스테이킹 시대, 디파이의 현재와 미래
학습 차원에서 틈틈이 해외 전문가들이 블로그나 미디어 그리고 책에서 쓴 글을 번역 또는 요약 정리하고 있습니다. 이번 포스팅도 그중 하나고요. 거칠고 오역된 부분이 있을 수 있습니다. 제대로 번역되지 않은 부분은 확인 주시면 반영토록 하겠습니다. 번역 과정에서 의미 전달이 애매한 일부 문장은 삭제했습니다. 이번 글은 글래스노드 웹사이트에 실린 글을 정리한 것입니다.
이더리움 애플리케이션 레이어 유연성은 혁신, 내러티브 생성, 소프트웨어 개발을 위한 놀라운 기반이 되어왔다. 새로운 프리미티브(primitives: 처음 나오는 새로운 개념을 의미)가 생성됨에 따라 과장( hype)와 흥분, 혁신이 촉발되는 동시에 이를 악용하는 악의적인 활동도 증가하고 있다. 전반적으로 이들 혁신은 장기적인 채택으로 이어지며, 생태계에 새로운 자본과 인재를 유입시킨다.
새로운 주기, 새로운 이야기
다양한 주요 활동 유형들에 걸쳐 가스 사용량을 비교함으로써 사용자 수요에 대한 기준선을 설정할 수 있다. 이를 통해 지금까지 이더리움 생태계에서 형성된 네 가지 주요 내러티브를 파악할 수 있다. 이들 내러티브는 종종 최고점에서 이더리움 가격이 사상 최고치를 경신하는 데 기여했다.
암호화폐공개(ICO). 2017년과 2018년에 암호화폐판 IPO에 따라 가스가 정점을 찍었으며, 이더리움에서 사용되는 가스의 최대 40%가 ERC-20 토큰 전송 때문이었다. 그 이후로 ERC-20 토큰 전송에 대한 수요는 감소했지만, 밈코인 인기와 이자 농사 및 에어드롭과 같은 새로운 토큰 분배 방식에 힘입어 요즘도 여전히 주목할 만한 가스 소비 원인으로 남아 있다.
탈중앙화 금융(DeFi:디파이)은 전통적인 중개자 없이도 사용할 수 있는 온체인 금융 기본 요소와 상품을 만들 수 있다는 약속과 함께 2020년 각광을 받았다. 디파이 열풍은 요즘도 계속되고 있지만, 2020년 6월부터 2021년 6월까지 가스 사용량에서 약 30%를 차지하며 최고치를 기록했다.
대체 불가 토큰(NFT)은 디지털 또는 실물 자산을 고유하게 표현한 상품이다. 대체 불가 토큰은 몇년 전부터 존재해 왔지만, 2021년 중반이 되어서야 비로소 주류로 인식되기 시작했다. 2022년 말에는 NFT에 대한 수요가 감소했지만, 최근 다시 증가세로 돌아섰는데, 이는 여러 가지 요인들에 기인한다.
스테이블코인, 특히 미국 달러에 연동된 스테이블코인은 2020년 중반 이후 사용자 수요가 급증했다. 스테이블코인 거래에 따른 가스 사용량 감소는 수요가 감소했다기 보다는 스테이블코인 효용성이 바뀐 상황을 반영한다. 스테이블코인은 이제 결제 수단보다는 헤지 및 가치 저장 수단으로 더 많이 사용된다.
초기에 붐이 일고 그게 꺼지고 하는 사이클이 일어나면서 새로운 애플리케이션이 전체 가스 소비의 30~40%까지 증가하는 패턴을 볼 수 있다. 그런 다음 이들 주요 애플리케이션 유형들에 대한 소비 기준선인 8%까지 구조적으로 감소하는 것으로 보인다.
