에 있는 옵션을 매도함으로써 초기에 포지션을 구성하는데 드는 비용을 줄일 수 있다. 즉 단순 콜매입으로부터 발생 가능한 최대손실을 콜옵션 매도만큼 줄일 수 있다.
이 전략은 낮은 행사가격의 콜옵션을 매수하고 높은 행사가격의 콜옵션을 매도하여 구성한다. 이때 두옵션은 동일한 기초자산, 동일한 만기, 동일한 수량이어야 한다. 콜옵션은 행사가격이 낮을수록 그 프리미엄이 비싸기 때문에 전략을 구성할 때 비용, 즉 순현금유출이 발생하게 된다.
강세 스프레드 전략은 투자자의 최대이익과 최대손실을 제한하는 전략이다. 이 전략의 책임은 어떠한 행사가격을 선택하느냐에 달려 있다. 행사가격 선택에 따라 다음 세가지로 구분할 수 있다.
a) 행사가격 모두 외가격 옵션으로 구성하는 경우
b) 내가격 옵션을 매수하고 외가격 옵션을 매도하는 경우
c) 행사가격 모두 내가격 옵션으로 구성하는 경우
강세스프레드 전략중 가장 공격적인 경우는 a)의 형태이다. 초기에 지불하는 비도용도 작고 최대 이익의 크기도 가장 크게 된다. 다만 주가가 상당히 크게 오라야 수익이 발생하게 된다. a)형태에서 c)형태로 갈수록 보수적인 스프레드 전략이 된다. 주가가 조금만 올라도 최대 수익에 도달하지만 최대수익의 크기는 상대적으로 작다.
④ 강세 풋 스프레드
이 전략은 풋옵션을 이용한 강세 스프레드이다. 따라서 기초자산의 가격이 상승할 것으로 전망될 때 이용할 수 있는 전략이다.
풋옵션을 이용하여 강세전략을 구성하는 경우, 낮은 행사가격의 풋옵션을 매수하고 높은 행사가격의 풋옵션을 매도하는 전략이다. 두 옵션은 동일한 기초자산, 동일한 만기, 동일한 수량이어야 한다.
그런데 풋옵션은 행사가격이 높을수록 프리미엄이 비싸기 때문에 행사가격이 높은 풋옵션 매도로부터의 프리미엄지출보다 크기 때문에 순현금유입이 발생한다.
(2) 변동성 전략
변동성 전략은 기초자산 가격의 변동성에 대한 예측에 근거한 투자전략이다.
① 스프래들(spraddle) 매수
스프래들 매수는 만기일과 행사가격이 동일한 콜옵션과 풋옵션을 동시에 매수하는 전략이다. 이때 매수하는 수량은 동일해야 한다.
이 전략은 기초자산의 가격이 상승할지 아니면 하락할지에 대해서는 확신을 갖지 못하지만 어느 방향이든지 큰 폭의 가격움직임을 예상하는 경우에 이용하는 변동성에 대한 장기포지션이라 할 수 있다.
이 전략의 단점이라 한다면 큰 가격움직임으로부터 이익을 누릴 수 있는 기회가 그리 많지 않다는 것과 옵션매수에 따른 시간가치의 감소효과를 들 수 있다.
② 스트랭글(strangle) 매수
스트랭글는 스트래들과 마찬가지로 만기가 동일한 콜옵션과 풋옵션의 동시 매수로 구성된다. 그러나 스트랭글에서는 행사가격이 서로 다른 옵션을 이용한다. 즉 외가격 콜옵션과 풋옵션을 동시에 매수하는 경우를 스트랭글매수라고 하는데, 특정 행사가격의 콜옵션을 매수하고 상대적으로 이보다 낮은 행사가격의 풋옵션을 매수하는 것이다.
따라서 스트랭글매수는 스프래들매수보다 구성비용이 적게 들고 최대손실액도 작게된다. 반면에 이익을 보기 위해서는 스트래들매수에서 보다 더 큰 가격움직임이 나타나야 하는 단점이 있다. 만기시점의 손익분기점은 ‘매입한 풋옵션 행사가격 - 지불 프리미엄 총액’과 ‘매입한 콜옵션의 행사가격 + 지불 프리미엄 총액’으로 두 곳이다.
최대 손실은 ‘지급한 프리미엄 총액’ 이다.
③ 버터플라이 매도 (short butterfly)
버터플라이는 세 개의 다른 행사가격을 갖는 콜옵션 또는 풋옵션을 이용하는 전략으로서 버터플라이 매도는 낮은 행사가격과 높은 행사가격의 옵션을 1계약씩 매도하고 중간행사가격의 옵션을 2계약 매수하는 전략이다.
이 전략 또한 스트래들매수, 스트랭글매수와 마찬가지로 변동성이 증가하는 경우 이익을 보게 되고 예상과 달리 변동성이 줄어드는 경우 손실을 보게 된다. 그러나 이익과 손실에 있어서 그 폭이 상대적으로 적다.
만기시점의 손익분기점은 (낮은 행사가격 + 프리미엄 차액)과 (높은 행사가격 - 프리미엄 차액)이 된다. 최대이익은 기초자산의 가격이 낮은 행사가격 이하 또는 높은 행사가격 이상일 때 프리미엄 차액이 된다. 최대손실은 기초자산의 가격이 중간 행사가격에 있을 때 ‘행사가격의 간격 - 프리미엄의 차액’이 된다.
버터플라이는 강세스프레드와 약세스프레드의 합성으로 해석할 수 있다. 또한 스프래들매수와 외가격 콜옵션, 풋옵션을 동시에 매도함으로써 최대손실을 줄이는 전략과 동일한 위험수익구조를 가진다.
