투자에 대한 생각 (최종)

주식과 투자 이야기 (9)

[2편 목차]

11. 역투자란 무엇인가?

12. 저가 매수 대상을 찾아라

13. 인내심을 가지고 기회를 기다려라

14. 내가 아는 한 가지는 내가 모른다는 것이다

15. 우리가 어디에 있는지 파악하라

16. 행운의 존재를 가볍게 보지 마라

17. 방어적으로 투자하라

18. 보이지 않는 함정을 피하라

19. 부가가치를 창출하라

20. 모든 원칙을 준수하라

11. 역투자란 무엇인가?

다른 사람들이 실의에 빠져 매도할 때 매수하는 것과, 다른 사람들이 장밋빛 꿈을 꾸며 매수할 때 매도하는 것은 비할 바 없는 용기를 필요로 하지만, 대신 가장 높은 수익을 제공하기도 한다.
- 존 템플턴

[존 템플턴과 저서 출처 구글 이미지]

대부분의 투자자들을 묘사할 수 있는 가장 적절한 표현은 바로 '유행을 좇는 사람들'이다. 반면 훌륭한 투자자들은 이와 정반대다. 훌륭한 투자를 위해서는  2차적 사고, 즉 다른 사람들과는 다른 더 복합적이고, 통찰력 있는 사고방식이 필요하다.

다수의 판단으로는 성공의 열쇠를 쥘 수 없다. 추세나 시장의 견해는 맞서 싸워야 하고, 추세를 따르는 포트폴리오는 멀리해야 한다. 시계추가 움직이고 시장이 주기를 따라 움직임에 따라 궁극적인 성공의 열쇠는 이런 움직임과 반대로 움직이는 데 있다. 역투자가가 되는 것이다.

다른 사람들이 하는 일을 똑같이 하는 것은, 그들의 행동과 당신의 행동으로 어느 정도 부풀려진 변동성에 당신을 노출시키는 것이다. 절박한 상황에 처했을 때 다수의 일원이 되는 것은 확실히 달가운 일은 아니지만, 그 상황을 피하려면 흔치 않은 기술, 통찰력, 자제심이 필요하다.
‘현실주의자의 신념’, 2002년 3월 31일 메모

집단 오류의 논리는 분명하고 거의 확실하다

* 시장은 상승세에서 하락세로, 고평가에서 저평가로 극단적으로 왔다 갔다 한다.

* 시장의 움직임은 다수, 집단, 또는 대중의 행동에 의해 주도된다. 강세장이 생기는 이유는 매도보다 매수하려는 사람이 더 많기 때문이거나 그들의 의욕이 더 강하기 때문이다.

* 시장의 극단은 변곡점을 나타낸다. 이는 상승세나 하락세가 극에 달했을 때 일어난다.

* 상황을 희망적으로 보는 사람이 추가로 나오지 않기 때문에 시세는 더 이상 오르지 않는다. 그리고 다음날 누군가가 매수자에서 매도자로 바뀌면 시세는 떨어지기 시작할 것이다.

* 그렇게 대다수의 믿음에서 비롯된 극단적인 상황에서 대부분의 사람들은 잘못된 행동을 하고 있다.

* 성공 투자의 열쇠는 반대로 하는 것, 다수와 다른 길을 가는 데 있다. 다른 사람들의 실수를 인지하는 사람들은 역투자를 통해 엄청난 수익을 올릴 수 있다. 다른 사람들의 실수를 인지하는 사람들은 역투자를 통해 엄청난 수익을 올릴 수 있다.

역투자의 불완전성

역투자의 폭넓은 개념을 수용하는 것과, 이를 실전에 적용하는 것은 완전히 별개다. 시장의 내재적 변동성 때문에 어떠한 방법에도, 심지어 역투자마저도 완벽하게 신뢰할 수 없다.

* 역투자가 늘 수익을 안겨주는 전략은 아니다. 대부분의 시기에 역투자할 기회를 줄 만큼 시장이 과열된 상태가 아니다.

* 과열이 진행될 때조차도 '너무 비싼' 가격과 '내일 떨어질' 가격은 완전히 다르다는 것을 기억해야 한다.

* 시세는 너무 비싸거나, 너무 싼 채로 몇 년간 지속될 수 있다. 또한 그 상태에서 더 비싸지거나, 더 싸질 수도 있다.

* 추세가 당신의 선택과 반대로 갈 때는 몹시 고통스러울 수 있다.

* 모든 사람이 다수가 틀렸다는 결론에 도달하는 일이 가끔 있을 수 있다. 즉, 역투자 그 자체로 너무 유행이 되는 일이 있을 수 있는데, 그렇게 되면 다수가 역투자를 하는 것으로 오해받을 수 있다.

* 결국 다수와 반대로 투자하는 것만으로는 충분하지 않다. 다수와는 다른 사고를 통해 수익 가능성을 파악할 때는 근거와 분석을 기반으로 해야 한다. 그들이 왜 틀렸는지를 알기 때문에 그 일을 해야 하는 것이다 그래야만 당신의 견해를 확고하게 유지할 수 있을 것이고, 당신의 포지션이 실수로 드러나거나, 손실이 누적되어도 추가로 매수할 수 있을 것이다.

투자에 관해 내가 가장 흥미롭다고 생각하는 점은, ‘투자가 얼마나 모순되는가’ 하는 것이다. 투자자 대다수가 공통적으로 갖는 견해 중에서 분명한 것은 항상 틀린다. 어떤 투자 대상을 놓고 여론이 하나로 뭉치면 그 투자의 수익가능성은 사라지는 경향이 있다.

예를 들어 '모두가' 최고의 선택이라고 믿는 투자에 대해 생각해 보자. 내가 보기에 이 투자는 '모두가'라는 말 때문에 절대로 최고가 될 수 없다.

* 모두가 좋아한다면, 그 이유는 아마 실적이 좋기 때문일 것이다. 대부분의 사람들은 지금까지 실적이 좋았다는 사실이 전조가 되어, 앞으로도 좋을 것이라고 생각하는 것 같다. 그러나 실상 지금까지의 뛰어난 실적은 미래에서 미리 끌어다 쓴 것이기 때문에, 지금부터는 평균 이하의 실적을 낼 것이라는 전조로 생각할 수 있다.
* 모두가 좋아한다면, 가격이 오를 것이고, 상대적으로 가치는 거의 오르지 않을 것이다.
* 모두가 좋아한다면, 너무 많은 자금이 유입되어 싸게 살 수 있는 것은 남아있지 않을 것이다.
* 모두가 좋아한다면, 만약 그 모두가 마음을 바꾸어 출구로 움직일 경우 가격이 하락하는 상당한 리스크가 있다.

자산 가격이 가치에 비해 낮을 수 있는 것은, 대부분의 사람들이 그 자산의 가치를 보지 못할 때뿐이다. 요기 베라는 이에 관해 다음과 같이 유명한 말을 한 적이 있다. "그 식당을 찾는 사람은 더 이상 없어. 손님이 너무 많거든."

마찬가지로 "그 자산이 싸다는 건 모두가 알아"라는 말은 성립되지 않는다. 모두가 그 사실을 알면 도두들 살 것이고, 그렇게 되면 더 이상 싸지 않을 것이다. 따라서 모두가 좋아하는 것을 매입해서는 큰돈을 벌 수 없다. 모두가 과소평가하는 것을 매입해야 큰돈을 번다.

훌륭한 투자에는 다음과 같이 두 가지 중요한 요소가 있음을 알 수 있다.

*다른 사람들이 보지 못하거나, 평가하지 못하는 가치를 보는 것 (그 가치는 가격에 반영되지 않는다.)
* 그리고 그 가치가 실현되도록 하는 것 (아니면 적어도 시장의 인정을 받는다.)

첫 번째 요소로부터 분명하게 알 수 있는 것은 훌륭한 투자는 직관력이 있고, 관습이나 인습으로부터 자유롭고, 또는 행동이 빠른 투자자들로부터 시작되어야 한다는 것이다. 그래서 성공적인 투자자들은 고독한 길을 오랫동안 혼자 걷는다고들 말한다.
‘모두가 안다’, 2007년 4월 26일 메모

[요기 베라 출처 구글 이미지]

2007년부터 2008년까지 지속된 글로벌 신용 위기는 내가 이제껏 본 것 중에 그 규모가 가장 컸다. 그 경험으로부터 얻을 수 있었던 교훈 가운데 한 가지는 2차적 사고에 필요한 회의적인 태도를 새롭게 이해하는 것이다. 회의론자들은 사전에 비현실적인 것을 가려내고, 이를 받아들임에 있어 다수와 의견을 달리하여 노력한다. 대개 회의주의적 투자는 투자 유행과 강세장의 열기, 피라미드식 금융 사기를 거부한다.

지난 40년 동안 나는 투자자 심리가 조울증 환자처럼, 또는 시계추처럼 미친 듯이 왔다 갔다 하는 것을 봐왔다. 공포를 느꼈다가 탐욕을 부리고, 낙관했다가 비관하고, 쉽게 믿었다가 의심하고 말이다. 일반적으로 다수의 믿음을 따르는 것은, 이를테면 시계추를 따라 움직이는 것은 장기적으로 보면 평균 실적을 제공하지만 극단적인 상황이 발생했을 때는 파탄의 위기에 이르게 할 수 있다.

만약 당신이 누구나가 믿는 이야기를 믿는다면, 당신은 그들과 같은 행동을 할 것이다. 대체로 비쌀 때 사서 쌀 때 팔 것이고, 리스크 없이 고수익을 낼 수 있다는 묘책에 속아 넘어갈 것이며, 과거 실적은 좋았지만 앞으로는 실적이 안 좋을 자산을 사게 될 것이다.