디파이 하락세
주목할 점은 디파이 부문의 독특한 움직임이다. 가스 소비는 반정기적으로(semi-regular) 폭발적으로 증가하는데, 이 때 디파이에 대한 가스 수요는 종종 두 배 증가한다. 이는 일반적으로 투자자들이 온체인 마진 포지션을 재담보화, 디레버리징 또는 청산하기 때문에 시장 변동성이 높아지는 시기에 집중된다.
디파이 부문이 ERC20 토큰, 스테이블코인, 그리고 점점 더 많은 NFT의 주요 공급처이자 수요처라는 점을 고려하면, 이들 프로토콜과 관련된 토큰들에 대해 강력한 성과를 기대할 수 있다. 그러나 미국달러(USD)와 이더리움으로 표시되는 공급 가중 가격 지수(supply weighted price index )는 끝없는 하락세를 이어가고 있으며, 2021년 초 이후 두 벤치마크 대비 90% 이상 하락한 상태다.
이번 글 나머지 부분에선 디파이 영역을 자세히 살펴보고, 현저하게 낮은 토큰 가격에 대한 맥락을 제공하고자 한다. 이번 분석에서는 시가총액 기준 상위 8개 디파이 프로젝트 토큰들을 살펴볼 것이며, 기본 디파이 프로토콜 자체와 관련된 지표는 고려하지 않는다. 투자자 선호를 표현할 수 있는 주요 수단들인 토큰의 상대적 가격 성과, 소유권 구조, 온체인 활동만을 분리해 보여준다.
많은 사람들은 디파이 토큰들이 기반 프로젝트의 진정한 가치를 반영하지 못한다고 주장하지만 우리는 종합적으로 토큰 시장 성과는 디파이 영역 전체에 대한 투자자들 관심을 나타내는 대표적인 척도라고 생각한다.
8개 디파이 토큰들 총 시가총액은 대부분의 토큰들이 발행된 2020년 중반 '디파이 썸머' 이벤트 이후 약 9개월 후인 2021년 5월경께 최고치에 달했다. 절정에 달했을 때 디파이 블루칩들 총 가치는 450억 달러에 달했고 그 이후로는 꾸준히 하락하고 있다. 현재 디파이 토큰들 시가총액은 사상 최고치 대비 12%에 불과하다.
흥미롭게도 2022년 대규모 디레버리징 이후, 디파이 토큰들 가치는 디파이 프로토콜에 묶여 있는 총 가치인 TVL에 따라 움직이는 경향이 있다. 투자자들 신뢰는 결국 기본 프로토콜 성과와 관련이 있을 수 있다. 디파이를 여러 하위 부문으로 나누면 탈중앙화 거래소(DEX)가 현재 전체 디파이 시가총액의 63.3%를 차지하며 가장 큰 시장 점유율을 차지하고 있다. 머니 마켓이 27.3%로 뒤를 이었다. 합성자산은 9.4%다.
이더리움과 경쟁해야 하는 디파이 토큰들
디파이 토큰들은 일반적으로 디지털 자산 위험 곡선에서 더 바깥쪽에 있는 것으로 간주되며, 따라서 더 높은 위험 성향을 가진 투자자들에게 어필한다. 이들 토큰은 일반적으로 이더리움 또는 스테이블코인으로 구매하며, 성과와 관련해 두 가지 벤치마크를 제공한다.
이것과 지분 증명과 같은 주요 이벤트가 이더리움에 도입된 것을 염두에 두고 현재 벤치마크 자산인 ETH와 디파이 토큰들간 관계와 수익률 성과를 비교해야 한다. 현재 이더리움 스테이킹 수익률이 이더 기준 4.0%(레버리지 제외)라는 점을 감안하면, 토큰 수익률이 뛰어 넘어야할 새로운 장애물이 있는 셈이다.
이더리움 가격과 디파이 블루칩들 지수 가격을 비교해보면, 2021년 1월 '디파이 썸머' 직후 디파이 토큰들이 이더리움에 비해 더 가파른 상승세를 경험했음을 알 수 있다.그러나 이는 궁극적인 정점으로 남아 있으며, 2021년 5월 큰 폭으로 하락했고 그 이후에도 끊임없는 하락세를 이어가고 있다.
