중국 신 증권법, 허가에서 등록으로
내년 3월부터 시행이다
2018년 연말 기준 중국의 증시 규모는 6조 5천억 달러를 돌파하여 미국에 이어 글로벌 2위의 증권 시장의 위치를 점하였다. 우리나라의 여러 금융 기관도 중국의 증시에 투자하고 있거니와 다양한 파생 상품을 판매하고 있기도 하다. 이는 우리나라의 기업뿐만 아니라 일반 투자자들에게도 중국 경제의 상황이 일상 경제생활에 영향을 주고 있는 이유 이기도 할 것이다.
지난 중국의 고도 성장기에 있어 중국의 증시는 주로 대형 국유 기업에 자금을 조달하는 역할을 해왔고 실제 중국 경제의 고도성장과 맞물려 중국에 투자하고자 하는 수요 또한 급증하여 '상장 = 대박'이라는 등식이 성립해 왔다. 하지만 중국에 있어서 상장은 단순히 기업의 실적이 좋기만 해서는 가능하지 않았다. 국가가 증권감독관리위원회를 통해 상장의 심사권을 행사함으로써 사실 상 중국 정부의 목적에 부합하는 기업들 중심으로 상장을 허가해 왔고 결과적으로 시장 수요에 비해 적은 물량이 증시에 상장됨으로써 중국 기업의 상장은 투자자나 기업, 그리고 중국 정부 모두에게 유리한 상황을 조성할 수 있었다. 투자를 원하는 수요는 많은데 중국 정부의 허가를 받고 시장에 올라오는 주식의 양이 적었던 것이다.
이러한 공급 부족의 시대에 있어 상장 여부를 심사하는 증권감독관리위원회의 이권은 대단한 것이었다. 비록 재무 상황과 실적이 부실한 국영 기업이라 할지라도 중국 공산당의 정책에 따라 국가의 필요가 인정될 때에는 증권감독위원회는 상장을 통과시켰고 민간 기업의 경우에는 그 상장이 국가 전략과 부합하는가를 보고 한단을 내렸다. 물론 이러한 체계는 일부 권력자들의 이해관계를 실현하는 데 있어서도 매우 도움이 되는 방식이었을 것이다. 대부분의 일반 민영 기업들은 규모나 성장성 요건을 갖추어도 국가의 허가를 몇 년이고 기다릴 수밖에 없었다. 그리고 관문을 통과하여 상장만 하면 거대한 자본 이익을 실현할 수 있었던 것이다. 이렇게 상장이 곧 거대한 자본 이익을 얻는 구조는 중국의 여러 혁신 기업들에게 대규모의 투자를 과감하게 하는 벤처 투자가 불붙는 긍정적 효과도 있었다.
중국 증권감독관리위원회그러나 최근의 미중 무역 전쟁과 중국에 대한 재평가, 경계, 그리고 실망감이 나타나면서 중국의 증시에 대해서 세계는 더 이상 좋은 눈으로만 보지는 않고 있다. 오히려 그간의 투자가 자칫 잘못되지나 않을까 우려하는 소리들이 높아져 가고 있다. 그 근본 원인 중 가장 큰 것은 상장 기업들의 부진한 실적이다. 중국 경제의 양심의 소리라고 불리는 인민대학의 샹송줘(向松祚) 교수는 자주 중국 증시에 대해 비판적인 이야기를 했는데 그에 따르면 중국 증시 부진의 이유는 다름 아닌 상장 기업들의 실적 부진이라는 것이다. 중국 상장사 전체 연간 이익 중 절반 가까이를 은행이 차지하고, 그리고 다시 15% 정도를 부동산 기업이 차지하는 현상은 중국 기업의 혁신성, 성장성의 부실을 가리키는 것이며 이렇게 저조한 실적과 창신이 부족한 중국 기업들의 주가가 향상되지 않는 것은 당연하다는 것이다.
중국의 양심적 경제학자, 인민대학의 샹송줘(向松祚) 교수미중 갈등은 중국 증시의 리스크에 대한 세계의 우려를 증폭시켰고 거기에 위안화의 변동이 커지면서 투자자들의 불안감을 더욱 크게 만들었다. 이에 따라 알게 모르게 중국으로부터의 자본 유출이 작년부터 시작되었고 그 폭은 계속 확대되고 있는 것으로 추정된다. 그리고 이런 현상은 외국인 투자자뿐만 아니라 중국 내의 중국 자본에 있어서도 마찬가지라는 증상이 여기저기서 보인다.