또한 위기가 찾아오면 손실을 입을 것이고, 최악의 순간으로부터 상황이 호전되어 갈 때 좋은 투자 기회를 놓칠 것이다. 다시 말해, 당신은 다수와 같은 행동을 할 뿐 독립적인 행동은 못할 것이며, 남들이 하는 투자를 따라서 할 뿐 역투자를 하지는 못할 것이다.
‘소극적인 태도의 한계’, 2008년 10월 15일 메모

최고의 투자자 = 역투자가

무엇이 문제인지 확실해졌다. 다수의 사람들이 고점에서 낙관적이고, 저점에서 비관적인데, 이런 상황을 유리하게 이용하려면 고점일 때 만연한 낙관론에 회의적이어야 하고, 저점일 때 만연한 비관론에 회의적이어야 한다.
‘시금석’, 2009년 11월 10일 메모

2008년에 회의적인 태도는 “아냐, 그렇게 나쁜 조건이 사실일 리 없어”라고 말할 때도 필요하다는 깨달음을 얻었다. 2008년 4분기에 가격이 하락한 부실채권을 매입한 경우, 그처럼 힘든 시기에 “아냐, 상황이 그렇게까지 나쁠 수는 없어”라고 말하는 사람이 없다는 것을 깨닫는 순간 낙관주의자가 되어 매입을 하는 것이 역투자에서 궁극적으로 해야 할 행동이다.

내가 직접 봐온 최고의 투자자들에게는 공통적인 요소가 있는데, 대체로 도전적이고, 마음이 불편한 것을 감수하는 역투자가들이다. 그들은 조직에 속하지 않는 데서 위언을 삼기도 한다.

가능하면 조심성과 기술을 가지고 폭락 중인 주식을 사는 것은 역투자가로서 우리가 해야 할 일이다. 내재가치의 개념이 매우 중요한 이유가 여기에 있다. 모두가 팔고 있을 때 역으로 살 수 있는 가치를 볼 줄 아는 견해가 우리에게 있다면, 그리고 그 견해가 옳기만 하다면, 최소한의 리스크로 최고의 보상을 받을 수 있게 될 것이다.

12. 저가 매수 대상을 찾아라

최고의 기회는 대개 다른 이들이 하지 않는 것에서 발견된다.

현명한 포트폴리오 구축 프로세스는 가장 좋은 종목을 매입하기 위해 그보다 못한 종목을 매도하고, 최악의 종목은 피하는 것으로 이루어진다.

이 프로세스를 구성하는 주 요소로는, 첫째 잠재적인 투자 대상 목록, 둘째 목록에 있는 투자 대상의 내재가치 평가, 셋째 내재가치와 비교해서 가격이 어떠한지 판단하는 것, 넷째 각각에 포함된 리스크와 리스크를 포함했을 때 전체적인 포트폴리오에 미치는 영향에 대한 이해 등이 있다.

프로세스의 단계

첫 번째 단계는 고려 중인 사항들이 절대 기준을 만족하는지 확실히 하는 데 있다. 수준 높은 투자자라면, 자신이 생각하는 최소한의 기준을 충족시키는 투자 후보를 목록으로 만들고, 그 안에서 최고로 싸고 좋은 것을 고를 것이다.

리스크의 범위를 정해 놓고, 그 안에 속하는 자산만을 수용하는 것은 당연한 일이다. 하지만 가격에 상관없이 투자자들이 선택하지 않는 경우도 충분히 있을 수 있다.

리스크 중에는 전문 투자자들이 원치 않는 것도 있을 뿐만 아니라, 그들의 고객들이 원치 않는 것도 있다. 머니매니저들의 일은 잠재 수익을 가진 투자 대상에 투자하는 것만이 아니라, 고객이 원하는 스타일(투자 방식)도 따라야 하기 때문이다.

고객이 특정 종목에 투자할 목적으로 전문가를 찾았다면, 다른 종목이 얼마나 괜찮든 갈아탈 가능성은 크지 않다. 그러므로 포트폴리오 구축의 시작 범위가 무제한은 아닐 것이다. 어떤 자산군은 현실적인 후보가 될 수도 있고, 어떤 것은 그렇지 않을 것이다.

두 번째 단계는 첫 번째 단계에서 가능성 있는 후보를 골라낸 후, 다음 단계는 그 안에서 투자 대상을 선택하는 것이다. 이를 위해서는 위험 대비 잠재 수익률이 가장 높은 것이나, 비용 대비 가치가 가장 높은 것을 골라야 한다.

<증권분석>의 편집자인 시드 코틀이 "투자는 상대적인 선택의 훈련"이라는 이야기를 했는데, 여기에는 두 가지 중요한 메시지를 담고 있다.

첫째, 투자 프로세스는 정밀하고, 훈련되어야 한다.
둘째, 반드시 비교해야 한다. 가격이 하락/상승하거나, 장래수익이 높거나/낮거나 상관없이 최고의 투자대상을 찾아야 한다. 존재하는 모든 가능성 중에서 최고를 선택할 수밖에 없다.

자산을 가치에 비해 싼 값에 팔도록 만드는 것

탁월한 투자를 가능케 하는 것은 무엇인가? 대체로 가격의 문제다. 우리의 목적은 좋은 자산을 찾는 것이 아니라, 성공적인 매입을 하는 것이다. 따라서 '어떤 자산을 사느냐'가 중요한 것이 아니라, '그 자산에 얼마를 지불하느냐'가 중요하다.

* 과열을 부추기는 자산과 달리 잠재적으로 저가에 매수할 수 있는 자산들은 대체로 객관적인 결점을 드러낸다. 어떤 자산군에 약점이 있을 수도 있고, 어떤 기업이 해당 산업에서 뒤처질 수도 있으며, 대차대조표에 과도한 레버리지가 이용되었을 수도 있고, 어떤 증권이 보유자에게 구조적인 보호책을 충분히 제공하지 못할 수도 있다.

* 효율적 시장의 공정가격 책정 프로세스는 분석적이고 객관적인 사람들의 참여로 이루어지기 때문에, 싸고 좋은 자산은 대개 비합리성 또는 이해 부족에서 비롯된다. 따라서 투자자들이 자산을 공정하게 보지 못하거나, 자산에 대해 철저히 이해하기 위해 겉이 아닌 속을 들여다보지 못할 때, 또는 자산을 가치 위주로 판단하지 않는 관행이나 편견, 비난을 극복하지 못했을 때 싸고 좋은 자산이 생기는 경우가 많다.

* 일반적으로 사고를 하는 사람들은 과거 가격이 저평가되었던 것을 오를 것이라는 표시로 보지 않고, 걱정할 문제로 보는 경향이 있다.

* 결과적으로 저가 자산은 인기를 끌지 못한다. 따라서 자본으로부터 소외되고, 이를 보유해야 할 이유를 찾기도 힘들다.

가치보다 싼 자산 찾기

우리의 목표는 절대로 공정하게 가격이 매겨진 자산이 아니다. 비싼 자산도 우리에게는 아무 소용없다. 우리의 목표는 가격이 가치보다 싼 자산을 찾는 것이다. 다음과 같은 자산들에서 찾아보기를 권한다.

* 사람들이 잘 모르고 제대로 이해하지 못하는 것
* 외견상 기본적으로 미심쩍은 것
* 논쟁의 여지가 있거나, 볼품없거나, 투자하기 겁나는 것
* 훌륭한 포트폴리오에 포함시키기에는 부적절하다고 여겨지는 것
* 평가가 제대로 이루어지지 않고, 인기 없고, 사랑받지 못하는 것
* 볼품없는 수익을 기록한 것
* 투자가 계속되지 못하고 최근에 중단된 것

저가 매수의 기회가 존재하기 위해 필요한 조건은 자산에 대한 투자자들의 인식이 실제보다 훨씬 나빠야 한다. 최고의 기회는 대부분의 다른 사람들이 찾지 않는 것들 중에서 찾을 수 있다.

결국 모두가 어떤 자산에 호감을 느껴 기꺼이 투자에 동참하기를 원한다면, 그 자산의 가격은 싸지 않을 것이다. 이러한 저가 매수는 가치보다 현저히 낮은 가격을 제시하기 때문에, 이례적인 리스크 대비 수익률도 투자자들에게는 성배나 다름없다.

13. 인내심을 가지고 기회를 기다려라

시장은 그다지 협조적인 기구가 아니다. 시장은 당신이 필요로 한다는 이유만으로 고수익을 제공하지는 않는다.
* 피터 번스타인, 경제학자 겸 투자자문가

[출처 구글 이미지]

언제나 최고의 결과만 나오는 일이란 세상에 없고, 상황에 따라 아무것도 안 하는 것이 최선의 방법일 수도 있다. 인내심을 가지고 기회를 기다리는 것, 즉 저가 매수를 기다리는 것이 최고의 전략이 되는 경우가 많다.

여기 한 가지 요령이 있다. 투자 대상을 뒤쫓는 것보다, 투자 대상이 당신 눈앞에 나타날 때까지 기다리는 것이다. 어떤 자산을 매입해야겠다고 처음부터 정해 놓지 말고, 매도자가 팔아야겠다고 한 것에서 자산을 고른다면 더 싸게 살 수 있다. 투자에서 기회주의자는 자산이 싼 값에 제공되기 때문에 매수한다.

투자 실패를 불러올 수 있는 행동으로는, 첫째 시장 상황을 인식하지 않고 행동하는 것, 시장 상황과 무관하게 행동하는 것, 그 상황을 우리가 어느 정도는 바꿀 수 있다고 믿는 것 등이 있다. 즉 우리에게 주어진 상황에 맞게 투자해야 한다는 주장이 가장 타당하다.