2021년 후반 상승 사이클에서도 디파이 토큰들은 상승세에 훨씬 덜 반응하는 것으로 나타났는데, 이는 당시 시장이 대체 불가 토큰을 선호한 결과일 수 있다. 디파이 지수는 지난 5월 사상 최고치를 넘지 못했고 2021년 11월 이더리움 가격이 최고치를 기록했음에도 42% 낮은 수준에 머물러 있다.
2021년 5월 디파이 지수가 역대 최고치를 찍은 이후 성과를 이더리움이 거둔 성과와 비교하면 부진한 성과를 보다 구체적으로 확인할 수 있다. 2021년 후반 상승 사이클에서 이더리움은 이전 고점 대비 40% 상승한 반면, 디파이 토큰은 5월 고점 대비 43% 하락한 저점을 기록했다. 2022년 약세장 이후, 디파이 토큰들은 2021년 5월 최고점 대비 92.1% 하락한 반면, 이더리움은 45% 하락에 그쳤다. 이는 하락장 기간 동안 이더리움이 디파이 지수보다 6.7배 더 높은 수익률을 기록했음을 의미한다. 이를 통해 디파이 토큰들은 실제로 상승장에서는 이더리움보다 실적이 저조했고, 하락장에서는 훨씬 더 많이 하락했음을 알 수 있다.
디파이 토큰들 새 주소 모멘텀을 살펴볼만 하다. 월평균 신규 주소는 측정을 시작한 이래로 지속적으로 연간 평균보다 낮았고 유일하게 주목할 만한 급등은 FTX 폭락 즈음이었다. 이러한 급증은 디파이 토큰들에 대한 새로운 수요를 나타내기보다는 시장의 위험 인식이 높아지면서 디파이 토큰들에서 투자금을 회수한 것과 관련이 있다.
올해 3월 이후(샤펠라 업그레이드를 앞둔 시점) 신규 주소가 급격히 감소하고 있다. 우리 지표에서 디파이 토큰을 보유한 지갑은 하루에 약 600개만 새로 생성되고 있다. 이는 2023년 1분기 이더리움 가격 회복에도 불구하고 디파이 토큰들은 투자자들 관심을 끌기 위해 계속 고군분투하고 있음을 시사한다.
디파이 토큰들에 대한 고려 사항들
디파이 토큰들을 보유하는 것은 BTC나 이더리움과 같은 기본 레이어 자산에 투자하는 것과 여러 가지 면에서 크게 다르다. 각 토큰들은 고유한 목적과 기본 프로토콜 설계와 관계를 가지고 있다.
이들 프로젝트는 여전히 진화 중이며, 많은 프로젝트가 탈중앙화 자율 조직(DAO)으로 전환해 토큰 보유자들에게 프로토콜 변경을 제안하고 투표할 수 있는 권한을 부여하고 있다. 그러나 현금 흐름이나 배당금을 이해관계자에게 지급하는 이른바 '수수료 전환'(fee-switch)을 달성한 토큰들은 거의 없습니다. 프로토콜 준비금에서 추가 토큰을 얻기 위해 토큰을 스테이킹하는 경우가 더 많지만, 이는 인플레이션을 유발하는 방식이다..
이들 토큰을 비교 평가하는 데 도움을 주기 위해 두 가지 주요 측면을 살펴볼 수 있다. 토큰 유동성과 토큰 사용량이다.
토큰 유동성
디파이 토큰들을 거래하는 가장 큰 중앙화된 마켓플레이스는 바이낸스로, 지속적으로 성장하고 있지만 상대적으로 잔고가 적다. 현재 바이낸스에서 보유하고 있는 디파이 지수 토큰들 총 잔액은 1억7500만 달러가 넘는다. 이는 전체 토큰 시가총액 64억7200만 달러의 2.70%에 불과하다. 두 번째로 큰 디파이 토큰 잔고를 보유한 중앙화된 거래소는 3900만 달러인 OKX다.
