담보 없는 신용 기반 디파이 경제는 가능한가?
학습 차원에서 틈틈이 해외 전문가들이 블로그나 미디어 그리고 책에서 쓴 글을 정리하고 있습니다. 이번 포스팅도 그중 하나고요. 거칠고 오역된 부분이 있을 수 있습니다. 제대로 번역되지 않은 부분은 확인 주시면 반영토록 하겠습니다. 이번 글은 뉴스레터 뱅크리스에 올라온 디파이 렌딩 프로토콜 트렌드 및 전망을 정리한 것입니다.
우리는 전에 렌딩 프로토콜들은 렌딩 프로토콜들이 아니라고 말했다. 그들은 보다 이자율 프로토콜 같다.
이것은 좋은 출발이지만 수 세기 동안 있었던 현대 전당포들 같다.
역사적으로 당신은 전당포에 가치 있는 무언가를 주었을 것이다. 그리고 전당포는 당신에게 담보 가치에 기반해 대출을 해줬다. 당신이 돈을 돌려줄 때 전당포들은 (당신이 맡긴) 가치 있는 그 아이템을 당신에게 돌려줄 것이다. 당신이 대출을 값지 못하면 그들은 담보를 받은걸 갖는다.
친숙하게 들리는가?
이 모델은 인간 역사에서 오랫동안 존재해왔다. 이것은 결국 신용 대출을 하기 위한 길을 열었다. 당신이 실제로 대출을 받는 것보다 많은 것을 맡겨놔야 할 때 누가 돈을 대출 받고 싶어 하겠는가?
우리는 담보를 더 이상 전당포에 줄 필요가 없었다. 우리는 담보 조차도 필요가 없다. 그들은 단지 당신의 신용도에 기반해 대출을 제공한다.
이것은, 당신의 신원과 금융 평판을 신용 점수 형태로 고려한다. 우리는 이같은 모델을 디파이에서 만들 수 있는가? 알아보자. 로먼이 오늘 이걸 살펴본다. 그를 따뜻하게 환영하자. 이것은 디파이 렌딩의 진화다.
블록체인에서의 렌딩크립토 전당포부터 신용기관들까지
요즘 디파이에서 지배적인 대출을 받는 것(borrowing)과 대출을 해주는(lending) 형태는 초과 담보화된(overcollateralized loans) 대출을 통해서다. 다이로 100달러를 얻으려면 누군가는 담보로 150달러치 이더리움을 넣어야 한다.
미초과 담보화된 대출(under-collateralized)이 일어나도록 하는 시도들이 있다. 그러나 승리하는 패러다임은 아직 나오지 않았다. 이 기사는 다양한 기존 및 아직 나오지 않은 크립토 렌딩 프로토콜들을 살펴보고 블록체인에서 어떤 것이 신용과 관련해 넥스트가 될 수 있을지 살펴본다.
이제 들어가자
TL;DR
요즘 선도 디파이 렌딩 프로토콜들은 예전의 전당포들이다. 많은 자산들이 온체인으로 들어오면 이 담보 우주는 결국, NFT와 토큰화된 실제 세계 자산도 포함할 것이다.
여기에서 우선 역풍은 제한된 유동성과 서투른 가격 발견이다. 미초과 담보화된 디파이 렌딩은, 우선, 오프체인에 있는 법적인 주체들이 이용할 수 있다. 그리고 이미, 일부 모멘텀을 얻고 있다. 미초과 담보화된 크립토 대출에 접근하는 개인들에게는 두 가지가 필수적이다. 디지털 신원과 탈중앙화된 평판이다.
인트로
요즘 디파이에서 모든 렌딩 프로토콜들이, 초과 담보를 요구하는 가장 큰 이유는, 이해 관계자들이, 사실상 익명 신원을 갖고 있기 때문이다. 진정한 크립토 방식이다. 빌려주는 사람은, 빌려 가는 사람의 신원을 알지 못한다. 그녀의 평판에 대해 알지 못한다. 거꾸로도 마찬가지다.