지난 12월 28일 중국 제13회 전국 인민 대표 회의 상무 위원회 제15차 회의에서 기존 증권법을 수정하였다. 이 새 법안은 내년 3월 1일부터 실시될 것으로 알려졌는데 우리나라 투자자들에게도 적지 않은 영향을 줄 법안으로 보인다.
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1654207892723305285&wfr=spider&for=pc
이 증권법은 문장의 양이 상당히 있기 때문에 전문을 번역하지는 않겠다. 중요한 부분과 변경된 내용을 중심으로 본문을 보이고 번역 및 해설을 제시하고자 한다. 우선 우리에게는 익숙하지 않은 중국의 기업 형식에 대한 소개를 먼저 해야 될 것 같다. 중국 기업의 법적 형식은 여러 가지가 있는데 대다수가 인식하고 있는 중국의 "유한공사"는 정확하게 우리의 "주식회사"와 일치하지 않는다. 우리의 경우 물리적 주식의 발행 여부와 관계없이 주식회사가 설립되며 그 지분 관리를 법인이 직접 하지만 중국의 경우는 다르다. 유한공사는 우리의 주식회사와 동일한 범위의 주주 책임을 가진다는 의미에서 "유한"공사이지만 주권을 자유롭게 양도할 수 없다. 거래가 가능한 주권은 물리적 주권을 필히 발행하여야 하며 물리적 주권 발행과 매매는 모두 정부의 통제를 받는다. 이렇게 물리적 주권을 발행한 회사를 중국어로 주권에 해당되는 "구분"이라는 말을 붙여 "구분 공사"라고 부르며 일반적인 기업일 경우 유한 책임제이므로 합쳐서 "유한 구분 공사"라고 부른다. 일반적으로 구분 공사는 규모가 상대적으로 크며 여러 자격 요건을 갖추고 있어서 국유 기업인 경우가 많다, 이러한 주권의 발행은 비공개 발행이다.
중국의 주식우리가 보통 말하는 "상장"은 공개 발행을 말한다. 상장을 하기 위해서는 일단 이렇게 우선 "구분 공사"의 자격을 가져야 한다. 그러고 나서 다시 상장 요건을 갖추면 증권감독위원회에 상장을 신청하게 되며 이를 증권감독위원회가 심사하고 허가하게 되는 것이다. 주식의 공개 발행을 허용하는 경우를 중국 증권법에서는 다음의 세 가지로 한정하고 있다.
1. 불특정 다수에게 발행하는 경우(IPO)
2. 2백 인 이상의 특정 대상에게 발행하는 경우, 단 종업원 지분제도 채택 기업의 경우 종업원 지분은 2백 인에서 제외
3. 법률, 행정법규(우리의 조례)가 정한 기타 발행 방법
그리고 상장 신청과 구비 조건 등에 대한 조문들이 있으나 모두 상식 수준의 것이므로 생략한다. 이번 증권법의 가장 크고 본질적인 변화는 상장이 "허가제"에서 "등록제"로 바뀌었다는 것이다.
第二十一条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。依照前两款规定参与证券发行申请注册的人员，不得与发行申请人有利害关系，不得直接或者间接接受发行申请人的馈赠，不得持有所注册的发行申请的证券，不得私下与发行申请人进行接触。
이 21조를 보면 국무원이 지정하는 부문, 현재는 증권감독관리위원회, 이 법률과 규정에 의거하여 신청한 주식의 발행 신청의 "등록"을 심사하게 되었다. 즉 "허가제"에서 "등록제"로 바뀐 것이다. 물론 등록을 위한 이런저런 규정도 있고 증권거래소의 심사도 있는 등 부대 조문들이 있기는 하지만 근본적으로 변화가 일어난 것이다.
12조에 규정하고 있는 최초 공개 주식 발행, 즉 IPO에 대한 자격 조건에도 큰 변화가 있다. 아래 원문을 살펴보자.