내가 알기로 무상이란 예로부터 ‘순리의 바퀴가 돌아가는 것’으로 변화의 불가피성, 흥망성쇠를 인정하는 것을 의미한다. 다시 말해 무상은 주기가 상승하고 하락하고, 모든 것이 왔다가 가고, 우리의 상황이 변하는 것은 우리의 능력 밖이라는 것을 의미한다. 그러므로 우리는 인식하고 인정하고 대처하고 대응해야 한다. 투자의 본질 또한 이런 것이 아니겠는가?

과거는 과거일 뿐 되돌릴 수 없다. 그리고 그 과거가 우리를 지금의 상황에 처하도록 만들었다. 우리가 할 수 있는 일이라고는 상황을 있는 그대로 인식하고 주어진 상황을 고려하여, 우리가 할 수 있는 최고의 결정을 하는 것이다.
‘투자의 본질’, 2006년 3월 27일 메모

1974년 11월 1일자 <포브스(Forbes)> 기사에서 워렌 버핏은 이렇게 말했다. "투자는 아웃되지 않기 위해 꼭 방망이를 휘두를 필요가 없다는 점에서 가장 좋은 사업이다. 당신이 홈플레이트에 서 있다고 가정해 보자. 투수가 제너럴모터스를 시속 75킬로미터로 던진다. 그다음 US스틸을 시속 62킬로미터로 던진다. 누구도 스트라이크를 외치지 않으므로 잃는 것은 기회뿐 불이익은 전혀 없다. 당신은 계속해서 마음에 드는 공이 오기를 기다리면 된다. 그리고 야수들(내야수, 외야수)이 잠들면 방망이를 휘둘러라."
‘당신의 전략은 무엇인가?‘, 2003년 9월 5일 메모

투자기관들 가운데 초창기부터 앞서 나가던 경쟁업체들 중에 얼마나 많은 수가 더 이상 경쟁에서 앞서지 못하는가를 살펴보면 놀랍기 그지 않다. 많은 투자기관들이 조직적 결함이나 사업 모델의 결함으로 흔들렸고, 다른 기업들은 저수익 상황에서 고수익 추구를 고집하다가 사라지기도 했다.

있지도 않은 투자 기회를 만들어낼 수는 없는 일이다. 가장 멍청한 짓은 고수익만을 끊임없이 고집하는 것이다. 그리고 그 과정에서 당신이 올린 수익을 낭비하는 것이다. 기회가 없다면 바란다고 해서 생기지 않을 것이다. 자산 가격이 비싸면 리스크는 높고 예상 수익이 낮은 것은 피할 수 없다. 그러면 이 내용을 어떤 식으로 감안하여 실행에 옮겨야 할까?

낮은 수익이 예상되는 시장에서 대처 방법

* 그렇지 않은 것처럼 투자한다 : 문제는 ‘바란다고 그렇게 되지 않을 것’이란 점이다. 간단히 말해, 자산 가격이 올라 높은 수익률의 기회가 있을 때 예전 수익률을 계속 바라기만 하는 것은 상식적으로 말이 안 된다.

* 무조건 투자한다 : 절대적으로 매력적이지 않은 자산이라도 그런대로 괜찮은 상대 수익을 올리기 위해 노력한다.

* 무조건 투자한다 : 단기적으로 나타나는 리스크는 무시하고, 장기적인 결과에 집중한다. 특히 마켓 타이밍과 전략적 자산 배분이 어렵다는 인식을 받아들인다면 비합리적인 것이 아니다.

* 현금을 보유한다 : 연금계리 가정(수명, 임금, 물가 상승, 투자수익 변동 등 연금계리사가 연금계리 평가를 위해 산식에 적용하는 여러 추정치)이나 소비성향을 충족시켜야 하는 사람들, 자신의 돈이 놀고 있지 않기를 바라는 사람들, 또는 자신들은 벌지 못하는 돈을 남들이 버는 것을 오랫동안 오랫동안 지켜봐야 한다면 마음이 편치 않을 사람들에게는 단기적인 리스크를 무시하는 것이 쉽지 않다.

* 당신의 투자를 '특별한 틈새'나 '특별한 사람들'에게 집중한다 : 그러나 포트폴리오의 규모가 커지면 그렇게 하기는 더 어려워진다. 대단히 재능 있고 절제력 있으며 지구력까지 갖춘 매니저를 찾기란 쉽지 않다.

자산 보유자가 어쩔 수 없이 팔게 되었을 때 매입 기회가 생긴다. 그런 위기 상황에서는 드물게 최고의 매입 기회들이 대거 나타난다.

* 그들이 관리하는 자금이 회수되는 경우
* 그들의 포트폴리오 보유 자산이 기존 신용등급에 미달되거나 허용되는 비중을 초과하는 등 투자 방침을 위반하는 경우
* 자산가치가 대출기관과의 계약에서 동의한 요구 조건을 만족시키지 못해서 마진콜을 받는 경우

위기가 진행되는 동안 중요한 것은 매각을 하게 만드는 영향으로부터 완전히 벗어나서, 매수할 수 있는 위치에 있는 것이다. 가치에 대한 확고한 신뢰, 레버리지를 거의 또는 전혀 이용하지 않는 것, 장기적으로 투자할 수 있는 자본, 강한 배짱 등이 투자자에게 필요하다. 역투자가다운 태도와 튼튼한 대차대조표가 기반이 되는 인내심 있는 기회주의는 위기 상황에서도 놀라운 수익을 낼 수 있다.

14. 내가 아는 한 가지는 내가 모른다는 것이다

세상에는 두 가지 부류의 예측자가 있다. 모르는 사람들과 자신이 모른다는 사실조차 모르는 사람들이다.
- 존 케네스 갤브레이스

무엇인가를 모를 수도 있다는 생각은 우리를 두렵게 만든다. 하지만 그보다 더 두려운 것은 세상이 어떻게 돌아가고 있는지 자신이 정확히 알고 있다고 믿는 사람들에 의해 세상이 움직인다는 것이다.
- 아모스 트버스키, 심리학자

금전적 손실을 입는 사람들에게는 두 부류가 있다. 아무것도 모르는 사람들과, 모든 것을 아는 사람들이다.
- 핸리 코프먼, 경제학자 겸 투자가

미래를 예측하는 것은 한계가 있다

우리가 미래를 알 수 있는 정도에는 한계가 있음을 인식하는 것은 나의 투자 전략을 이루는 필수 요소다. 거시적 미래가 무엇을 쥐고 있는지 알기 어렵고, 그와 관련된 문제들을 투자하여 계속해서 유리한 조건으로 바꿀 수 있는 뛰어난 지혜를 가진 사람은 매우 드물다.

이와 관련해 두 가지 주의할 점이 있다.

* 부단한 노력과 기술로 우리는 각각의 기업과 증권에 대해 다른 사람들보다 더 많이 지속적으로 알 수 있지만, 시장과 경제에 대해서는 노력과 기술이 그만큼 빛을 발하지 못한다. 이에 나는 사람들에게 '알 수 있는 것을 알려고 노력하라'고 제안한다.
 
* 투자자들은 자신이 현재 주기와 시계추의 어디쯤 서 있는지 파악하기 위한 노력을 해야 한다. 그런 노력이 미래를 바꾸거나 미래에 대해 알 수 있도록 만들지는 않을 것이나, 예상되는 상황에 준비할 수 있도록 도와줄 것이다.

예측에 대한 연구 결과

첫째, 예측은 대체로 정확하지 않았다. 평균적으로 만기가 90일인 국채 수익률, 30년 만기 국채 수익률, 엔/달러 환율에 대한 예측이 6개월과 12개월 후 15%까지 빗나갔다. 그리고 장기채권 이자율에 대한 평균 예측이 6개월 후 96BP씩이나 빗나갔다.

둘째, 예측은 변화를 정확히 예상했을 때 가장 유용하다. 월스트리트 저널 여론조사를 분석하다가 경제 예측 전문가들이 몇 가지 중요한 변화(1994년, 1996년의 금리 상승, 1995년의 금리 하락, 달러/엔 관계의 대규모 선회 등)를 완전히 놓쳤다는 것을 알게 되었다. 예측했던 변화와 실제 변화 사이에 큰 연관성이 없었다.

셋째, 대부분의 예측은 추정을 기반으로 했다. 평균적으로 예측할 때는 그 당시 만연한 수준의 5% 내에서 이루어진다. 예측 전문가들처럼 경제학자들 역시 당시의 상황이 어떤지는 알았지만, 앞으로 어떻게 전개될 것인가를 알려주지는 못했다.

넷째, 예측에 성공한 전문가들도 물론 있었다. 예를 들어 연 2회 나오는 예측에서 매번 누군가는 금리 변동이 아무리 심해도 30년 만기 국채에 대한 수익률 오차 범위가 10BP~20BP를 넘지 않았다.

다섯째, 예측 전문가들이 가끔씩 옳았어도, 예측에 대해 부정적인 이유는 첫째, 성공적인 예측을 한 번밖에 하지 못했다. 둘째, 이들의 실패 확률은 반반이었는데, 실패했을 당시 이들의 예측은 부정확한 다수의 의견보다 오차 범위가 훨씬 컸다.

예측에 중요한 것은 한 번이 아니라 지속적으로 옳은 것이다. 미리 아는 것에는 다음과 같은 한계가 있음을 잊으면 안 된다

- 투자자들이 확률분포의 모양을 확실히 알 수 있다고, 그리고 안다고 믿을 때
- 가능성이 가장 큰 결과가 나타날 것이라고 추정할 때
- 예상 결과가 정확히 실제 결과를 나타낸다고 추정할 때
- 아마도 가장 중요한 것으로, 뜻밖의 결과가 발생할 수도 있다는 가능성을 무시할 때

이런 한계를 대수롭지 않게 생각하는 경솔한 투자자들은 포트폴리오 단계에서부터 실수를 하는 경향이 있고, 가끔 커다란 손실을 입는다.