대출자에 대한 어떤 신용 점수도 없이 빌려주는 사람은 단지 담보 가치 아래에서 신용을 확장할 수 있다. 이것은 일반적으로 LTV(loan to value) 비율로 설명된다. LTV는 100%로 아래로 갈 것이 틀림 없다.
LTV=대출/담보가치 곱하기 100%
위의 사례에서, 대출로 100다이를, 담보로 150달러치 이더가 있다면 LTV는 67%다. 주요 디파이 렌딩 프로토콜들에서, 평균 LTV는 담보 자산 품질에 따라 50%에서 80%까지다.
이 모델은, 전통적인 전당포들이, 수세기 동안 해왔던 것과 차이가 없다. 사실, 전당포들은, 가장 오래된 금융 유적들이다. 중국에서 서기 5세기로까지 거슬러 올라간다.
금융 지식의 진화와 다양한 중개인들의 출현 속에 전당포들은 신용에 길을 내줬다. 전당포 비즈니스 모델과
신용 대출에서 가장 큰 차이는, 신용 대출에서, 빌려주는 사람은, 제공된 담보 가치보다 많이 확장할 수 있다는 것이다. 예를 들면 LTV가 100% 이상일 때다.
이렇게 하기 위해, 빌려주는 사람은 자체 실사를 진행할 것이다. 이용할 수 있는 정보와 특정 대출자의 채무 불이행 위험을 평가한다. 그러나, 이 행위는, 양도할 수 없는 신원과 해당 신원의 신용도에 대해 신뢰할 수 있는 데이터를 필요로 한다.
디파이의 현재 상태는, 크립토 전당포들이다. 자율적인 프로토콜들이 어두운 시절의 플레이북을 복제하면서 초과 대출을 촉진한다.
그러나 산업은 전진할 것이다. 아래에서 우리는 현재 상태와 미래는 어떨 것인지를 살펴본다.
크립토 전당포들
위에서 설명한 것처럼, 전당포들은 LTV 기준으로 100% 아래에서 대출을 확장한다. 전당포에서 2개 주요 비즈니스 모델 요소는 LTV와 담보 품질(Collateral Quality)이다.
LTV는 담보 품질에 의존한다.
1세대 암호화폐 전당포들에서, 빌리는 사람의 신용도는, 단지 담보 양과 질에 의해 명문화됐다. 그러나 현실에서, 많은 다른 요인들이 대출 신청자 신용도를 평가하는데 고려된다.
언급한 것처럼 이것은 요즘 디파이에선 해당되지 않는다. 거래의 익명적인 성격 때문이다.
좋은 담보
좋은 담보는 몇몇 품질들을 갖고 있다. 유럽 중앙은행(the European Central Bank, ECB) 프레임워크에 따르면 좋은 담보는 유동적이고, 안전하다.
BTC와 ETH가 가장 일반적으로 디파이 렌딩 프로토콜들에서 사용되는 담보 유형이라는 것은 것은 놀랍지 않다. 변동성을 빼면 BTC와 ETH는 위의 기준에 부합하는 듯 보인다. 심지어 변동성도 탈중앙화 거래소(DEX)들에서 안정적인 유동성에 의해 가능해진 즉각적인 유동화에 의해 완화된다.
담보로서의 대체 불가 토큰(Non-Fungible Tokens, NFT)
디파이 전당포들의 다음 프론티어는 당장 가치를 매기기 어려운 덜 유동적인 자산이다. NFT의 영역으로 들어간다.
NFT는 2021년 날아 올랐다. NFT 소유자들의 확산으로 몇몇 팀들은, 담보로 NFT를 걸고 대출을 받을 수 있도록 해주는 프로토콜들을 개발하기 시작했다.
NFTfi
스타터(Stater, 베타 상태 제품)
폰파이(PawnFi, 단지 트위터만 있고 제품은 아직 없다)
NFT에 대한 문제는 낮은 유동성과 상시적인 가격 공급 부족에 따른 모호한 가치다. 가격이 떨어질 때 담보를 바로 유동화하는 것은 어렵다. 시장의 2차 속성을 고려하면 언제 가격이 실제로 떨어질지 아는 것도 마찬가지로 도전이다.
