용전(用錢) - 서른세번째
용전(用錢, Expenses control & Investment) (33)
[자산배분전략] (3)
■ 전략적 자산배분
전략적 자산배분(Strategic Asset Allocation : SAA)은 고객의 투자목적을 달성하기 위해 장기적인 포트폴리오의 자산구성을 정하는 의사결정이다. 즉 여러 자산집단을 대상으로 장기적인 구성비율과 중기적으로 개별 자산집단이 최할 수 있는 투자비율의 변화폭을 결정하는 의사결정을 말한다.
예를 들어 향후 5년 이상의 장기적인 자산구성을 부동산 40%~60%, 주식 20%~40%, 채권 10%~30% 로 설정하기로 목표하는 경우 이를 전략적인 자산배분이라 한다. 물론 이러한 자산배분이 도출되기 위해서는 각종 경제변수에 대한 예측, 투자성향분석, 재무목표의 달성방법 등을 종합적으로 고려해야 한다.
장기적인 자산구성의 결정은 투자자의 투자목적과 제약조건을 충분하게 반영하여 이루어져야 한다. 투자자의 투자목표는 최소달성수익률, 기대수익률, 위험에 대한 허용정도 등의 여러 가지 형태로 정해질 수 있다. 투자제약조건은 투자기간, 유동성, 세금, 기타 법적 규제 등의 여러 사항이 있다.
전략수립에 사용된 각종 변수들에 대한 가정이 근본적으로 크게 변화되지 않는 이상 처음 구성하였던 자산배분을 변경하지 않고 계속하여 유지해 나가는 매우 장기적인 의사결정이다. 만약 애초 세웠던 자본시장이나 제반 조건이 크게 변화하는 경우에는 자산배분을 수정하게 된다. 특히 수시로 경제변수에 대한 단기적인 전망이 바뀐다고 해서 전략적 자산배분을 변경하지 않는다. 왜냐하면 전략적 자산배분은 장기적인 자본시장 예측치를 사용하므로 중단기적으로는 자산의 기대수익률, 위험, 상관관계가 일정하다고 가정하기 때문이다. 즉 장기적인 투자를 지향하므로 단기적인 시장상황 변화에 무관한 자산구성을 정하며, 최적 포트폴리오를 구성할 때 사용한 각종 자료는 상황의 단기적인 변화에는 재조정하지 않는다.
또한 단기적으로 시장수익률이 지나치게 하락하거나 급상승하여도 자산구성을 변경하지 않는다. 왜냐하면 전략적 자산배분은 자본시장에 대한 각종 변수들에 대한 추정치가 고정적이므로, 자본시장 상황의 변화에 따른 투자자의 위험비용 정도의 변화가 없다고 가정하기 때문이다. 즉 투자자들의 심리구조상 투자수익률의 상승과 하락에 따라 위험 선호도가 변화할 수밖에 없지만, 전략적 자산배분에서는 투자자 위험선호도의 단기적인 변화를 반영하지 않아야 한다.
■ 전략적 자산배분 실행 Process
(1) 투자목적 및 투자제약조건 파악
투자목적은 먼저 은퇴자금, 교육자금, 주택마련자금과 같이 구체적으로 결정되어야 한다. 또한 투자제약조건, 위험성향, 투자기간, 최소기대수익률 등의 다양한 변수들을 구체화시키고 이를 반영하여야 한다.
(2) 자산집단의 선택
자산배분을 위해서는 가장 먼저 투자의사 결정의 대상이 될 수 있는 자산집단을 선택해야 한다. 자산집단은 주식, 채권, 부동산으로 크게 분류된다. 현금자산은 투자대상이 아니라 유동성자금을 운용하는 도구이므로 자산배분전략의 대상으로는 적합하지 않다. 주식, 채권, 부동산은 투자특성에 따라 다양한 자산집단으로 다시 세분화된다.