미래 예측 여부에 따른 투자자의 행동

미래가 무엇을 쥐고 있는지 알 수 있다고 느끼는 투자자들은 그에 따라 단정적으로 행동할 것이다.  종목을 정하고, 포지션에 집중하고, 보유 자산에 레버리지를 투입하고, 앞으로의 성장에 의지할 것이다. 미래를 모르는 상황에서 이런 행동을 하는 것은 리스크를 증가시킬 것이다.  미래는 알 수 없다고 느끼는 투자자들은 매우 다르게 행동할 것이다.  분산투자를 하고, 리스크에 대비하고, 레버리지 사용을 줄이거나 아예 하지 않고, 미래가치보다는 현재가치를 중요시하고, 자본구조를 탄탄히 하고, 가능성 있는 여러 결과에 단단히 대비할 것이다. ‘시금석’, 2009년 11월 10일 메모

마크 트웨인이 이 상황에 딱 맞는 말을 했다. "몰라서 문제가 되는 것이 아니다. 확실히 알고 있는 것이 사실이 아니라는 것이 문제다." 자신이 알 수 있는 것의 한계를 인정하는 것(그리고 그 너머에서 모험하지 않고 그 한계 안에서 움직이는 것)은 상당한 강점이 될 수 있다.

[출처 구글 이미지]

15. 우리가 어디에 있는지 파악하라

우리가 어디로 가고 있는지는 전혀 알 수 없어도, 우리가 지금 어디에 있는지는 잘 알고 있어야 한다.

시장 주기는 투자자에게 힘겨운 도전 대상이다. 이는 다음과 같은 점에서 그렇다.

* 주기의 상승과 하락을 피할 수 없다.

* 주기는 투자자들이 내는 실적에 상당한 영향을 미친다.

* 주기는 그 규모와 타이밍에 관해서는 예측 불가능하다.

주기와 관련해 투자자들이 할 수 있는 방법

첫 번째, 주기가 예측 불가능하다는 것을 인정하기보다는, 미래를 예측하기 위한 노력을 두 배로 늘림으로써 예측과의 전투에 추가 자원을 쏟아붓고, 자신이 내린 결론에 대해 더 확신하는 것이다.

두 번째, 미래는 알 수 없음을 인정하고 단념하고서 주기를 그냥 무시하는 것이다. 주기를 예측하는 대신, 우량주를 장기 보유하면 된다. 언제 보유량을 늘리고 줄여야 하는지, 또는 언제 태도를 좀 더 공격적으로 하고 좀 더 방어적으로 해야 할지 우리는 알지 못하므로, 주기와 주기의 심원한 효과를 완전히 무시하고 단순하게 투자할 수도 있다. 이를 장기 보유 전략(buy-and-hold approach)이라고 한다.

세 번째, 각각의 주기에서 우리가 현재 어디쯤 서 있는지, 서있는 자리에서 어떤 행동을 해야 하는지 파악하고자 노력하는 것이다. 이 선택이 가장 옳은 방법처럼 보인다. 주기의 어디쯤 있는지 알 수 있다 해도, 다음에 무슨 일이 생길지 정확히 알 수 있는 것은 아니다. 그러나 현재 위치를 알면 미래에 일어날 일들과 그에 대해 무엇을 할 수 있을지에 대해 통찰할 수 있는 값진 기회가 제공될 것이다.

투자 세계에서는 주기만큼 신뢰할 만한 것이 없다. 기본 원칙, 심리, 가격, 수익은 등락을 거듭하며 투자자로 하여금 실수를 하게 만들거나, 다른 이들의 실수로부터 수익을 올릴 수 있는 기회를 제공할 것이다. 이는 기정사실이다. 우리는 추세가 얼마나 멀리 갈지, 언제 변할지, 무엇이 추세를 변하게 만들지, 또는 상황이 반대 방향으로 얼마나 멀리 갈 것인지 알 수 없다. 나는 다만 모든 추세가 그리 오래가지는 않을 것이라고 확신한다. 그 무엇도 영원한 것은 없다.

그렇다면 우리는 주기오 관련해 무엇을 할 수 있을까? 이에 관해서만큼은 나는 타협의 여지를 두지 않는다. 우리가 어디로 가고 있는지는 전혀 알 수 없어도, 우리가 지금 어디에 있는지는 잘 알고 있어야 한다. 주기가 변하는 타이밍과 규모를 예측할 수 없다면, 우리가 현재 주기의 어디쯤 위치하고 있는지 확인하고, 그에 따라 행동하려고 노력하는 것이 절대적으로 필요하다.
’투자의 본질‘, 2006년 3월 27일 메모

주기를 이해하려는 노력

첫째 현재 무슨 일이 일어나고 있는지 늘 주의를 기울여야 한다. 철학자 산타야나(Santayana)는 이런 말을 했다. "과거를 기억하지 못하는 사람들 때문에 과거가 반복된다."

[조지 산타야나 출처 구글 이미지]

미래를 아는 것은 어려운 일이지만, 현재를 이해하는 것은 어렵지만은 않다. '시장온도를 측정'하기만 하면 된다. 매체의 보도를 통해 무슨 일이 일어나고 있는지를 보고, 시장참여자들의 심리나 투자 분위기에 대해 무엇을 암시하고 있는지 '추론'한다. 그에 따라 어떤 행동을 해야 하는지 알려고 노력해야 한다.

다른 사람들이 무작정 확신하고 공격적으로 매수할 때 우리는 매우 신중하게 행동해야 하며, 다른 사람들이 공포심에 아무것도 하지 않거나 패닉 상태에서 매도할 때 우리는 공격적으로 행동해야 한다. 우리는 미래를 추측할 필요 없이, 현재를 관찰하는 것만으로도 훌륭한 투자 결정을 내릴 수 있다.

우리는 언제 지나치게 많은 돈이 우리의 선택을 기다리며 경쟁하는지 알 수 있다. 성사 중에 있는 거래의 수가 증가할수록, 거래가 용이할수록, 자본비용이 감소할수록, 매입 중인 자산가가 연이은 거래마다 오를수록, 자금 제공을 위한 경쟁은 늘어난다. 자금이 한 데로 몰리면서 모든 일(위험한 상황)이 일어나는 것이다.

돈을 일반재(차별화가 불가능한 것)라고 생각해 보자. 모든 사람이 가지고 있는 돈은 서로 다르지 않다. 그러나 대출 금액을 늘리려고 하는 기관들과, 수수료를 높일 수 있는 방법을 찾는 바이아웃펀드와 헤지펀드는 모두 더 많은 자금을 움직일 수 있기를 원한다.

그러기 위해서는 자금 조달을 필요로 하는 사람들이 당신의 자금을 싸게 만들어야 하고, 그 방법으로 대출 이자율을 낮추는 것이다. 복잡하게는 당신이 매입하는 자산에 좀 더 비싼 가격이 붇는 것에 동의하고, 보통주에 좀 더 높은 주가수익비율을 지불하거나, 기업 인수 시 좀 더 높은 매매가를 지불하는 것 등이 있다. 어느 모로 보나 더 낮은 예상 수익에 대비해야 한다.
‘출혈 경쟁‘, 2007년 2월 17일 메모

서민을 위한 주식시장 평가 가이드

다음에 열거된 수많은 시장의 특징 중에서 현재의 상황을 잘 나타내고 있다고 생각되는 항목에 표시를 해보자. 왼쪽 항목에 더 많은 표시를 하게 된다면, 지갑을 열지 말 것을 권한다.

[220쪽, ‘투자의 본질’, 2006년 3월 27일 메모]

16. 행운의 존재를 가볍게 보지 마라

가끔씩 누군가가 있을 수 없거나 불확실한 결과에 위험한 내기를 해서 천재처럼 보이는 것으로 결말이 날 때가 있다. 그러나 이는 실력이 아니라, ‘운’이나 대담성 때문에 일어난 일이라는 것을 알아야 한다.

투자 세계는 미래를 예측할 수 있고, 특정 행동이 늘 특정 결과를 만드는 논리 정연한 곳이 아니다. 우리가 투자자로서 누리는 성공의 많은 부분이 주사위를 던져 얻는 것과 마찬가지이다. 임의성 내지 운이라는 개념을 충분히 분석하기 위해 이 장에서 나심 니콜라스 탈레브가 <행운에 속지 마라>에서 제시한 의견을 일부를 소개하고자 한다.

러시안룰렛으로 1000만 달러를 버는 것과, 성실하고 솜씨 좋은 치과 치료로 1000만 달러를 버는 것은 다른 가치를 지닌다. 똑같은 1000만 달러이고 그 돈으로 똑같은 물건을 살 수 있지만, 다른 점은 한쪽이 임의성에 의존하는 정도가 다른 쪽에 비해 훨씬 크다는 점이다. 회계사에게 이 돈은 똑같은 1000만 달러이겠지만, 나로서는 각각의 1000만 달러가 질적으로 다르다고 생각할 수밖에 없다.

[니콜라스 텔레브와 저서 출처 구글 이미지]

임의성은 소수의 사람들만 제대로 평가할 수 있는 정도로 투자 실적에 기여한다(또는 실적을 형편없게 만든다). 그 결과 훨씬 성공적인 전략 안에 숨어 있는 위험들이 종종 과소평가된다.  

탈레브의 견해를 쉽게 이해할 수 있도록 그의 책에 있는 표 하나를 인용해 보겠다. 왼쪽 칸에 있는 것들이 오해를 받으면 오른쪽 칸에 있는 것들이 된다.

[출처 226쪽]

우리 모두 상황이 잘 풀릴 때는 운이 실력처럼 보인다는 것을 안다. 우연이 인과관계처럼 보이고, '운 좋은 바보'는 실력 있는 투자자처럼 보인다. 물론 임의성이 이런 영향을 미칠 수 있음을 안다고 해서 운 좋은 투자자와 실력있는 투자자를 구분하기가 쉬워지는 것은 아니다. 그러나 우리는 계속 노력해야 한다.