유동성과 가격 발견(price discovery) 부족에 접근하는 한 방법은 NFT를 ERC20 토큰으로 다시 토큰화해서 DEX에서 거래되도록 하는 것이다. NFTX와 NFT20은 지금 이것을 하고 있다. 토큰화는 가격 발견과 유동성 부족 문제를 도울 수 있다.
반대로 우리가, 이것을 실제 예술 세계와 비교하면, 진짜임은 NFT에게 큰 문제가 아니다. 균형을 잡는 요인일 수 있다. 비플 아트는, 알고리즘적으로, 저작자에게 첨부됐다. 반면 파블로 피카소 저자는 의문이 제기될 수 있다.
많은 다른 NFT유형들이 나와 있다. 질문은 이것들 중 어떤 것들이, 디파이 렌딩에 먼저 담보로 사용될 것인지다. 위의 ECB 문서에서 구체적으로 논의되는 담보 품질들 기준으로 그것은 가장 유동성이 있고, 가치를 매기기 쉬운 것이 될 것이다.
이 맥락에서, 토큰화된 NFT는 유동성 때문에 담보로서 첫 역할을 할 것이다.
다음에는, 게임이나 메타버스 NFT 자산들이 될 것이란게 우리의 의견이다. 첫째 게임 자산들은 통상 특정한 디지털 유틸리티(멋진 스킨, 강한 무기 등)를 갖고 있지만 반대로 디지털 수집물의 가치는, 소유한 사람의 눈에 있다.
두 번째 가상 게임 자산들은, 또한 그들 각각의 생태계 내에서 보다 지속적인 가격 공급과 깊은 유동성을 갖고 있을 수 있다. 그러나, 게임 자산들이 담보로서 사용되려면 그 게임 생태계 자체가, 갇혀 있지 않아야 하는데, 지금은 그런 것처럼 보인다.
실제 세계 자산들
전통적인 크립토와 NFT 이후 담보의 다음 큰 바구니는 토큰화된 실제 세계 자산(tokenized real-world assets, RWA)들이다. 법정 화폐, 부동산, 금, 증권(주식과 채권), 송장, 티켓 모든 것들이, 블록체인에서 대출을 위한 담보로 사용될 수 있다.
법정 화폐와 부동산은 이미, 디파이 대출 프로토콜들에서 담보로서 테스트가 되고 있다. 메이커다오 USDC와 아베 리얼티(RealT) 토큰이다.
건전한 담보 표준 품질들 외에, 토큰화된 RWA는 토큰화 과정에서 발생하는 특정 위험들에 놓일 수 있다.
USDC 뒤에 있는 서클 인터넷 파이낸셜 리미티드 같은 발생 주체가 있는가?
발행 주체는 얼마나 투명한가?
준비 자산은 감사 가능한가?
실제 계에서 이 자산은 실제로 어디에 보관돼 있는가?(은행, 커스터디 업체 등)
이 자산은, 어떤 특정 저장이나 관리 절차를 요구하는가?(예를 들어 금처럼)
발행 주체가 국가라면 정치적인 리스크는 무엇인가?
빌려 가는 사람의 채무 불이행이 발생할 경우에 의존할 수 있는 건전한 법적인 집행 프레임워크가 있는가?
나아가 특정 RWA들은, KYC/AML과 트래블 룰 같은 전송 요구사항 등 특별한 규정에 놓일 수 있다. 이들은, 담보용으로서 이들 자산의 점수에 영향을 미칠 것이다. 그리고, 이들 자산이 글로벌 규모로 거래되는 것을 불가능하게 만들 수도 있다.
크립토 전당포들은, 초과 담보에서, 자본 효율적인 대출 행위들로 이동할 것이다. 이것이 일어나려면 두 개 기초요소들이 나와야 한다.
디지털 신원
디지털 평판
아래에서 이것에 대해 좀 더 파고들 것이다.
크립토 신용 기관들
전당포 비즈니스 모델에서 신용 기반 대출로의 전환은 아래와 같은 것들을 요구한다.