第十二条 公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：
（一）具备健全且运行良好的组织机构；
（二）具有持续经营能力；
（三）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；
（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；
（五）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。
公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
이중 큰 변화가 12조 2항의 "경영을 지속할 능력을 구비"라는 조건이다. 이전에는 일정 규모 이상의 매출과 수익을 보인 기업만 IPO를 신청할 수 있었다. 이 조건이 전면적으로 삭제된 것이다. 그리고는 "경영을 지속할 수 있는 능력"이라는 조건으로 대체되었다. 이는 적자 기업도 상장할 수 있다는 의미이다. 그러면 이후 중국에서는 적자 기업들도 등록만 하면 증시 상장이 가능하다는 의미이고 다른 시각에서 보면 상장 기업에 대한 평가 내지는 최소한의 보증도 중국 정부는 하지 않겠다는 말이 된다.
선전 증권거래소물론 최소한의 조치 조항은 있다. 24조에서 등록 후에 증권감독관리위원회는 만일 해당 상장사에 합법적 조건에 어긋나거나 하면 아직 미 발행 주식의 경우 철회, 발행 중지 등을 할 수 있다. 이미 주식은 발행했지만 시장에 유통되지 않은 경우는 등록 취소를 할 수 있다. 이 경우 주식 발행자는 주식 소유자에게 운행 이자를 가산하여 주금을 돌려주어야 한다. 법인의 실질적 경영권자, 대주주가 있을 경우 연대 책임을 진다. 단 자신의 책임이 없음을 증명할 수 있는 경우에는 면한다. 이미 주식이 유통되고 있는 경우에는 주식 발행자에게 주식을 되사도록 명령하거나 대주주 또는 책임 있는 주주, 실제 경영권 행사자에게 주식을 되사도록 명령할 수 있다.
第二十四条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。
그러나 문제가 되고 난 후에 이러한 명령이 얼마나 실효가 있을까? 대규모 상장을 한 회사의 경영주나 대주주가 정부가 명령하면 상장된 주식들을 모두 되살 능력이 될까? 결국 당사자가 감옥에 가는 일은 일어나겠지만 이 주식을 구매한 사람들이 경제적 손실을 보상받을 가능성은 매우 적어 보인다. 게다가 25조는 얼핏 당연하게 보이는 말을 하고 있다.
第二十五条 股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。
제25조 주식 발행 이후 발행인 경영 및 수익 상의 변화는 발행인 자기가 책임지며 이 변화가 일으키는 투자 리스크에 대해서는 투자자 본인이 책임을 진다.
당연한 말이다. 주식 투자의 리스크는 투자자 본인이 책임을 지는 것이다. 그런데 당연한 이 말을 왜 법률에 까지 넣어야 하는가 말이다. 결국 상장의 문턱을 낮추고 허가제를 등록제로 전환하면서 중국 당국은 자신들의 권한 행사에 따르는 책임을 벗고 싶은 것은 아닌가 하는 의문을 일으키게 한다. 향후 상장하는 회사들에 대해서는 당연히 투자자의 책임이겠지만 지금까지 상장한 회사들에 대해서는 조건을 정하고 심사하여 관리해온 증권감독관리위원회 및 중국 정부가 책임이 없다고 할 수 없다. 필자는 이런 측면에서 보면 향후 중국 증시의 상장 조건이 대폭 완화되면서 수많은 중국 기업들이 상장 '등록'을 하고 필연적으로 상당 수의 중국 기업들이 '상장 폐지'를 당하는 아수라장이 연출되면서 지금까지 누적되어온 중국 대형 국유 기업들 위주의 상장사들에 대한 책임으로부터 벗어나려고 하는 것은 아닌가 하는 의심도 든다.
하지만 이러한 필자의 생각은 지나칠 수 있다. 모든 정책에는 목적이 있고 정책의 수혜자가 있다. 증권감독관리위원회보다도 이번 조치의 수혜를 가장 많이 받는 것은 중국 민영 기업들일 것에 틀림없다. 정상적인 시각에서 본다면 이번 법률 개정의 목적은 대다수 중국 기업, 그리고 그중에서도 상대적인 불이익을 받았던 민영 기업들에게 기회를 부여하는 것일 수 있다. 외국인 투자가 감소하고 국내 금융이 불안정한 현 시국을 극복하기 위한 조치라고 보는 것이 정상적일 것이다. 또 환경 악화를 겪고 있는 중국 금융 산업에 새로운 하나의 큰 시장을 열어 주는 조치일 수도 있을 것이다.
문제는 경영이 불투명하고 정보가 공개되지 않는 중국의 기업들에 대해서 과연 투자자들이 긍정적인 반응을 보일 것인가 이다. 이를 위한 최소한의 투자자 보호 조치로서 증권법은 33조에 IPO 실패 상황에 대한 조치를 규정하고 있다.