자산집단이 정해지고 나면 자산배분은 두 가지 방법으로 수행되는데, 첫째 방법은 가장 먼저 주식, 채권, 부동산에 대한 투자비중을 결정하고 난 후, 주식, 채권, 부동산내에 존재하는 여러 가지 자산집단에 대한 투자비중을 결정하는 2단계의 의사결정 방법이다. 두 번째 방법은 세분화된 자산집단들을 대상으로 전략적 자산배분을 결정하는 방법으로, 많은 수의 자산집단을 대상으로 자산배분을 결정하므로 상당한 노력이 소요될 수 있다는 단점이 있다. 하지만 주식, 채권, 부동산만을 대상으로 2단계 별로 자산배분을 실행할 때보다 분산효과를 극대화 할 수 있는 방법을 찾아낼 수 있다는 장점이 있다.
(3) 자산종류별 기대수익, 위험, 상관계의 추정
선택된 자산집단에 대해 미래 수익률과 미래 위험을 추정해야 한다. 주로 과거 자료를 분석하여 미래의 수익률이나 위험을 산출하기 보다는 적극적으로 미래의 값을 추정하는 작업이 필요하다. 특히 미래의 수익률을 계산할 때는 다소 어렵더라도 근본적인 접근방법을 사용하는 것이 바람직하다. 왜냐하면 한국의 경제구조는 외환위기를 겪으면서 큰 구조적 변화를 경험하였고, 서브프라임모기지 사태로 시작된 글로별경제의 침체와 최근 그리스를 중심으로 하는 유로경제의 혼돈, 미국의 금리인상 등 경험하지 못한 세계경제의 변화를 볼 때 과거 장기간의 수익률 평균치를 가지고 결정하는 방법은 적절하지 않다 하겠다.
(4) 최적자산구성의 선택
기대수익률, 위험, 상관관계 등의 준비 자료를 이용하여 가장 효율적인 투자기회를 추출해 낸다. 이때 효율적인 투자기회란 동일한 위험 수준을 가진 여러 가지 포트폴리오 중에서 가장 기대수익률이 높은 포트폴리오, 그리고 동일한 기대수익률을 가진 여러 가지 포트폴리오중에서 가장 위험이 낮은 포트폴리오를 의미한다. 구체적으로 여러 가지 기법을 적용하여 효율적인 투자기회선을 도출해 내지만, 가장 많이 사용되는 방법은 위험-수익 최적화 방법이다.
■ 전략적 자산배분의 실행 방법
최적 포트폴리오는 여러 가지 방법으로 만들어낼 수 있다. 가장 많이 사용되고 있고 효율적인 방법이 위험-수익 최적화방법이지만 그밖에도 여러 가지 주관적인 방법을 동시에 사용하는 경향이 있다. 구체적으로 전략적 자산배분은 4가지 방법을 사용한다.
(1) 시장가치 접근방법
여러 가지 투자자산의 포트폴리오의 구성비중을 각 자산집단이 시장에서 차지하는 시가총액의 비율과 동일하게 포트폴리오를 구성하는 방법이다. 이 방법은 CAPM이론에 의해 지지되는 시장포트폴리오를 구성하는 방법이지만, 투자자의 자금이 소액으로 한정되어 있기 때문에 대규모 자산을 가진 기관투자가들처럼 이러한 방법을 취하기 어렵다.
(2) 위험수익 최적화 방법
기대수익과 위험간의 관계를 고려하여 동일한 위험수준하에서 최대한으로 보상받을 수 있는 지배원리에 의하여 포트폴리오를 구성하는 방법이다. 기대수익과 위험을 축으로 하여 효율적 투자곡선을 도출하고, 효율적 투자곡선과 투자자의 효용함수가 접하는 점을 최적포트폴리오라고 하며, 이를 전략적 자산배분으로 간주하는 것이다. 이 방법은 매우 엄밀한 도출과정을 거치며 다양한 활용이 가능하지만, 단일기간모형이라는 점과 입력변수의 변화에 지나치게 민감하다는 점이 약점이다.