빌리는 사람의 양도할 수 없는 신원
그것의 신용도에 대한 일부 정보(신용 점수)
신원은 양도할 수 없어야 한다. 그렇지 않으면 빌려준 사람은, 이 신원 뒤에 누가 있는지 그리고 이 신용 점수가 정말로 해당 개인에 속하는 건지 결코 확신할 수 없다.
기업 디파이 렌딩
법적인 관점에서, 이 세계에는 두 가지 유형의 행위자들이 있다. 사람들(개인들)과 법적인 주체(법인)다. 전자는 오랫동안 있어왔다. 그러나 후자는 상대적으로 최근에 나왔다. 첫 법적인 주체들 중 하나는, 네덜란드 동인도 회사(VOC)로 1602년 공인됐다.
이 관점에서 법적인 주체들은, 호모 사피엔스 나이의 750분의 1이다. 이렇게 젊다. 그러나 개인들과 비교해 회사들은, 미초과 담보화된 디파이 대출에 우선 접근할 것이다. 아래 프로젝트들이 이 영역에서 개발되고 있다.
트루파이(TrueFi)
메이플 파이낸스(Maple Finance)
골드핀치(Goldfinch)
센트리퓨즈(Centrifuge)
노트: 센트리퓨즈는 스스로를, 전통적인 금융 자산들을 디파이로 가져오기 위한 플랫폼으로 포지셔닝하고 있다. 그러나 센트리퓨즈는 또한 토큰화된 자산들에 대한 신용도 제공하고 있다.
이들 프로토콜들은 많은 대출자를 창출하고 그들 신용도를 평가하고 대출 동의를 법적으로 묶는 전통적인 은행들처럼 보인다.
이들 프로토콜과 전통적인 은행들 간 주요 차이점은, 자본의 소스다. 은행들은 예금에서 자본을 얻는다. 반면 이들 프로토콜들은, 그들의 자금을 익명(트루파이) 또는 비익명 크립토 네이티브 투자자들(센트리퓨즈) 풀에서 획득한다.
이들 프로토콜들에서 빌리는 이들은 보통, 크립토 트레이딩 풀, 채굴자들, 크립토펀드 등 크립토 산업에서 잘 알려진 사람들이다. 이것은 빌리는 사람과 빌려주는 사람 사이에서, 가치 조정을 보장하는 신용 정보를 위한 대리인으로서 역할을 할 수 있다.
기업 디파이 대출은 프로토콜들에 잠겨 있는 풀이 겨우 1억 달러 정도다. 기업 대출자들이 이용할 수 있다. 265억달러가 잠겨 있는 톱3 렌딩 프로토콜들(컴파운드, 메이커, 아베)과 비교해 보라.
노트: 트루파이에서 8천980만달러, 센트리퓨즈에 970만달러가 있다. 메이플은 아직 선보이지 않았다. 그러나, 메이플의 시드니 파웰에 따르면 메이플은, 파이프라인에 일단, 4000만달러를 갖고 있는 것으로 알려지고 있다. 골드핀치에 대한 데이터는 없다.
디파이 기업 대출이, 어떤 측정 가능한 비중에 이를 것인지는, 이들 프로토콜들이, 수요와 공급을 맞출 수 있을지에 달려 있다.
수요 측면 관점에서, 이 질문은, 이들 플랫폼이, 주어진 이자로 지정된 암호화폐 대출을 할 충분한 기업 대출자들을 창출할 수 있을지다.
잠재적인 크립토 디파이 대출자들은, 전통적인 금융 시장에선 대출을 얻을 수 없는 기업들 또는 DAO일 가능성이 높다. 또한 크립토 디파이 대출자들은, 대출 절차를 크립토에 관련된 용도로 사용할 가능성이 높다.
이들 두 요인들은 자동으로, 이들 대출자들을 하이 리스크 영역에 가져다 놓는다. 신용점수를 중요한 요인으로 만든다.
공급 측면 관점에서 핵심은, 기업 대출 프로토콜들에 의해 제공되는 이자율이 크립토 네이티브 투자자들을 끌어들일 만큼 충분히 좋으냐 하는 것이다. 빌리는 사람이 달아날 것이기 때문에 이자율은 매우 높지 않을 수 있다.
