용전(用錢) - 서른두번째
용전(用錢, Expenses control & Investment) (32)
[자산배분전략] (2)
자산배분전략을 수행하기 위해서는 자산집단의 기대수익률, 자산집단의 위험, 자산집단 수익률 사이의 상관관계, 위험선호도와 같은 투자자특성 등을 추정해야 한다.
■ 자산집단의 기대수익률
(1) 추세분석법
자산집단에 대한 과거의 장기간 수익률을 분석하여 미래의 수익률로 사용하는 방법이다. 미국, 영국과 같이 일찍부터 자본시장이 발당하여 장기간 수익률 자료가 입수되는 경우 사용하기 편리한 방법이지만 우리나라처럼 기간이 짧은 경우에는 사용하기 쉽지 않다. 미국의 경우 2008년 서브라임모기지사태 이전의 수치를 보면, 30년간 연간 수익률이 대형주는 연간 12.91%, 소형주는 13.14% 수익률을 올리는 것으로 나타났는데, 이러한 자료를 자산배분에서 요구하는 기대수익률로 간주하는 방법이다.
우리나라의 주요 자산집단들이 실현한 장기수익률을 계산하기 쉽지 않은 이유는 다음과 같다
첫째, 회사채의 경우 1997년 외환위기 이전에는 금융기관이 지급을 보증하는 보증채 위주였지만, 외환위기 이후에는 무보증채로 변하였다. 보증채는 파산위험이 발행회사로부터 은행, 증권, 신용보증회사와 같은 보증기간으로 이전되기 때문에 회사채금리에 파산위험에 대한 리스크프리미엄이 제대로 반영되어 있지 않았다. 또한 채권유통시장이 거의 발달하지 않고 있기 때문에 채권의 시장가격이 제대로 형성되어 있지 않았다. 따라서 과거부터 현재까지의 회사채 수익률의 연간수익률 평균치는 산출되기는 하지만 미래 기대수익률로 사용되기는 어렵다.
둘째, 우리나라 경제구조가 외환위기 전후로 구조적인 변화를 겼었기 때문에 과거 통계치를 사용하기 어렵다는 점이다. 외환위기 이전 우리나라의 경제구조는 고성장률과 고물가 구조를 가지고 있었지만, 최근 몇 년 동안에는 저성장, 저물가 구조하에 형성된 수익률이라는 구조적 변화가 크게 발생하였다는 점이다. 주식시장의 경우에도 외환위기 이후 기업의 대대적인 구조조정의 결과 근본적인 체질변화가 발생하였으며, 채권 역시 무보증채와 국채위주로 시장이 재편되었다. 특히 경제의 저성장구조가 정착되면서 고성장시절의 경제변수와 큰 차이를 보이고 있다.
셋째, 2008년 미국의 서브프라임 모기지사태로 전 세계에 파급된 디플레이션 기조와 그리스를 중심의 유료경제의 디폴트 위험으로 인해 근근이 지탱해온 글로벌경제에 대한 전망이 불투명하며, 특히 미국의 금리 인상, 중국정부의 인위적인 위엔화 평가절하, 사상최저가를 유지하고 있는 유가, 유로의 지속적이 유동성공급의 통화정책 등 경제 강대국들의 지역적 특수성 등으로 인한 우리나라의 과거 경제지표에서 향후 기대 가능한 어떠한 의미를 찾기가 매우 힘들다. 왜냐하면 우리나라 경제가 스스로의 힘으로 외풍에 견딜 수 있는 자생력이 크지 않기 때문이다.
(2) 시나리오 분석법
이 방법은 미래의 자산집단별 미래수익률을 추정할 할때 단순하게 과거 수익률의 여러 가지 경제변수간의 상관성을 고려하여 시믈레이션 함으로써 수익률 추정의 합리성을 높이는 방법이다. 구체적으로 주요 거시경제변수의 예상변화 과정을 여러 가지의 시나리오로 구성하고, 각자의 시나리오에 대해 발생확률을 부여하여 경제변동 및 업종별 경기주체를 고려하는 자산별 기대수익을 추정하는 방법이다.
이 방법은 시나리오별 발생확률을 주관적으로 결정해야 한다는 단점을 가지고 있지만, 최악의 시나리오가 발생했을 때 투자결과가 어떻게 될 것인가를 미리 예측해 볼 수 있다는 장점이 있다.
(3) 근본적 분석방법
각종 자산집단에 대한 기대수익률을 추정시 예측모형을 사용하는 방법이다. 주로 회귀분석, 자본자산가격모형, 차익거래가격결정모형 등의 방법을 사용한다. 대부분의 방법들이 많은 통계자료를 사용해야하며, 기대수익률 추정과정에 대해서는 상당한 논리적 추론을 필요로 한다. 회귀분석의 경우 주식, 채권 등의 수익률에 영향을 주는 각종 변수의 과거자료를 이용하여 추정 식을 수립한 다음 최종적으로 모형에서 기대수익률을 산출해내는 복잡한 통계기법이다.