탈레브의 대체 역사(일어날 수도 있었던 다른 사건들)와 투자의 관련성

과거는 역사고 절대적이며 변하지 않는 것이다. 그러나 탈레브는 이미 일어난 사건이 일어날 가능성이 있었던 사건들의 일부에 지나지 않는 것임을 지적한다. 따라서 어떤 전략이나 행동이 효과적이었다는 사실이, 이미 드러난 상황에서 그 배후의 결정이 현명했다는 것을 꼭 입증하는 것은 아니다.

궁극적으로 결정을 성공적으로 만들었던 것은 어쩌면 전혀 일어날 것 같지 않은 사건, 즉 단지 운의 문제였을 수도 있다는 것이다. 의사결정의 질이 결과에 의해 판가름되지 않는다. 결정을 하고 난 다음에 일어난 사건들에 의해 결정은 성공 또는 실패가 되는 것이고, 그런 사건들은 종종 예상을 훨씬 벗어나기 마련이다.

손실 위험과 마찬가지로 의사결정의 적절성과 관련이 있게 될 많은 부분을 우리는 미리 알 수 없거나 수량화할 수 없다. 누가 최고의 결정을 내렸는지 또한 알기 어렵다. 반면에 누가 가장 수익성 있는 결정을 내렸는지 알기 쉽게 만들면 과거의 결과는 쉽게 평가할 수 있다.

장기적으로 봤을 때 좋은 결정이 수익을 창출해 줄 것이라는 믿음에 대해 마땅한 대안이 없지만, 단기적으로는 다른 사람들이 냉정하지 못할 때 우리는 냉정해야 한다.

투자에 관한 관점

* 우리는 알기 어려운 거시경제와 광범위한 시장 성과로부터 예상할 수 있는 것을 기반으로 결정을 내리기보다는, 알 수 있는 것(예를 들면 산업, 기업, 증권) 중에서 가치를 찾고자 노력하며 시간을 보내야 한다.

* 정확히 미래가 어떤 모습일지 모른다는 것을 감안하면 우리는 가치를 확고히 하며, 분석을 통해 얻은 의견을 가지는 한편, 기회가 스스로 찾아왔을 때 자산을 가치보다 더 싸게 매수함으로써 가치가 우리 편이 되도록 만들어야 한다.

* 많은 결과들이 우리에게 불리할 가능성이 크므로, 우리는 방어적 투자를 해야 한다. 유리한 결과 아래서 최대한의 수익을 보장하는 것보다 불리한 결과 아래서 확실히 살아남는 것이 더 중요하다.

* 성공 기회를 늘리려면 시장이 극단적인 상황에 있을 때 다수와 반대로 행동하는 것, 즉 약세장에서는 공격적으로 강세장에서는 신중하게 행동해야 한다.

* 결과의 매우 불확실한 특성을 감안하여 우리는 여러 전략들과 그에 따르는 결과들이 좋든, 나쁘든 많은 시도를 통해 효력이 입증될 때까지 의심의 눈으로 봐야 한다.

세상이 불확실한 곳이라고 생각하는 사람들과 어울리는 몇 가지 사항이 있다. 그것은 “리스크를 합리적인 선에서 존중하기, 미래가 무엇을 쥐고 있을지 모른다는 것을 인식하기, 우리가 할 수 있는 최선은 미래를 확률분포로 보고, 그에 따라 투자하는 것임을 이해하기, 함정을 피하는데 역점을 두기“ 등이다. 이런 것들이 신중한 투자에서 가장 중요한 요소이다.

17. 방어적으로 투자하라

세상에는 나이 든 투자자도 있고 대담한 투자자도 있지만, 나이 들고 대담한 투자자는 없다.

친구들이 내게 개인적으로 투자 자문을 구하면, 내가 첫 번째로 하는 일은 리스크와 수익에 대한 친구들의 태도를 파악하는 것이다. 그래서 나는 이런 질문을 한다. "돈을 버는 것과 손실을 피하는 것 중에 무엇이 더 중요한가?" 그러면 늘 같은 대답이 이어진다. "그야 둘 다지."

문제는 수익 창출과 손실 회피 두 마리 토끼를 동시에 잡을 수 없다는 것이다. 일반적으로 둘 사이에 적당한 균형을 이루는 것이 필요하다. 이에 대한 결정은 의식적이고 합리적으로 해야 한다.

투자의 특징들은 대부분 스포츠에도 적용된다

* 경쟁적이다 :  누군가는 성공하고 누군가는 실패하듯이 성공과 실패의 차이가 명백하다.
* 숫자로 표시할 수 있다 :  그러므로 결과를 확실히 알 수 있다.
* 실력위주다 :  장기적으로 뛰어난 투자자들이 더 나은 수익을 낸다.
* 단체 지향적이다 : 효율적인 단체가 한 명의 개인보다 더 많은 것을 성취한다.
* 만족스러울 수 있고 즐길 수 있다 : 다만 경쟁에서 이겨야 더 그럴 수 있다.

이러한 긍정적인 면들로 인해 투자는 해서 보람 있는 행동이 될 수 있지만, 스포츠와 마찬가지로 다음과 같은 부정적인 면들도 있다.

* 공격성에 대한 프리미엄이 있을 수 있지만, 장기적으로는 별로 도움이 안 된다.
* 운 나쁘게 공이 원치 않는 방향으로 튀면 좌절할 수 있다
* 단기간의 성공이 기록(실적)의 지속성과 일관성에 대한 충분한 확인을 거치지 않고 실력으로 인식될 수 있다.

공격과 방어

공격은, 공격적인 전술과 평균 이상의 수익을 추구하기 위해 높은 리스크를 채택하는 것이다. 공격적 투자에는 두 가지 중요한 요소가 있다.

첫 번째는 포트폴리오에서 하락 종목을 제외하는 것이다. 이를 위해 가장 좋은 방법은 광범위한 기업 실사를 실시하고, 포트폴리오에 높은 기준을 적용하고, 낮은 가격과 높은 안전마진을 요구하고, 지속적인 활황과 장밋빛 예측, 불확실한 사건들에 대해 확신하지 않는 것이다.

두 번째는 상황이 안 좋은 해, 특히 붕괴 위기에 노출되는 것을 피하는 것이다. 신중한 포트폴리오 분산, 전체적인 위험도 제한, 안전에 대한 일반적인 선호가 필요하다.

공격적인 전략(집중투자, 레버리지 이용 등)을 사용하면 결과가 좋을 때는 더 좋고, 나쁠 때는 더 나쁠 수 있다. 이런 전략을 과하게 사용했을 때 상황이 예측을 벗어난다면 투자를 위태롭게 할 수도 있다.

방어는, 방어적인 투자자가 중점을 두는 것은 잘못된 일을 하지 않는 것이다. 방어는 플러스 요소를 포함하기보다는 마이너스 요소를 배제하고, 간헐적인 기지의 번뜩임보다는 일관되지만 적당한 프로세스를 통해 더 큰 수익에 도전하는 것으로 볼 수 있다.

방어는 힘든 시기를 극복할 수 있는 가능성을 높여주고, 시장에서 오랫동안 살아남아 현명한 투자로부터 최종적인 수익을 만끽할 수 있도록 해준다.

궂은 날에 대비해야 한다는 말은 하기는 쉽다. 그러나 대체 얼마나 나쁘다는 것일까? 최악의 경우는 무엇이고, 이에 우리는 매일 만반의 대비를 해야 하는 것일까? 이는 간단하게 답할 수 있는 문제가 아니다. 당신이 감수해야 할 리스크의 양은 당신이 얼마만큼의 수익을 추구할 것인가에 달려있다. 여기에는 정답은 없고 균형이 있을 뿐이다. “불리한 환경에서 살아남을 수 있는 능력을 확실히 하는 것과 유리한 환경에서 수익을 극대화하는 것은 양립될 수 없기 때문에, 투자자들은 이 두 가지 사이에서 하나를 선택해야 한다.
‘새장(The Aviary)’, 2008년 5월 16일 메모

방어적인 투자에서 대단히 중요한 것 중에, 워렌 버핏이 '안전마진(margin of safety : 내재가치와 시장 가격 간의 차이)' 또는 '오차범위(margine for error)'라고 부르는 것이 있다.

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미래가 희망한 대로 펼쳐지지 않는다면, 어떻게 상황을 잘 헤쳐 나갈지에 대해 생각해봐야 한다. 요컨대, 미래가 기대에 못 미치는 경우에도 결과가 웬만하려면 ‘오차범위’가 필요하다.

금융기관이 대출을 해줄 때 무슨 일이 일어나는지 생각해 보자. 상황이 그대로 유지된다면 대출을 해주는 것은 어렵지 않다. 가령 경기가 나빠지지 않고 대출자가 실직을 하지 않는다면 말이다. 그러나 상황이 악화된다면 대출금 상환을 가능하게 해주는 것은 무엇인가? 이번에도 안전마진이다.

대출자가 실직하게 되었을 때, 만약 대출자에게 저축한 돈이 있거나, 매각할 수 있는 자산이 있거나, 의지할 수 있는 다른 수입원이 있을 때 대출금 상환 확률은 높아진다. 이러한 것들이 대출기관에 오차 범위를 제공한다.

100달러 가치가 있을 것으로 추정되는 자산을 발견했는데, 이것을 더 낮은 가격으로 산다면 손실 가능성이 크지 않을 뿐 아니라, 수익을 낼 수 있는 좋은 기회를 잡은 것이다. 더 싸게 자산을 매입함으로써 자산의 실제 가치가 당신의 예상보다 낮더라도, 괜찮을 수 있는 여지를 더 만들어준 것이다. 이렇듯 낮은 가격은 오차 범위에 가장 중요한 원천이다.