버터플라이매도는 변동성의 증가로부터 이익을 얻는 전략이지만 스프래들매수, 스트랭글매수와 달리 그 이름에 ‘매도’가 붙어 있다. 일반적으로 포지션을 구성할 때 순현금유입이 발생할하는 경우, 그 전략은 ‘매도’라는 이름을 갖는다. 반면에 순현금유출이 발생하는 경우 ‘매수’라는 이름이 붙는다. 버터플라이매도의 경우 만기시점에 기초자산의 움직임에 관계없이 항상 0이하의 가치를 가지므로 이 포지션을 구성하는 시점에서 현금유입이 발생, ‘매도’라는 이름이 붙게 된 것이다.
2. 차익 거래
옵션은 비대칭적인 손익구조를 가지지만 옵션끼리 결합을 통하여 선물, 또는 현물과 같은 손익 구조를 만들어 낼 수 있다. 또한 옵션과 현물 또는 선물을 합성하여 특정한 포지션과 비슷한 순익구조를 갖는 포지션을 구성할 수 있다. 이를 복제(replication)라고 하며, 만들어진 포지션을 합성포지션(synthetic position)이라 한다.
* 합성선물매수 = 콜매수 + 풋매도
* 합성선물매도 = 풋매수 + 콜매도
* 합성콜매수 = 선물매수 + 풋매수
* 합성콜매도 = 선물매도 + 풋매도
* 합성풋매수 = 선물매도 + 콜매수
* 합성풋매도 = 선물매수 + 콜매도
일반적으로 차익거래란 한 시장에서 특정자산을 매입하고 이것을 다른 시장에 매도하는 과정에서 거래비용을 감안하고도 거의 위험없이 작은 이익을 얻는 것을 말한다. 옵션차익거래는 합성된 포지션이건 실제의 포지션이건 저평가된 종목을 매수하고 고평가된 종목을 매도한 후 각 종목이 정상가격으로 환원하였을 때 반대매매를 함으로써 차익을 얻게 된다.
(1) 컨버젼 (conversion)
합성된 선물매도포지션과 실제의 선물 매수포지션과의 조합을 컨버젼이라 한다. 주가지수선물의 가격에 비하여 합성선물가격이 과대평가(콜옵션이 과대평가 또는 풋옵션이 과소평가)되어 있을 때 합성선물을 매도하고(동일한 만기와 동일한 행사가격을 갖는 콜옵션을 매도하고 풋옵션을 매수) KOSPI200 지수선물을 매수한다.
이 전략으로 얻을 수 있는 이익은 제한적이지만(일반 투자자들의 경우 거래비용을 고려할 경우 오히려 손실이 발생할 수도 있다. 따라서 주로 기관투자가들이 이용하고 있다.) 만기시점의 선물가격에 관계없이 포지션을 구성할 당시의 차익을 확보할 수 있다. 이때 차익의 크기는 ‘합성선물 매도가격 - 주가지수 선물 매수가격’이며, 합성선물 매도 가격은 ;행사가격 + 콜옵션 매도가격 - 풋옵션 매수가격‘이다.
(2) 리버설(reversal)
리버설은 컨버전과 반대로 주가지수선물의 가격에 비하여 합성선물 가격이 과소평가(콜옵션이 과소평가 또는 풋옵션이 과대평가)되어 있을 때 합성선물을 매수하고 (동일한 만기와 동일한 행사가격을 갖는 콜옵션을 매수하고 풋옵션을 매도) KOSPI200 지수선물을 매도하는 전략이다.
이 전략으로 얻을 수 있는 이익은 제한적이지만 만기시점의 선물가격에 관계없이 포지션을 구성할 당시의 차익을 확보할 수 있다. 이 때 차익의 크기는 ‘주가지수선물 매도가격 - 합성선물 매수가격’이 되며 합성선물 매수가격은 ‘행사가격 + 콜옵션 매수가격 - 풋옵션 매도가격’이다.
(3) 박스 스프레드 (Box spread)
컨버전과 리버설 전략은 합성선물과 실제 선물과의 가격괴리가 발생하는 경우에 해당된다. 이에 비해 박스 스프레드는 합성선물간 가격괴리가 발생하는 경우에 이루어진다. 즉 특정한 행사가격에서 나타나는 합성선물가격이 다른 행사가격에서 나타나는 합성선물을 가격에 비해 낮거나 높은 경우, 상대적으로 높은 합성선물을 매도하고(콜매도+풋매수) 낮은 합성선물을 매수하여(콜매수+풋매도) 차익을 노리는 전략이다.
이 전략을 수행하기 위해서는 네 개의 다른 옵션을 동시에 체결시켜야 하고, 일반 투자자 입장에서는 매매비용을 감안하면 오히려 손실가능성이 높을 수도 있다. 따라서 일반투자자 입장에서 박스 스프레드로 인한 차익거래는 거의 기회가 없다고 볼 수 있으나 박스 스프레드 개념을 이용하여 손익을 효율적으로 고정시키는 거래는 가능하다.
예를들어, 시장이 상승할 것으로 보고 콜 옵션을 매수하였고 예상대로 시장이 큰 폭으로 상승하여 이익을 실현하려 하는데 보유한 콜옵션의 가격이 너무 높아 시장에서 처분이 힘든 경우 거래가 원활한 다른 옵션 행사거격의 콜 옵션을 매도하고 풋옵션을 매수하여 이익을 고정시킬 수 있다.
[파생상품] - (옵 션) (4)에서 계속...