자본자산가격결정모형은 과거의 자산집단별 수익률 자료를 토대로 하되 각 자산집단별 리스크 프리미엄구조를 반영하는 기법으로 상당히 많이 사용된다. 이 모형은 무위험이자율에 각 자산집단의 위험프리미엄을 가산해 나가는 방법으로 현재 무수익위험률 또는 국채수익률을 추정 후, 회사채와 주식의 위험프리미엄을 가산함으로써 기대수익률을 추정하는 방법으로 활용되기도 한다.
(4) 시장공통예측치 사용방법
시장참여자들 간에 공통적으로 가지고 있는 미래수익률에 대한 추정치를 이용하는 방법이다. 채권기대수익률은 수익률곡선에서 추정해내며, 주식기대수익률은 배당할인모형이나 현금흐름방법 등이 사용된다.
그 외 주식의 기대수익률은 추정하는 방법으로 경기순환 접근방법, 시장타이밍방법, 전문가의 주관적인 방법 등이 있다.
■ 기대수익률 추정방법시 주의사항
(1) 장기간의 과거자료를 활용해야 한다.
가능하면 장기간의 과거 자료로 평균 수익률을 계산해야 한다. 주식, 채권, 부동산 모두 경기나 시장상황에 따라 급등락하기 때문에 2~3년에 불과한 어떤 특정기간의 수익률을 평균하여 그 자산집단의 연수익률이라고 주장하면 잘못된 의사결정을 초래하게 된다. 적어도 5년이상의 기간을 대상으로 계산하되, 경기의 부침을 반영할 수 있도록 10년이상의 장기간을 평균수익률로 계산해야 한다.
(2) 시장지수와 같은 벤치마크 수익률을 사용해야 한다.
가능하면 시장평균 수익률을 달성할 수 있도록 잘 분산된 투자방법이나 상품을 선택하는 것이 바람직하다. 기대수익률이 지나치게 높은 특정증권이나 상품은 수익률의 지속성이 높지 않을 수 있기 때문이다. 주식의 경우 종합주가지수 수익률을 목표로 하며, 실적배당부 채권상품 역시 채권지수 수익률을 달성한다는 가정으로 자산배분을 설계하면 좋을 것이다. 따라서 자산배분에 사용되는 기대수익률은 바로 벤치마크의 수익률인 셈이다. 물론 투자설계에 따라 실제로 자금을 집행할 상품을 신중하게 선택하다보면 벤치마크 수익률보다 높은 성과를 달성할 수도 있다.
(3) 산술평균과 기하평균을 구분해야 한다.
자산배분을 결정할 때 자산집단의 과거 실현수익률을 의사결정의 출발점으로 정하는 경향이 있다. 즉 자산배분중 주식투자자금이 얼마만큼의 수익률이 될 것인가를 예측하기 위해서는 과거수익률을 보게 된다. 과거수익률을 추정하기 위해서는 산술평균과 기하평균의 종류를 구분해야 한다. 산술평균은 매년 투자자금을 회수하였다가 다시 투자한다는 가정을 가지고 있으며, 기하평균은 장기간 투자자금을 계속 투자한다는 구입보유전략을 가정하고 있기 때문이다.
(4) 채권의 경우 유통수익률보다는 시가평가 개념을 적용해야 한다.
우리나라에서는 2000년 이전 채권실적부 상품에 대해 장부가 방식의 채권가치평가를 적용했었다. 이때는 채권편드의 가치를 최초의 취득시 수익률인 만기보유수익률로 평가하기 때문에 시장수익률의 변화로 인한 채권가격 등락은 전혀 반영되지 않았다. 그래서 상품에 가입시 상품만기시 분배되는 수익률을 미리 알 수 있었다. 하지만 채권시가 평가를 적용하는 채권상품의 경우 채권 유통수익률의 상승은 채권가격의 하락으로 인해 채권상품 수익률의 하락을 초래하며, 채권 유통수익률의 하락은 채권가격의 상승으로 인해 채권상품 수익률의 상승을 가져오게 된다.
(5) 월간, 분기간 수익률을 연율화해서는 안된다.
주식펀드, 채권펀드와 같이 수익률이 수시로 변화하는 실적배당부 상품의 경우 월간수익률이나 분기수익률을 연율화하면 잘못된 의사결정을 하게된다. 이것은 지나치게 수익률을 과장하거나 과소평가하는 결과를 초래하게 된다. 물론 실적배당부 상품에 관한 법률이나 감독규정에 의하면 실적배당부 상품의 수익률을 연율화한 결과를 상품광고에 사용하는 행위가 금지되어 있다.
[자산배분전략] (3) 에서 계속...