第三十三条 股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量百分之七十的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。
第三十四条 公开发行股票，代销、包销期限届满，发行人应当在规定的期限内将股票发行情况报国务院证券监督管理机构备案。
IPO에서 판매 주식이 계획의 70%에 미달할 경우 공식적으로 "실패"로 판정하고 발행 기업은 구매자들에게 은행 이자를 덧붙여 돌려주어야 한다. IPO의 경우 주금이 아직 현금으로 존재하고 있을 것이므로 이 조치는 실질적인 투자자 보호를 할 수 있을 것으로 보인다.
악의적인 IPO에 대비한 조항도 있다. 44조의 규정을 보면 상장 기업의 주식 5% 이상을 보유한 주주, 이사, 감사, 경영진 등이 자사 주식이나 기타 주식 관련된 유가 증권을 매입 6개월 이내에 매각한 경우 및 매각 후 6개월 이내에 매입한 경우 그 수익은 기업에 귀속되며 이사회는 해당 수익을 환수해야 한다. 단 주식 판매 후 남은 분량을 보유하게 된 증권 회사 및 기타 증권감독관리기구가 정한 예외 사항은 별도이다.
第四十四条 上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。
말하자면 대주주나 경영진이 IPO를 통해 개인적인 사익을 추구할 경우에 대한 제재인 셈이다. 이를 우회하는 방법은 많겠지만 말이다. 어찌 되었던 이 44조는 당사자뿐만 아니라 배우자, 가족 등 기타 다른 사람의 차명을 통한 경우도 동일하게 규제하고 있다.
일단 상장이 된 법인은 시장에서의 매수 가능성에 노출되게 된다. 중국 증시에서는 63조에서 의결권을 가진 주식의 보유가 5%에 달하면 이를 취득 3일 이내에 신고 및 공고를 하도록 하고 있다. 그리고 이 기간 동안에는 정부가 정한 경우 외에는 해당 주식의 매매를 할 수 없다. 그리고 일단 5% 취득 후에는 해당 주식 보유량의 증감이 발생하면 발생일부터 3 일 이내에 역시 신고 및 공고를 해야 하며 그 기간 중에는 해당 주식 매매를 할 수 없다. 동시에 발생일 다음날 해당 법인에 알려야 한다. 이러한 규정들은 모두 주식 시장에서의 적대적 매수를 관리하기 위한 조항으로 보인다. 국유 기업들에 대해서는 별 영향이 없겠지만 민영 기업들의 경우에는 적대적 매수가 가능하기 때문이다. 그래서 65조에 투자자가 특정 상장사의 의결권 30%를 확보하게 되면 모든 주주에게 주식의 전부 또는 일부 매입 제안을 하도록 하게 하고 있다. 만일 매입 예정 규모보다 판매 주식이 많을 경우는 비율대로 매입한다.
우리 투자자들에게 중요한 또 하나의 사항은 정보 공개이다. 상장 전과 상장 후 모두 기업 경영 상황에 대한 정보를 필요로 하는데 중국에서는 상장 전이든 후이든 깜깜한 것이 기업 정보이다. 물론 회계감사보고서라는 것이 나오기는 하지만 이를 믿는 사람들은 거의 없다. 물론 믿을 수 없는 중국의 회계 감사 보고서조차 발행을 하지 않는 일부 기업들도 있다. 간단히 말해 이런 기업들은 파산 상태라고 보면 된다.
중국의 상장사들은 매년 회계 연도 완료 4개월 전에 연도 보고를 공개해야 하고 상반기 마감 2개월 전에는 중간보고를 해야 한다. 주가에 영향을 줄 중대 사항 발생 시에는 증권감독관리위원회와 증권거래소에 임시 보고를 해야 한다. 결국 기업의 상황 변화에 대해서도 중국 정부가 가장 먼저 알아야 된다는 이야기와 진배없다.
