1000개 스테이블코인을 보겠지만 대부분 실패할 것이다
학습 차원에서 틈틈이 해외 전문가들이 블로그나 미디어 그리고 책에서 쓴 글을 번역 또는 요약 정리하고 있습니다. 이번 포스팅도 그중 하나고요. 거칠고 오역된 부분이 있을 수 있습니다. 제대로 번역되지 않은 부분은 확인 주시면 반영토록 하겠습니다. 의미 전달이 애매한 문장은 삭제했습니다. 이번에는 뉴스레터 스테이블코인 블루프린트에 올라온 글을 정리한 것입니다.
최근 Hyperliquid에서 진행된 USDH 티커 투표는 지나치게 많은 관심을 끌었다. 처음에는 승자가 공식 지정된 스테이블코인이 되어 50억 달러 이상 공급량을 차지할 것처럼 보였다. 하지만 실제로 Hyperliquid는 그렇게 운영되지 않는다. 개방적이고 무허가로 운영된다. 누구나 스테이블코인을 배포하고 거래 쌍을 생성할 수 있다. 이미 많은 이들이 그렇게 했으며 USDC가 여전히 우위를 점하고 있다. 투표는 상징적인 의미였다.
하지만 상징성은 중요하다. 발행사들은 자신들이 그 자리를 차지할 자격이 있는 이유를 설명하기 위해 줄을 섰다. 이러한 경쟁은 보다 광범위한 변화를 부각시켰다. 플랫폼들이 스테이블코인 유통량의 경제학을 깨닫기 시작했고, 더 나은 조건을 협상하기 시작했다는 점이다.
다른 곳에서도 이를 확인할 수 있다. 솔라나 생태계 옹호자들은 100억달러 이상 스테이블코인에서 발생하는, 매년 서클과 테더로 유출되는 연간 가치 약 4억 5천만 달러에 대해 말하고 있다.이 수익은 경쟁사 체인(베이스)에 간접적으로 자금을 지원한다. 메타마스크는 최대 암호화폐 지갑으로서의 역할을 활용해 mUSD를 출시했으며, 새로운 L2인 메가ETH도 동일한 전략을 취하고 있다. 논리는 명확하다: 사용자를 보유하고 있다면, 왜 수익을 다른 곳에 넘겨주겠나?
보다 힘든 진실은 개방형 생태계에서 기존 강자를 몰아내는 일이 극도로 어렵다는 점이다. 유동성과 편의성이 지배하고 서클과 테더는 이미 두 가지를 모두 갖췄다. 폐쇄형 시스템은 더 직관적으로 보인다. 거래소나 지갑 같은 수탁 플랫폼은 사용자 잔고를 자체 코인으로 유도할 수 있다. 그러나 수탁이나 거버넌스가 탈중앙화되면 사용자가 잔고 관리 방식에 대한 발언권을 유지하는 경우가 많아, 새 코인을 도입하는 일은 겉보기보다 훨씬 복잡해진다.
좋은 점은 하루 아침에 전 세계적으로 승리할 필요는 없다는 것이다. 월드가든 안에서 시작해 준비금을 수익화하고 인지도를 쌓으며 거래량을 늘린 후, 나중에 자사 플랫폼을 넘어 코인의 지속 가능성을 시험해볼 수 있다. 그래서 수많은 팀이 시도하는 것은 합리적이다.
왜 모두가 시도할 것인가
인센티브는 잘 알려져 있다: 스테이블코인 준비금은 수익을 창출한다. 준비금을 더 많이 보유할수록 더 많은 수익을 얻는다. 금융 서비스 플랫폼에게 이는 완전히 새로운 수익원이다. 확보한 수익은 사용자에게 직접 보상으로 환원하거나 다른 기능 지원에 활용할 수 있다.
여기서 고려해야 할 '성공'의 두 가지 레벨이 있다:
플랫폼 내 수익 창출: 자체 앱, 지갑, 거래소 또는 핀테크 제품에 예치된 준비금을 수익화하는 것이다. 이는 손쉽게 얻을 수 있는 성과다. 이미 해당 준비금을 통제하고 있으므로 자체 코인 발행은 수익을 내부에서 유지하는 한 가지 방법일 뿐이다.