'이례적인 수익을 달성하는 것'보다 '손실을 회피하는 것'을 더 신뢰한다

수익을 내는 것은 앞으로 일어날 일에 대해 옳은 판단을 하는 것과 관계가 있는 반면, 손실을 회피하는 것은 자산가치가 존재하는지, 군중의 기대가 적당한지, 가격이 낮은 지를 확인하는 것으로 최소화될 수 있다. 경험상 훨씬 더 '일관성'을 가지고 할 수 있는 일은 수익을 내는 것보다 '손실을 회피하는 것'이다.

채권의 특징은 수익이 제한적이고 매니저의 가장 큰 공이 손실 회피에서 온다는 것이다. 상승세가 실제로 '확정'되어 있기 때문에 유익한 변동성은 하락세에서 나오므로, 이를 피하는 것이 성공의 핵심이다. 따라서 돈이 되는 채권을 보유하고 있는가가 문제가 아니라, 돈이 안 되는 채권을 배제할 수 있는가가 더 중요하다.

하지만, 주식이나 수익 지향적인 다른 분야에서는 손실을 회피하는 것만으로는 충분하지 않다. 공격과 방어의 '균형'을 이루어야 할 것이다. 여기에는 어느 정도의 공격이 필요하고, 공격은 불혹실성을 증가시킨다. 그 길을 가기 위해서는 의도적이고 현명한 결정을 해야 한다.

돋보이는 투자 경력들이 짧은 이유

* 자신에게 성공할 수 있는 아이디어가 있거나, 미래를 정확히 맞힐 수 있다고 생각하면, 포트폴리오를 분산하기보다 집중하는 방식으로 너무 많은 금액을 투자한다.

* 보유 자산을 너무 자주 바꾸거나, 마켓 타이밍 전략을 구사함으로써 과도한 거래비용을 초래한다.

* 피할 수 없는 판단 착오나 불운의 습격으로부터 살아남을 수 있는 능력을 확실히 하기보다는, 유리한 시나리오와 원하는 결과로 포트폴리오를 구성한다.

공격적인 투자 전술을 쓰는 것은, 매우 대담한 행동으로, 당신이 추구하는 수익을 올릴 수도 있고, 어쩌면 크게 실망할 수도 있다. 공격적인 전술, 리스크 감수, 기술적으로 어려운 분야에서의 활동은 그에 필요한 능력 없이 시도해서는 안 되는 행동들이다.

전문적 기술 외에도 공격적인 투자는 결단력, (다른 사람의 자금을 관리한다면) 인내심 있는 고객, 신뢰할 수 있는 자본을 필요로 한다. 난관에 부딪혔을 때 이를 극복하려면 이런 요소들이 필요할 것이다. 그래야 장기전으로 갈 수 있다.

탁월한 성과를 위한 노력과 관련하여 핵심은 최고가 되기를 망설이지 않아야 한다는 것이다. 투자자가 내려야 할 가장 근본적인 결정 중에는 포트폴리오를 가지고 얼마나 멀리 모험을 할 것인가의 문제가 포함되어야 한다. 다시 말해 분산투자, 손실 회피, 실적 부진 예방에 얼마나 큰 비중을 둘 것이며, 더 좋은 실적을 내기 위해서 이런 것들을 얼마나 희생하느냐 하는 것이다.

나는 자금을 관리하는 사람들은 신중한 것이 좋다. 나는 리스크를 제어하면 장기적으로 뛰어난 실적을 낼 수 있는 탄탄한 기초가 될 것이라고 생각한다. 조심스럽게 투자하고, 좋은 가치와 상당한 안전마진을 고수하며, 자신이 모르는 것과 제어할 수 없는 것을 늘 의식하는 것은 내가 아는 최고의 투자자들이 가진 특징이다.
‘최고의 투자자가 되기를 망설이지 마라’, 2006년 9월 7일 메모

많은 사람들이 공격과 방어 사이의 결정을 더 많은 수익을 바라는 것과, 더 적은 수익에 만족하는 것 두 가지 중에 하나를 선택하는 거이라고 생각한다. 그러나 신중한 투자자들의 생각은 다르다. 그들은 공격이 종종 충족되지 않는 목표들로 채워지는 반면, 방어는 좋은 성과를 지속적으로 제공한다고 생각한다. 나 역시 방어가 최선의 선택이라고 생각한다.

‘방어 투자’라는 말이 상당히 전문적으로 들릴지 모르지만, 이를 쉽게 표현해 보면 다음과 같다. 두려움을 가지고 투자하라! 손실 가능성에 대해 걱정하라! 당신이 모르는 무언가가 있음을 걱정하라! 당신이 수준 높은 결정을 내리리 수는 있으나, 불운이나 깜짝 놀랄 사건들 때문에 큰 타격으로 입을 수도 있음을 걱정하라!

두려움을 가지고 하는 투자에는 자만심이 생기지 않을 것이고, 지속적인 경계심과 심리적인 아드레날린이 계속 작용할 것이며, 충분한 안전마진을 고집할 수 있게 될 것이고, 당신의 포트폴리오가 뜻밖의 상황에 대비할 수 있는 가능성을 높여줄 것이다. 상황이 순조롭다면 상승 종목들은 가만 놔두어도 알아서 잘할 것이다.
‘가장 중요한 것’, 2003년 7월 1일 메모

18. 보이지 않는 함정을 피하라

투자자는 큰 실수를 피하기만 하면, 몇 가지만 제대로 하면 된다.
* 워렌 버핏

이 책의 중요한 메시지 중 하나는 손실을 회피하려는 노력이, 무리하여 좋은 실적을 올리려는 노력보다 중요하다는 것이다. 무리하게 실적을 위해 노력하는 것은 단기적으로는 성공할 수 있겠지만, 가끔 시도해서 실패할 경우 영영 회복이 불가능할 수도 있다.

반면 손실 회피의 노력은 좀 더 자주 성공할 수 있고, 결과를 더 신뢰할 수 있으며, 실패해도 무리한 실적을 추구하다 실패했을 때보다는 훨씬 견딜 만한 결과로 나타날 것이다. 손실을 피하려면 무엇보다 손실을 유발시키는 함정들을 이해하고 그로부터 멀어질 필요가 있다.

실수의 원천

나는 실수의 원천이 주로 ‘분석적, 지능적’이거나, ‘심리적, 감정적’이 되는 데 있다고 생각한다. 전자의 실수는 간단하다. 정보의 양이 너무 부족하거나, 정확하지 않은 정보를 수집한 것이다. 잘못된 분석 프로세스를 적용하거나, 계산에서 실수를 하거나, 해야 할 일을 하지 않고 넘어간 것 등이 있다.

그 외에 '상상력 부족(failure of imagination)'이 있는데, 발생가능한 결과의 범위를 전체적으로 그려보지 못하거나, 더 극단적으로 발생하는 결과에 대해 충분히 이해하지 못하는 것이다.

실수를 유발하는 심리적, 감정적 요인들은 이미 앞에서 살펴보았다. 탐욕과 공포, 불신의 유예(기꺼이 속아주려는 태도)와 의심, 자아와 시기심, 리스크 감수를 통해 고수익을 올리고 싶은 욕구, 자신의 예지를 과대평가하는 경향이다.

이러한 요소들은 호황과 불황의 발생에 기여하고, 이 두 시기에 대부분의 투자자들은 너 나 할 것 없이 누가 봐도 잘못된 행동들을 한다.
 

또 하나의 중요한 함정은, 시장 주기와 열기를 인지하지 못하고 이와 반대로 움직이는 것이다. 군중 심리가 가진 영향력은 대단해서 군중을 이루는 구성원들은 어쩔 수 없이 순응하고 굴복하게 만들고, 거의 저항할 수 없게 만든다. 그렇기 때문에 이에 반드시 저항해야 한다.

상상력 부족의 측면

과거를 토대로 한 미래 추론

투자를 하려면 우리는 미래의 상황이 어떨 것 같은지에 대한 견해를 가지고 있어야 한다. 그런데 우리에게는 미래가 과거와 매우 비슷할 것이라고 추정하는 것 외에는 별다른 선택의 여지가 없다. 그런 점에서 대부분의 투자자들은 과거를 토대로 미래를 추론한다.

대부분의 미래는 과거와 흡사하기 때문에 추론이 해가 될 것은 없다. 그러나 미래가 과거와 달라지는 터닝 포인트에서 추론은 실패하고, 거액의 손실액이 발생하거나, 거액의 수익 창출 기회가 사라진다. 무슨 일이 일어날 것이라고 지나치게 의지했다가는 예측이 실패했을 경우 큰 낭패를 볼 수 있다.

투자의 성공여부를 판단함에 있어 주위에서 흔히 볼 수 있는 정상적인 결과에 너무 의지해서는 안 된다. 라웃라이어, 즉 드물게 발생하는 결과도 감안해야 한다. 일어날 가능성이 없어 보이는 불행으로부터 스스로를 보호하기 위해 함정을 피하는 것이 중요하기는 하지만, 피하는 정도에도 한계는 있어야 할 것이다. 그리고 그 기준은 투자자마다 다르다.

자산의 상관관계 이해와 예측의 어려움

자산의 상관관계를 이해하는 사람은 드물다. 하나의 자산이 다른 자산의 변화에 어떻게 반응할 것인가, 그 두 자산이 제3의 자산 변화에 비슷하게 반응할 것인가 등이다.

상관관계의 영향력을 이해하고 예측하는 것은 리스크 제어와 포트폴리오 관리의 중요한 측면이지만, 성공적으로 수행하기는 매우 어렵다. 포트폴리오 내의 자산 동조화를 정확히 예측하지 못하는 것은 실수의 주요 원인이 된다.

투자자들은 포트폴리오에 존재하는 공통분모를 제대로 인식하지 못한다. 자동차 회사 한 곳의 주가가 하락하면 이를 계기로 미국의 모든 주가, 선진국의 모든 주가, 어쩌면 모든 주식과 채권 가격이 하락할 수 있는 연결고리를 이해하는 사람은 그렇게 많지 않다.