이러한 변화는 중국의 상장사들의 회계감사보고서가 이전보다 훨씬 중요해질 것을 가리키고 있으며 회계사무소들의 역할에도 변화가 생길 것으로 보인다. 과거에는 회계사무소들은 주로 장부 관리 등을 주 서비스로 하고 감사보고서는 사실 상 기업 고객의 요구에 맞추어 절세와 형식을 맞추어 주는 역할을 했다. 그러나 민간 기업의 상장이 증가하고 적자 기업의 상장이 늘어난다면 유일한 정보 제공 수단인 회계감사보고서의 중요성이 확대될 것이다. 상장 후 사후 관리에 있어서도 증권감독관리위원회 외에 중국 재정부가 관여하게 된 것도 일맥상통한다. 일단 상장한 후의 기업 통제는 회계사무소에 의존하고 회계 사무소의 관할 관청은 재정부이다. 그리고 회계감사보고서도 과거에는 증권감독관리위원회에 사본을 보냈지만 이제는 재정부에도 사본을 보내도록 의무화되었다. 회계 감사가 부실하면 재정부가 회계 사무소에 조치를 한다는 의미로 해석된다.
새 증권법에서는 일관된 특징이 모든 조항에 있어서 국무원이 자의적으로 조치를 할 수 있도록 여지를 주고 있다는 점과 각종 처벌 조항이 강화된 점에 있다. 처벌 강화는 물론 상장 요건이 대폭 완화된 것에 대응하는 조치이기는 해도 일부 중국 전문가들은 지금까지와 같은 허가제에서는 허가를 해 준 중국 정부가 어느 정도 이상의 연대 책임을 가져야 하지만 등록제로 전환하고 나면 중국 정부는 그런 의무에 구애받지 않기 때문이 아니냐며 비아냥거리기도 한다. 하지만 근본적인 변화도 보인다. 상장사에 대한 통제 조치 중에 민사 소송을 허용한 점이다. 결국 정부가 책임을 면하는 대신 민간에서 상호 소송을 통해 분규를 해결하라는 의미이다. 특히 '집단 소송'을 허용한 점은 중국 정부에 있어서는 혁신적인 태도 변화이다.
그러면 앞으로 중국 증시는 어떻게 변할까? 일단 등록제로의 변화는 증시 상장 메커니즘이 자본주의 국가 등과 유사하게 된다는 점이 있다. 전에는 상장 자체만으로도 주식이 상품성을 가졌다면 향후에는 주식의 가치에 대한 진지한 분석이 요구될 것이다. 그러므로 기업 평가, 기업 신용 등에 대한 수요가 늘어나고 회계 서비스의 가치 또한 올라갈 것이다. 금융 서비스 시장이 개방되면 이 영역에서 외국 기업의 진출도 활발해질 수 있다.
반면 회계 사무소에 대한 의존이 강해지는 반면 회계 사무소가 임의로 처리해 오던 부분에 대한 처벌이 중해 지므로 회계 감사 자체가 이전과는 달리 강화될 가능성이 크다. 그리고 회계 서비스의 강화는 기존 중국 기업들의 장부 관리나 결산이 이전보다는 강화된 기준으로 이루어지는 결과를 가져올 공산이 크다. 그렇게 되면 과연 상장이 가능할 정도의 결산 보고를 보이는 기업이 증가할까? 필자는 의문이다. 그래서 일부 전문가들은 새로운 증권법 하에서는 오히려 상장 기업이 줄어들 것으로 보는 경우도 있다. 이와는 달리 상장 기업 수가 늘어나면서 증시에 몰린 자금은 크게 늘지 않을 것으로 보아 전반적인 주가 하락을 예상하는 전문가들도 있다.
필자는 중국 증시가 개선된다는 쪽에 가깝다. 정책의 성공 실패 여부를 떠나 모두 부정적인 시각으로만 보면 안 된다고 생각한다. 중국에는 수많은 인재들이 있고 그들이 만든 수많은 혁신 기업들이 있다. 이전에는 권련과 어떻게든 연계된 기업들이 주로 상장을 했지만 새로운 제도 하에서는 악용하는 일부 기업들도 있겠지만 새로운 기회를 얻은 수많은 중국 기업들이 분투할 것으로 생각한다. 이들이 상장하기 시작하면 중국 증시에도 새로운 바람이 불 가능성이 높다. 동시에 기존의 상장사들 중에 부실하거나 불투명한 기업들은 주가 하락을 면치 못할 것이다. 결국 중국의 청년들, 젊고 교육받은 기업인들이 차지하는 공간이 더 늘어날 것이고 구태를 벗지 못한 전통 기업들이 도태되는 그런 결과가 오지 않을까 생각한다. 어쩌면 새로운 중국 기업의 시대가 도래할지도 모를 일이 아니겠는가?