플랫폼 외부 채택: 성배와 같은 목표다. 스테이블코인이 자체 제품을 넘어 유통되며 직접 통제하지 않는 준비금에서 수익을 창출하는 단계다. 현재 USDT와 USDC만이 이를 달성했으며, 그마저도 테더(Tether)가 대부분의 이익을 가져간다. 서클(Circle)은 플랫폼 외부 수익 상당 부분을 코인베이스(Coinbase)에 돌려준다.
하지만 여기서 문제가 있다: 자사 준비금으로 수익을 창출하는 것조차도 플랫폼과 사용자 자금에 대한 실제 통제력에 달려 있다. 플랫폼 외부 채택은 완전히 다른 차원의 문제로, 대부분의 사람들이 예상하는 것보다 훨씬 어렵다. 따라서 수많은 시도가 있을 것이지만, 대부분은 폐쇄형 생태계 내에서만 성공할 것이다. 성배에 도달하는 경우는 극소수에 불과할 것이다.
이유를 이해하려면 채택을 이끄는 요소들을 분해해볼 필요가 있다.
시도가 성공은 아닌 이유
스테이블코인을 발행하는 것은 어려운게 아니다. 사람들이 실제로 사용하게 만드는 것(특히 자체 플랫폼 외부에서)은 그렇지 않다. 완전한 커스터디 권한이 없는 플랫폼은 UX 디자인이나 인센티브를 통해 사용자를 자사 코인으로 유도할 수 있지만, 이는 종종 마찰을 유발한다. 지나치게 강요하면 사용자 경험이 저하될 위험이 있다. 중앙화 거래소의 경우, 수익률에서 몇 베이시스 포인트(bp) 차이는 지갑 점유율과 거래 활동을 극대화함으로써 발생하는 수익 영향보다 거의 중요하지 않다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 같은 탈중앙화 거래소(DEX)의 경우, 이미 다중 거래 쌍에 걸쳐 깊은 유동성을 확보하고 사용자의 고착화된 행동 패턴(다른 체인에서 보유 중인 USDC로 간단히 계좌에 자금을 조달할 수 있음)의 혜택을 누리는 USDC를 대체하는 것은 더욱 어렵다.
폐쇄형 생태계를 벗어나면, 채택은 거의 단축할 수 없는 네 가지 핵심 요소에 달려 있다:
유동성: 사용자가 다른 자산(BTC, ETH, SOL, 기타 스테이블코인)으로 얼마나 쉽게, 큰 규모로, 낮은 슬리피지(가격 변동)로 이동할 수 있는가? 특히 거래의 경우 유동성은 유동성을 낳는다.
접근 경로: 법정화폐와 스테이블코인 간에 얼마나 많은 진입 및 인출 지점이 존재하는가? 은행 입금 경로, 지갑, 거래소 지원이 없다면 사용자는 가장 쉬운 방법을 선택하게 된다.
유틸리티: 해당 코인으로 실제로 무엇을 할 수 있나? 거래, 대출, 친구에게 송금, 가맹점 결제, 법정화폐로 오프램프가 가능한가? 유틸리티는 통합될 때마다 증폭된다.
상호운용성: 체인과 플랫폼 간에 코인의 이동성은 어느 정도인가? 사용자들은 점점 더 멀티체인 환경을 선호한다. 하나의 폐쇄된 생태계에 갇힌 달러는 자유롭게 흐르는 달러보다 가치가 낮다.
USDC와 USDT는 이러한 핵심 요소들에서 각기 다른 정도로 우위를 점하고 있다. 이들은 글로벌 유동성, 깊이 있는 법정화폐 결제망, 광범위한 크로스체인 지원, 그리고 거의 보편적인 접근성을 구축했다. 그래서 비록 경제적인 이익이 이를 사용하는 플랫폼보다 서클(Circle)이나 테더(Tether) 같은 발행사에 더 많이 돌아가더라도, 이들 입지는 계속 공고해지고 있다.
이는 도전자들에게 가혹한 딜레마를 안긴다. 자체 플랫폼 내에서는 채택을 촉진할 수 있지만, 고객이 다른 곳에서 거래를 원할 때면 유동성이 보장된 코인으로 다시 전환할 것이다. 아이러니하게도, 그들에게 그런 선택권을 주는 것이 예금을 유치하는 최선의 방법인 경우가 많다. 자산을 이동시키는 것을 쉽게 만드는 것이 바로 그들이 자산을 유입시키는 것을 쉽게 만드는 방법이다. 하지만 그렇게 할 때마다 기존 업체들의 네트워크 효과를 강화하게 된다.