심리적 영향의 피해와 탐욕의 맥락 분석

심리적 요인 때문에 일부 투자자들이 다른 이들의 영향을 받아 균형을 잃고 극단적인 견해를 갖게 되면, 이런 심리가 자산 가격을 너무 높거나 너무 낮게 만들 수 있다. 이렇게 해서 거품과 붕괴가 생긴다. 그렇다면 투자자들은 어떻게 해서 심리적 영향의 피해를 입을까?

* 심리에 굴복함으로써 피해를 입는다. 이는 다른 이들의 탐욕에 동참하여 매입하는 것을 의미한다. 어떤 자산의 가치가 계속해서 오를 것이거나, 투자 전략이 계속해서 효과가 있을 것이라는 희망을 가지고, 수익을 내고 싶은 욕심에서 그 자산을 높은 가격임에도 불구하고 매입했다면 실망할 일만 남게 된다.

* 다른 이들의 굴복으로 왜곡된 시장에 상황을 모르는 채로 참가함으로써 피해를 입는다. 모르고 한 실수라고 할 수 있다. 탐욕이 동기가 아닐 수도 있는 것이다.

* 그런 왜곡이 존재하는 시기를 기회로 삼지 못함으로써 피해를 입는다. 이 실수는 잘못된 것을 해서가 아니라, 옳은 것을 하지 않음으로써 발생한다. ‘누락의 실수‘라고 할 수 있는데, 아마 대부분의 투자자들이 이런 실수라면 기꺼이 감수할 것이다.

위기로부터 우리가 배우는 것과 배워야 하는 것

* 과도한 자본 가용성(자본 조달 능력)은 자본을 가지 말아야 할 곳으로 흘러 들어가게 한다. 그럴 가치가 없는 곳에까지 투자가 이루어진다.

* 자본이 가지 말아야 할 곳으로 가게 되면 안 좋은 일이 생긴다. 자본이 넘치는 시기에는 자격이 없는 대출자들도 별로 힘들이지 않고 돈을 빌릴 수 있다. 따라서 체납, 파산, 손실과 같은 결과를 피할 수 없다.
 

* 자본이 과잉 공급되면 투자자들은 낮은 수익과 좁은 오차 범위를 허용하는 것으로 거래를 위한 경쟁을 한다.

* 만연한 리스크 경시로 커다란 리스크가 발생한다. 결국 뜻밖의 사건으로 인한 리스크나 과다 차입 자본구조에 내재된 위험을 무시하게 된다.

* 기업실사가 충분하지 않으면 투자 손실을 가져온다. 손실을 피할 수 있는 최고의 방어는 통찰력 있는 분석과 워런버핏이 말한 '오차 범위'를 강조하는 것이다.

* 경기가 좋을 때에는 자본이 혁신적인 투자에 몰리는데, 많은 경우 오래 견디지 못하고 사라진다. 낙관적인 투자자들은 무엇이 잘못될까가 아니라 무엇이 효과가 있을까에 초점을 맞춘다.

* 포트폴리오에 퍼져있는 숨은 폴트라인(fault line : 서로 충돌하여 문제를 일으키는 구조적 요소들)으로 인해 서로 관련 없어 보이는 자산 가격이 같은 방향으로 움직이도록 할 수 있다. 위기에는 마진콜이나 시장 냉각과 같은 비펀더멘털 요인과 리스크의 일반적인 증가가 지배적일 수 있기 때문에 모든 자산에 비슷하게 영향을 미친다.

* 심리적, 기술적 요인들이 펀더멘털을 압도할 수 있다. 장기적으로 가치 창출과 파괴는 경제 추세, 기업 소득, 제품 수요, 관리 능숙도에 의해 결정되지만, 단기적으로 시장은 자산의 공급과 수요에 영향을 미치는 투자자 심리와 기술적 요인(가격, 거래량 등)에 즉각 반응한다.

* 시장은 변하면서 각종 모델들이 틀렸음을 입증한다. 퀀트펀드(quant fund : 수학적 모델을 이용한 계량 분석 기법으로 투자 대상을 찾는 펀드)가 어려움을 겪는 이유는 컴퓨터 모델의 실패와 퀀트 펀드의 기본 전제에 문제가 있기 때문이다. 컴퓨터는 과거 시장에서 유효했던 패턴에 따라 수익을 추구한다. 그러나 패턴의 변화와 미래에 있을지도 모를 비정상적인 시기를 예측할 수 없다. 따라서 과거 기준에 대한 신뢰도를 대체로 과대평가한다.

* 레버리지는 결과를 확대할 뿐 부가가치를 창출하지는 않는다. 약정 수익이 높거나 리스크 프리미엄이 큰 저가의 자산에 투자하기 위해 레버리지를 이용하는 것은 좋은 생각일 수 있다.

 

* 과잉은 바로잡힌다. 투자자들의 추정이 너무 낙관적임이 드러날 때, 부정적인 사건이 일어날 때, 아니면 단지 비싼 가격이 제 무게를 감당 못해 폭락할 때도 자본 파괴가 일어날 수 있다.

위의 11가지 교훈을 하나의 교훈으로 집약해 보면 "투자 가능한 자금에 대한 수요·공급 균형과, 그 자금을 이용하고 싶은 열망과 관련하여 주변에서 무슨 일이 일어나고 있는지 촉각을 곤두세워야 한다"는 것이다. 자본 공급 과잉으로 신중함이 결여되면, 2004년~2007년에 보았듯이(결과가 얼마나 치명적일 수 있는지) 당신의 투자 건전성이 위험해질 수 있으므로 이를 꼭 인식하고 대처해야 한다.
‘이번에도 다르지 않다’ 2007년 12월 17일 메모

위기를 앞두고 투자자들이 할 수 있는 것

* 다른 이들의 경솔하고 조심성 없는 행동에 주의를 기울인다.
* 불황에 심리적으로 대비한다.
* 자산을 매각한다(리스크가 큰 것만이라도 매각한다).
* 레버리지를 줄인다.
* 현금을 보유한다.
* 포트폴리오의 방어성을 높인다.

실수를 불러일으키는 일반적 요소들

* 분석 과정에서 정보 또는 계산에 실수가 생기면 가치 평가는 정확하지 않게 된다.

* 가능한 모든 상황, 또는 그로 인한 결과가 과소평가된다.

* 탐욕, 공포, 시기, 자아, 불신의 유예, 순응 및 굴복, 또는 이 모든 것들의 결합은 극단을 향해 움직인다.

* 결과적으로 리스크 감수나 리스크 회피가 과도해진다.

* 가격과 가치 사이에 상당한 차이가 생긴다.

* 그리고 투자자들은 이 차이를 알아차리지 못한다. 어쩌면 더 큰 차이가 나는 데 한몫한다.

원칙적으로 현명하고 신중한 2차적 사고를 하는 사람들은 상황에 적절하게 대처하기 위해 다른 투자자들의 실수뿐만 아니라, 분석 실수에도 주의를 기울인다. 흥미로운 점은 실수가 이리저리 옮겨 다닌다는 점이다. 다른 이들과 반대로 행동하려면 반대 의견을 가지고 있어야 한다. 외로운 느낌과 잘못하고 있는 건 아닌가 하는 느낌을 오랫동안 받을 수도 있다.

내가 강조하고 싶은 것은, 늘 상황을 의식하고, 유연하게 행동하고, 환경에 적응하고, 환경으로부터 필요한 힌트를 얻는 데 집중하는 사고방식을 가져야 한다는 것이다.

투자 결과를 향상시킬 수 있는 한 가지 방법은, 무엇이 ‘오늘의 실수’가 될 수 있을지에 대해 생각해 보고, 그 실수를 하지 않기 위해 노력하는 것이다. 투자 실수가 행동의 누락에서 비롯되는 경우도 있다. 꼭 했어야 하는 일을 하지 않는 것이다. 그러나 나는 오늘날 실수가 행동을 하는 데서 비롯된다고 생각한다. 하지 말았어야 할 일을 하는 것이다. 공격적인 것이 효과적일 때도 있다. 그러나 지금은 조심해야 할 때라고 생각한다.
‘오늘날의 리스크와 수익’, 2004년 10월 27일 메모

투자가 심리가 평정 상태에 있을 때 공포와 탐욕은 균형을 이루고, 자산 가격은 가치에 비례하여 공정할 것이다. 이 경우 꼭 해야 하는 행동이 없을 수도 있다는 것을 알아야 한다. 특별히 영리한 행동이라고 할 만한 것이 없는데도 영리한 행동을 고집하는 것은 잠재적인 위험의 소지가 있다.

19. 부가가치를 창출하라

부가가치를 창출한 투자자의 성과는 비대칭적이다. 그들이 내는 시장수익률은 그들이 입는 손실률보다 높다. 불리한 환경에서 손해를 보기보다, 유리한 환경에서 수익을 늘리려면 믿을 수 있는 것은 기술밖에 없다. 이것이 우리가 추구하는 투자의 비대칭이다.

시장 수익을 달성하기는 어렵지 않다. 어려운 것은 시장보다 잘하는 것, 부가가치를 창출하는 것이다. 이 장에서는 실력 있는 투자자들에게 부가가치를 창출한다는 것이 어떤 의미가 있는지 설명하는 것이다.

 베타(beta)와 알파(alpha)

* 베타 : 시장 추세에 대한 포트폴리오의 상대적 민감도를 측정하는 것이다. 시장 포트폴리오의 베타계수를 1이라고 했을 대, 베타계수가 1 이상인 포트폴리오는 시장보다 변동성이 크고, 베타계수가 1 이하인 포트폴리오는 시장보다 변동성이 적을 것이 예상된다. 시장 수익률에 베타를 곱하면 특정 포트폴리오가 달성할 것으로 기대되는 수익을 올림으로써 비체계적 위험의 원천을 제거할 수 있다.