이것을 보상하기 위해 기업 렌딩 디파이 프로토콜들은, 전투 테스트된 디파이 프로토콜 플레이북을 사용하고 그들 각각의 네이티브 토큰들을 유동성 공급자들에게 제공할 것이다.
우리는 기업 디파이 대출에서 대규모 상승을 볼 가능성이 높다. 그러나 그것을 위한 특정한 공간이 있다. 이들 프로토콜의 성장은, 창출하는 새 대출자들 속도에 의해 제한된다. 이것은, 비즈니스 개발팀의 마케팅 활동과 대출자에 대한 전통적인 실사를 요구한다. 이들 플랫폼 간 경쟁은 전통적인 세계와 매우 비슷할 것이다. 그리고 프로토콜들은 심지어, 은행들의 경영진들을 채용할 것이다.
그 결과로 앞으로 몇 년 안에 이 사이클이 바뀔 때 우리는 첫 기업 채무 불이행을 크립토 대출들에서 볼 가능성이 높다. 이것은 흥미로운 법적인 과제들을 부여할 것이다. 일부는, 판사에게 어떻게 탈중앙화된 익명 조직(a decentralized autonomous organization, DAO)이 익명 채권자들 풀에서 대출을 할 수 있는지 설명해야 할 것이다.
개인들에 대한 소비자 대출
기업 디파이 렌딩과 달리 탈중앙화된 방식으로 미초과 담보 대출을 개인들로 확장하는 것은 보다 복잡하다. 주로, 한 소비자 대출을 청산하는 것은 비용은, 대출을 발행하는 것에 따르는 예상 이득을 초과할 것이다.
비용을 청산하는 것은, 실사, 신용 리스크 평가, 온보딩, 잠재적인 법 집행 비용을 포함하고 있다. 기업 대출자들과 달리 개인들은 통상 소량의 대출을 찾는다. 경제적으로 효율적인 방식으로 대출 신청들 사이에서 이같은 비용을 확산하는 것은 불가능하다.
또 소비자 대출은 많은 사법 관할 권역들에서 규제되는 비즈니스다. 따라서 성공적인 디파이 개인 대출 프로토콜 수행은 규제 당국의 관심을 끌어당길 가능성이 매우 높다.
이 영역에서 하나의 눈에 띄는 사례는 텔러 파이낸스다.(현재 테스트넷이다). 텔러는 소비자 대출이 담보 없이 가능하다고 약속하고 있다. 이게 어떻게 이뤄지는가? 가망 고객의 은행 계좌에 연결하고 계좌 이력에 기반해 신용 평가를 함으로써다. 트레디파이(TradFi) 작동 방식과 차이는 많지 않다.
은행 계좌에 접근을 승인할 때 대출 신청자는 또한, 그들의 신원을 공개할 것이다. 이것은 현재 세대 디파이 사용자들에게 실망을 안겨줄 수도 있다.
텔러는 다른 디파이 네이티브 신용 점수 부재로 은행 계좌 이력에 의존해야 한다. 특정 대출 신청자와 관련해 신뢰할 수 있는 신용 점수들이 있었다면, 텔러는 소비자 은행 계좌에 연결하지 않고도 디파이 대출을 확장할 수 있었을 것이다.
이것은, 우리에게 담보 없는 디파이 렌딩이 진화하고 완전한 잠재력에 이르는데 필수적인 신원과 디지털 평판 개념을 가져다 준다.
디지털 신원과 디지털 평판
지금은 담보가 대출량을 초과해야 하는 이유는, 크립토에서 디지털 신원과 디지털 평판이 부족하기 때문이다. 신뢰의 부재는 단지, 초과 담보에 의해서만 다뤄진다.
우리는, 탈중앙화된 신원에 대한 추가적인 논의는 하지 않는다. 이 영역은 저자들 역량 범위 밖에 있다.