(3) 투자자별 특수상황을 고려하는 방법
투자자의 위험인내력, 최소요구수익률, 투자목적의 우선순위 등을 고려하여 수립하는 투자전략이다. 특정한 법칙으로 정형화되기보다는 투자자의 요구사항을 고려할 수 있는 다양한 방법이 존재한다.
(4) 다른 유사한 투자자의 잔산배분을 모방하는 방법
비슷한 재무목표와 제약조건을 가지고 있는 투자자들이 실제로 사용하고 있는 자산배분을 모방하여 전략적 자산구성을 하는 방법이다. 주로 나이를 이용하여 연령대별로 자산배분을 결정하거나 재무목표별로 유사한 자산배분을 활용하는 경우에 해당된다.
■ 전략적 자산배분의 이론적 배경
(1) 효율적 투자기회선
전략적 자산배분은 포트폴리오 이론에 토대를 두고 있다. 포트폴리오 이론은 여러 자산에 분산투자시 구성자산들의 평균 위험보다 포트폴리오의 위험이 낮아진다는 점을 시사하고 있다. 정해진 위험수준 하에서 가장 높은 수익률을 달성하는 포트폴리오를 효율적 포트폴리오라고 부르며, 여러 개의 효율적 포트폴리오를 수익률과 위험의 공간에서 연속선으로 연결한 것을 효율적 투자기회선이라고 한다.
그러나 자산배분에서는 개별증권보다는 자산집단을 대상으로 의사결정을 해야 하기 때문에 일반적인 투자론에서 말하는 효율적 투자기회선과 달리 각 자산집단의 기대수익률과 위험을 의미한다, 원래 마코위츠의 효율적 투자기회선은 개별 증권을 대상으로 포트폴리오를 형성하는 개념이지만, 80년대 이후 자산배분 개념이 발달하면서 자산집단을 대상으로 하는 방법으로 애용되고 있다.
어느 특정 투자자의 최적 포트폴리오는 효율적 투자기회선과 투자자의 효용함수가 접하는 점에서 결정된다. 효용함수는 기대수익률을 한 단위를 증가시키기 위해 투자자가 감당 할 수 있는 위험정도로 결정된다. 대부분의 투자자들은 기대수익률에 상응하는 추가적인 위험부담 정도를 잘 표현하지 못하기 때문에 최적포트폴리오는 주로 투자목적을 만족하는 여러 가지 효율적인 포트폴리오를 평가하여 결정하는 것이 일반적이다.
(2) 최적화기법
최적화는 마코위츠가 개발한 효율적 투자기회선을 도출하기 위한 수학적 기법이다. 마코위츠의 이론에 의하면 포트폴리오의 기대수익률과 기대위험간의 관계를 이용하여 가장 효율적인 투자기회를 만들어내면 포물선과 같은 효율적 투자기회선이 도출된다. 이때 수학모형으로는 포트폴리오의 기대수익률을 극대화하고 동시에 기대위험을 극소화하면서 투자자의 위험에 대한 태도를 위험허용도로 고려하는 목적함수를 수립하고 이를 풀어나가면 된다.
(3) 최적화 기법의 문제점
경제변수의 움직임을 정확하게 예측하기 어렵기 때문에 현실적으로 진정한 효율적 투자기회선을 규명해낸다는 것은 불가능하다. 효율적 투자기회선을 규명하기 위해서는 모든 자산집단의 기대수익률, 위험, 자산집단간 상관관계를 미리 정확하게 예측할 수 있어야 하기 때문이다. 최적화 모형에 필요한 변수들이 정확하다면 평균-분산 최적화로 효율적인 포트폴리오를 구성할 수 있을 것이다. 그러나 입력자료들은 대부분 통게적 추정치로 과거 자료로 추정한 것이기 때문에 오류돠 추정오차가 내재되어 있기 마련이다. 이런 오류로 인하여 몇몇 자산집단에 대해 과잉투자가 이루어지기도 하고, 추정오류로 비효율적인 포트폴리오가 구성되기도 한다.
[자산배분전략] (4)에서 계속...