* 알파 : 개인의 투자 기술이나, 또는 시장 추세와 상관없이 성과를 올리는 능력이다.

 포트폴리오 성과를 설명하는 공식

y = α + βx

y는 포트폴리오 총수익, α는 알파(기술로 생기는 수익), β는 베타(체계적 위험, 시장 전체에 똑같이 작용하는 위험) , x는 시장 수익률이다.

알파, 베타 모델은 포트폴리오, 포트폴리오 관리자, 투자 전략, 자산 배분 전략을 평가할 수 있는 탁월한 방법이다.

주어진 환경과 매니저의 부가가치로부터 얼마나 큰 수익이 창출되는지 생각해 볼 때 상당히 체계적인 방법이기도 하다.

투자자의 기술 평가

‘시장을 이기는 것’과 ‘성공적인 투자’는 서로 별개일 수 있다. 중요한 것은 다만 수익이 아니라, 수익을 올리기 위해 얼마 큼의 리스크를 감수했느냐 하는 것이다. ‘수익과 수익 달성 방법’, 2002년 11월 11일 메모

투자자의 기술을 평가할 때, 방어적 투자자와 공격적 투자자의 기록을 비교할 때, 위의 사항을 유념하는 것은 중요하다. 이 프로세스를 '스타일 조정(style adjusting)'이라 부르기도 한다.

불황인 해에는 방어적인 투자자들이 공격적인 투자자들보다 손실을 적게 입는다. 이들이 부가가치를 창출해서일까? 꼭 그렇지만은 않다. 활황인 해에는 공격적인 투자자들이 방어적인 투자자들보다 실적이 좋다. 이들이 투자를 더 잘해서일까? 더 조사해보지 않고 그렇다고 대답할 사람은 거의 없을 것이다.

한 해의 실적만으로는 기술에 대해 알 수 있는 것이 없다. 진짜 문제는 장기적으로, 자신의 투자 스타일과 맞지 않는 환경에서 투자자들이 어떤 성과를 내느냐다. 다음 표는 그 내용에 관한 것이다.

위 표의 핵심은 실적의 대칭 또는 비대칭이다. 기술이 없는 투자자들은 자신이 선택한 스타일 이상으로는 수익에 아무런 기여도 못한다. 반면에 부가가치를 창출한 기술이 있는 투자자들의 실적은 비대칭적이다. 이들이 올리는 시장 수익률은 손실률보다 높다. 기술을 가진 공격적인 투자자들은 상승 장세에서는 큰 수익을 내며, 그에 상응하는 하락 장세에서는 수익을 상쇄할 정도로 큰 손실을 입지 않는다.

불리한 환경에서 손해를 보기보다 유리한 환경에서 더 큰 수익을 창출하려면, 우리가 의지할 수 있는 것은 기술밖에 없다. 이것이 우리가 추구하는 투자의 불균형이다. 탁월한 기술은 이를 위한 필수 조건이다.

20. 모든 원칙을 준수하라

* 성공적인 투자, 또는 성공적인 투자 경력을 위한 최고의 기반은 '가치'다. 가치를 구성하는 요소는 기업의 현금 보유량, 보유하고 있는 유형자산의 가치, 기업이나 자산의 현금 창출 능력, 이런 것들이 증가할 가능성이다.

* 우수한 투자실적을 달성하려면 '자산가치에 대한 통찰력'이 탁월해야 한다. 다른 이들은 모르는 것을 알아야 하고, 투자 대상을 다른 시각으로 보거나, 투자 대상을 분석하는 능력이 남보다 뛰어나야 한다.

* 가치에 대한 견해는 '확고한 사실적, 분석적 기반'을 바탕으로 해야 하며, 흔들림 없이 견지되어야 한다. 그래야만 언제 매매해야 하는지에 대한 확신이 생긴다.

* 가격과 가치 사이의 관계는 투자 성공에서 가장 중요한 핵심이다. 가치보다 낮은 가격으로 매입하는 것이 수익을 창출하는 가장 신뢰할만한 방법이다.

* 최고의 투자자는 자신의 목표가 저가 매입 기회를 찾는 것이지, 좋은 자산을 찾는 것이 아님을 절대로 잊지 않는다.

* 가격이 가치 이하일 때 매입하는 것은 수익 가능성 창출뿐만 아니라 리스크를 제한하는 데 중요한 요소이기도 하다.

* 가격과 가치 사이의 관계는 심리와 기술적 요소, 즉 단기적으로 펀더멘털을 좌우하는 힘에 영향을 받는다. 큰 손해보다 큰 수익을 바란다면, 가치의 개념을 고수하고(기본적 분석을 고수하고), 투자자 심리와 기술적 요인을 극복해야 한다.

* 경제와 시장은 등락을 반복하며 순환한다. 대부분 사람들은 지금 상태가 계속될 것이라고 믿는데, 이는 투자자들이 피하기 힘든 거품과 패닉 상태를 야기하기 때문에 커다란 위험의 원인이 된다.

* 투자를 하는 군중심리는 시계추처럼 규칙적인 패턴으로 움직인다. 극단적 상황에서 2차적 사고를 하면 손실을 피하는데 도움이 되고, 결국 성공에 이르게 된다.

* 투자자들의 위험 회피 수준이 때에 따라 부족하기도, 과하기도 하다. 이런 심리의 변동은 시세 거품과 폭락을 야기하는 데 커다란 역할을 한다.

* 심리적 영향력이 결코 과소평가되어서는 안 된다. 탐욕, 공포, 불신의 유예, 순응, 시기심, 자아, 굴복은 인간 본성의 일부다. 이런 심리를 느끼게 되더라도 굴복해서는 안 된다 어떤 심리인지 있는 그래도 인식하고, 심리에 저항해야 한다. 이성으로 감정을 극복해야 한다.

* 대부분의 추세는 결국 도를 지나치게 되어 이를 빨리 눈치챈 사람들에게는 이익을 주지만, 마지막에 동참하는 사람들에게는 불이익을 준다.

* 과열된 시장이 언제 식을지, 하락세가 언제 오를지를 아는 것은 불가능하다. 하지만 우리가 현재 어디에 있는지는 알아야 한다. 다른 투자자들이 태평할 때 우리는 주의를 기울여야 하고, 그들이 패닉 상태에 있을 때 우리는 공격적으로 변해야 한다.

* 매매에 있어 절호의 기회는 극단적인 평가와 관련 있는데, 말 그대로 극단적인 상황은 자주 발생하지 않는다. 따라서 언제 상황이 우리에게 불리한지를 깨닫고, 그럴 때는 좀 더 신중해져야 한다.

* 확실한 가치, 가치에 비해 낮은 가격, 비관적인 군중심리를 기반으로 매입하면 최고의 결과를 얻을 것이다. 그렇지만 상황이 유리하게 되기까지 오랫동안 불리할 수도 있다.

* 성공적인 투자자들은 리스크라는 대상에 대해 믿을 만한 전략을 가지고 있어야 한다. 더 많은 리스크를 감수하는 것을 거부하고, 리스크가 클수록 가능한 결과의 범위도 넓어지고 손실 가능성도 커진다는 것을 알아야 한다. 각각의 투자 대상에 존재하는 손실 가능성에 대해 이해하고, 손실에 대한 보상이 충분하고도 남을 때만 리스크를 감수해야 한다.

* 포트폴리오의 전반적인 위험도를 제어하는 핵심 요소, 즉 상관관계를 제대로 평가하는 데 필요한 상식과 노력을 기울여야 한다.

* 심각한 손실을 낼 가능성이 없는 종목만으로 분산투자하는 포트폴리오는 투자 성공을 위해 더없이 좋은 출발점이다.

* 어려운 환경에서 살아남는 능력을 확실히 하는 것과, 강세장에서 수익을 극대화하는 것은 기본적으로 양립할 수 없는 문제이므로, 투자자들은 그 두 가지를 놓고 어떤 식으로 균형을 이룰 것인지 결정해야 한다. 방어적인 투자자는 물론 전자에 큰 비중을 둔다.

* 안전마진은 방어투자에서 매우 중요한 요소이다. 가격이 가치 이하일 때만 매입하거나, 레버리지를 피하거나, 분산투자하는 것이다.

* 리스크 제어와 안전마진은 포트폴리오에 항상 존재하고 있어야 한다.

* 투자자는 산업, 기업, 증권 등 '알 수 있는 것들'을 앎으로써 경쟁에서 우위를 점할 수 있도록 노력해야 한다.

* 틀린 예측을 소신으로 삼는 투자는 심각한 손실을 입히는 원인이 된다.

* 경제 예측과 투자관리 두 가지 측면에서 대개 정확한 예측을 하는 사람이 있다고는 해도, 동일 인물이 두 번 그렇게 하는 일은 드물다. 가장 성공적인 투자자들은 '대체로 정확한' 예측을 하는데, 이 경우가 나머지보다 훨씬 낫다.

 * 성공적인 투자에서 중요한 것은 경기변동, 기업들이 겪는 진통, 시세의 급격한 등락, 다른 투자자들이 쉽게 잘 믿는 것 등에서 흔히 생기는 함정을 피하는 것이다.

* 투자자들이 실제로 부가가치를 가지고 있다는 결론을 내리기 위해서는, 자신의 투자 스타일에 맞지 않는 환경에서 이들이 어떤 성과를 내는지 봐야 한다.

* 남다른 통찰력을 가진 투자자들만이 미래의 사건들을 좌우하는 확률분포를 주기적으로 예측할 수 있으며, 잠재 수익이 확률분포도의 좌측 꼬리에 숨어 있는 리스크를 보상하는 때가 언제인지 감지할 수 있다.

<끝>