대신에 우리는 독자에게, W3C에 의해 개발되고 있는 표준과 세라믹 설립자인 마이클 세나가 ETH덴버2021에서 했던 짧지만 광범위한 강의를 가리킬 것이다. 이제 평판으로 가보자.
평판은, 신원과 관련된 데이터 포인트들이다. 관심이 있는 서드파티들이, 채무불이행 리스크를 평가하고, 특정 대출자들의 신용도를 계산할 수 있게 한다. 트레디파이에서, 대출자 평판은, 통상, 다음 기준에 의해 평가된다.
급여 명세서(Pay stubs)
은행 계좌 거래 이력(Bank account transaction history)
신용 기관들에 의해 발급된 신용 점수(Credit scores issued by credit bureaus)
저축 잔액(Savings balance)
과거 디폴트(Past defaults)
최근 신용 조회 수
범죄 기록 없음(Lack of criminal records)
위에 모든 것은 경찰, 은행 등이 관리하는 연합된 또는, 중앙화된 등록기관에 존재한다. 그들은 또한 통상 특정 국가 내에 잠겨 있다.
이들 모든 중개자가 궁극적으로 온체인으로 온다면, 우리는, 완전한 디지털 신용 점수의 등장을 보게 될 것이다. 초기에는, 이들 디지털 신용 점수들은, 오프체인에 있는 것들을 복제할 것이다. 금융적인 요인들에 보다 많은 무게를 둔다.
그러나, 웹 3.0 기술 스택 개발이 진전되고 메타버스 출현으로 디지털하게 네이티브한 요인들이, 신용도를 평가하는데, 보다 두드러질 가능성이 높다. 이들 요인은 다음과 같은 것들을 포함하고 있다.
어떤 주어진 소셜 네트워크에서 팔로우어들 수
귀중한 콘텐츠 및 다른 검증할 수 있게 저작됐거나 NFT를 통해 대출자가 소유하고 이는 다른 IP 제작
메이저 프로토콜 거버넌스에 참여한 것을 포함해 대출자가 디파이와 상호 작용한 이력(당신의 지갑은 당신의 이력서일 뿐만 아니라 당신의 신용 점수다)
그랜드 프로그램 참가를 통한 자애로운 행동(예: 깃코인)
온체인 가상 세계에서의 랭킹
개인 또는 프로토콜 같은 다른 온체인 네이티브 주제들의 보장 또는 보증 계약
신용 점수에 이들 요인들을 사용하는 것은 국가 ID 대신에 사용될 수 있는 순수하게 탈중앙화된 신원을 필요로 한다. 세라믹, 브라이트ID, 아데나 같은 몇몇 프로젝트들이 이것을 해결하기 위해 시도하고 있다. 스펙트럴 파이낸스 뒤에 있는 팀은 하나의 NFT에서 지갑들을 수집하고, 그것을 온체인 신용 점수로 평가하는 것을 개발하고 있는 듯 보인다. 그러나, 어떻게 이들이, 양도할 수 없는 신원 구현에 접근할 것인지는 확실치 않다.
디파이 렌딩의 미래
요약해보자. 디파이 렌딩은 오늘날, 담보 역할을 하는 크립토 블루칩들을 활용한 초과 담보 대출에 의해 지배되고 있다.
이 비즈니스 모델 다음 세대는, 토큰화된 NFT와 RWA다. 유동성과 가격 발견이 여기에서 중요하다. 과거로 옮기면, 미초과 담보 대출은 청산 프로세스의 경제학을 고려했을 때 기업 대출자들이 이용할 수 있을 것이다. 이것은, 단기적으로 가장 그럴듯한 경로다.
그러나 미초과 담보화된 대출에 접근에 개인 대출자들이 접근하려면, 시장은, 탈중앙화된 신원과 온체인 평판에 대한 것을 해결할 필요가 있다.
디파이 대출이 폭발적으로 커졌지만, 우리는 단지 초기 이닝에 있다. 디파이는 DID 등장과 온체인 평판으로 보다 많은 대출, 보다 많은 기관, 보다 다양한 대출 형태를 지원할 것이다.
이것은 여전히 초기다. 그러나 우리는 매일 진보하고 있다.