탈중앙화 거래소들 유동성은 중앙화된 거래소에 비해 훨씬 적다. 디파이 토큰들은 주로 이더리움 메인넷에서 거래되지만, 다른 레이어 2 네트워크와 사이드체인으로 확장되고 있다. 일반적으로 이는 유동성 분열을 초래하며, 역사적으로 이더리움 메인넷이 주요한 거래 장소가 되고 있다.
토큰 유동성은 중앙화된 거래소와 탈중앙화 거래소 모두에서 시장 메이커를 유치할 수 있는 프로젝트 능력에 따라 달라진다. 커브와 같은 탈중앙화 거래소는 자체 플랫폼에서 CRV 토큰 유동성 시장을 조성하기 위해 자체 메커니즘을 개발했다.
디파이 토큰들 주요 유동성 풀은 이더리움 메인넷 기반 유니스왑에 있다. 그러나 폴리곤은 BAL 토큰에 대해 가장 많은 유동성을 보유하고 있으며, 옵티미즘은 SNX에 대해 가장 많은 유동성을 보유하고 있다. 실제로 가장 높은 TVL 값은 Curve의 CRV/WETH 쌍에서 발견되는데, 이는 CRV 토큰 보유자가 Curve 유동성 풀에 대한 보상에 투표할 자격이 있다는 사실과 관련이 있다.
중앙화 거래소와 탈중앙화 거래소 간 디파이 토큰 분포를 보면 전체 공급량의 3.8%만이 탈중앙화 거래소에서 발견되는 반면, 중앙화 거래소에는 4.17%가 존재한다. 그렇다면 나머지 토큰 공급량은 어떤 용도로 사용되는 것일까? 사용처에 따른 토큰 분포 분석을 통해 디파이 토큰 활용에 대해 다른 관점을 얻을 수 있다.
토큰 사용
디파이 토큰들은 디파이 애플리케이션과 탈중앙화 거래소 예치금 모두에서 사용할 수 있다. 각 토큰이 디파이 프로토콜 내에서 보유되거나 프로토콜 탈중앙 자산 보관소에 보관되는 비율을 세분화할 수 있다.
일반적으로 각 프로토콜 DAO 트레저리가 토큰 공급량의 10% 미만을 보유하는 경향이 있음을 알 수 있다(단, 유니스왑과 컴파운드는 예외). 또한 일부 토큰(SNX, BAL)은 디파이 프로토콜 내에서 훨씬 더 큰 비중을 차지하는데, 이는 토큰 인센티브와 투자자 락업에 대한 인센티브를 창출하는 이코노미 설계에 따른 결과인 경우가 많다.
이러한 관점에서 볼 때, 밸런서와 신세틱스를 제외한 대부분의 디파이 토큰들은 토큰 공급량 절반 이상이 사용처가 정의되지 않은 상태임을 알 수 있다. 추가 연구가 필요하지만, 이러한 토큰은 개인, 특히 창업자, 팀원, VC가 보유할 가능성이 있다. 이들 토큰의 또 다른 잠재적 용도는 바이낸스 스마트체인과 같은 사이드체인에서 랩드 토큰(wrapped tokens)과 같은 파생상품을 위해 EOS 또는 다중서명 지갑에 담보로 보유하는 것이다.
좀 더 세분화하면 디파이 토큰은 자체 기본 프로토콜 내에서 가장 많이 사용되는 경향이 있음을 알 수 있다. 머니 마켓 관련 토큰(AAVE, MKR, COMP)의 경우 이들 토큰이 머니 마켓 프로토콜 내에서 담보로 예치되거나 DEX 유동성 풀에 예치되는 경우가 압도적으로 많다는 것을 알 수 있다.