결론: 사용자는 유동적이고 편리하며 널리 이용 가능한 것을 고수한다. 새로운 스테이블코인이 여러 기둥에서 경쟁할 수 있거나(또는 새로운 틈새 시장에서 완전히 우회할 수 있거나) 폐쇄형 생태계를 넘어선 채택은 정체될 것이다.
레버리지 스펙트럼: 누가 자체 코인을 강요할 수 있는가
그러니 질문을 뒤집어 보자. 잠시 개방형 생태계는 잊어라 — 그곳은 유동성과 네트워크 효과에 의해 지배된다. 자신의 벽 안에서 시작한다면 어떨까? 지갑, 거래소, 소비자 앱을 보유하고 있다고 가정하자. 여기서 자체 스테이블코인을 성장시킬 수 있을까? 정말로 자신의 시스템 내에서 코인을 강요할 수 있는 영향력을 가진 주체는 누구일까? 답은 보관과 통제권에 달려 있다. 사용자 준비금과 행동에 대한 영향력이 클수록, 그들을 자신의 코인으로 유도할 자유도 커진다.
이를 스펙트럼으로 생각해보자:
최소 영향력: 비수탁형 앱 및 DEX: 사용자 자금을 보유하지 않는다. 최선의 경우 UI에 선호하는 스테이블코인을 노출하거나, 스왑을 보조하거나, 인센티브 프로그램을 운영함으로써 행동에 영향을 미칠 수 있다. 하지만 채택을 강제할 수는 없다. 기존 유동성을 극복하기 어렵다는 점에서 지갑 대비 DEX가 더 어렵다고 볼 수 있다.
중간 지점: 중앙화 거래소(CEX): 잔액을 보관하지만 오더북은 시장 주도형으로 유지된다. 사용자는 원하는 자산을 예치할 수 있으며, 유동성은 가장 인기 있는 자산 주변에 집중된다. 거래소는 선호하는 페어에 유동성 보조금을 지급하거나, 사용자에게 “USD”를 표시하면서 백엔드에서 스테이블코인 잔액을 관리하는 통합 오더북(Binance, OKX 참조)을 운영함으로써 유동성 확률을 높일 수 있다.
최대 영향력: 수탁형 지갑 및 앱: 운영자가 키를 보유한다. 앱에는 USD 잔고를 표시하면서 그 배후를 자유롭게 결정할 수 있다.
패턴은 명확하다: 수탁과 사용자 인터페이스에 가까울수록 영향력은 커진다. 영향력이 클수록 유동성 조건에 맞서 싸울 필요가 줄어든다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)나 솔라나(Solana) 같은 개방형 시장 주도 생태계에서는 기존 업체를 제치기가 극도로 어렵다. 폐쇄형 또는 수탁 환경에서는 운영자가 거의 하룻밤 사이에 자신들의 코인을 강요할 수 있다.
1000개의 스테이블코인이 등장할 것이다. 그러나 대부분은 폐쇄형 생태계에 머물 것이다. 스테이블코인의 성공은 누가 발행할 수 있는지가 아니라, 누가 강제로 도입할 수 있는 영향력을 가졌는가에 달려 있다. 개방형 생태계에서는 유동성이 기존 업체에 유리하다. 폐쇄형 시스템에서는 커스터디와 사용자 인터페이스 통제가 결과를 좌우한다.
이러한 이점을 고려할 때, 수많은 스테이블코인이 쏟아져 나올 것으로 예상된다. 지갑, 거래소, 레이어2(L2), 소비자 앱 모두가 도전할 것이다. 이들 코인 대부분은 폐쇄형 생태계를 벗어나지 못할 것이다: 자체 플랫폼 내에서는 유용하고 수익성이 있지만, 외부로 유통되는 경우는 드물 것이다.
극소수 성공 사례는 USDC나 USDT를 직접 도전함으로써 성공하지 않을 것이다. 그들은 네트워크 효과가 충분히 약해 극복 가능한 새로운 시장을 찾아 성공할 것이며, 각 시도는 유용한 실험이 될 것이다. 그것이 진보가 일어나는 방식이다. 그러나 그에 필요한 노력을 과소평가해서는 안 된다.