SNX, BAL, CRV와 같은 특정 토큰의 경우, 토큰 설계 및 스테이킹 경제성을 나타내는 자체 기본 프로토콜을 중심으로 많은 사용량이 집중되는 것을 볼 수 있다. UNI는 시가총액이 가장 크기 때문에 다양한 형태 담보로 가장 폭넓게 활용되는 등 가장 다양한 응용 분야를 보유하고 있다.
향후 전망
지난 2년 동안 이더리움 생태계에는 게임파이와 스테이킹이라는 두 가지 새로운 분야가 등장했다. 각 부문은 다양한 투자자들 관심을 불러일으켰으며, 2022년 중반에는 게임파이가 디파이를 거의 추월했다. 스테이킹 산업(여기서는 리퀴드 스테이킹 프로토콜 토큰으로 대표됨)은 2023년 초부터 상승세를 이어왔으며 총 시가총액은 2023년 1월 5억 5000만 달러에서 2023년 4월 32억 달러 이상으로 폭발적으로 증가했다.
이러한 영역을 더 넓은 이더리움 경제 일부로 간주한다면, 그리고 EIP1559 소각 맥락에서 이러한 영역에서 발생한 일부 가치도 이더리움 가치에 반영될 것으로 예상할 수 있다. 따라서 이더리움 시가총액과 이들 영역 시가총액을 비교할 수 있다.
이 관점에서 볼 때, 디파이는 이더리움 대비 3.04%에 불과하며, 떠오르는 게임파이와 LSD 토큰은 각각 1.2%와 1.6%에 불과하다. 디파이 피크 기간 동안 디파이 토큰 = 이더리움의 16.6%였다.
이제 이해관계자 가치 창출을 위해 가치와 수익 흐름을 재조정하는 새로운 방법을 찾는 것은 디파이 플랫폼들을 통제하는 DAO와 토큰 보유자들 몫이 됐다. 이제 이더리움이 자체적인 수익률을 자랑하게 되면서, 디파이 토큰에 대한 허들(hurdle) 금리 기준이 설정됐다.
최근에는 두 개 주요 디파이 프로젝트가 이러한 불균형을 해소하기 위한 제안을 발표했다. 메이커다오는 새로운 스테이블코인과 거버넌스 토큰을 도입해 향후 하위 DAO에서 사용할 수 있도록 했다. 유니스왑은 오랫동안 고민해왔던 프로토콜 수수료 전환을 구현하기 위한 새로운 거버넌스 제안을 발표했다. 이 제안은 풀 거래 수수료에서 5분의 1 수준으로 수수료를 설정하는 것으로 6개월 동안 약 5200만 달러 수익이 누적될 것으로 예상된다. 제안에 따르면 수수료는 유니스왑 DAO에 지급될 예정인데, 이것이 UNI 토큰에 대한 새로운 수요를 유도하기에 충분한지는 의문이다.
요약 및 결론
이 두 가지 제안은 기존 탈중앙 금융 프로토콜 집단이 상품 개발에서 벗어나 생태계 이해관계자를 위한 가치 창출로 초점을 전환하고 있음을 보여준다. 지난 2년간 디파이 토큰들의 부진한 성과는 네이티브 이더리움 스테이킹이 나온 것이 요인일 가능성이 높다.
이더리움 환경 내에서 네이티브 이더리움 토큰은 사실상 가치의 포식자 역할을 할 수 있으며, 그 가치 대부분이 자체 궤도 내 토큰들에서 조달되는 것으로 보인다. 따라서 곧 디파이 부문에서 토큰 수익 모델에 대한 새로운 논의와 토론, 설계가 등장할 수 있다. 이제 이러한 제안을 구체화하고 성공적인 결과를 도출하는 것은 팀과 이해관계자들의 몫이다. 디파이 토큰들에 대한 관심을 다시 불러일으키기 위한 싸움이 진행 중일 가능성이 높지만, 이더리움 토큰 자체에 설정된 새로운보상 비율을 고려할 때 쉽지 않을 것으로 보인다.
