다모다란의 가치평가-숫자에서 가치로
[리뷰] 내러티브 & 넘버스 7부
반갑습니다. 투자하는 아재입니다.
요즘 증시의 흐름에 힘들어하시는 개인투자자분들이 많은 것 같습니다. 평생 주식에 투자를 해야 하는 투자자의 입장에선 기본적으로 시장의 변동성을 어떻게 견디고 인내할 수 있는지가 관건인 것 같습니다. 다들 힘내시고 긍정적인 투자를 지속했으면 좋겠습니다.
이 글은 저의 유튜브 채널에서도 시청하실 수 있습니다.(https://youtu.be/ljJStaBVXws)
그럼 본론으로 들어가겠습니다.
4부에선 비즈니스 스토리에 대해서, 5부에서는 비즈니스 스토리의 가능성, 타당성, 개연성에 대해서, 6부에서는 비즈니스 스토리의 가치를 숫자와 연결하는 방법을 이야기했다면, 오늘은 최종적으로 가치평가에 사용되는 가치요인을 활용해 어떻게 가치를 추정하는 지를 정리할 것입니다. 또한, 가치평가 모델을 활용하여 각 기업들의 가치를 평가하고 가치평가의 기계적인 과정과 구조를 알아볼 것입니다.
이 글을 읽다가 이해가 안 되는 부분은 마지막에 실제 사례를 들어 설명하오니
최대한 이해하기 위해 노력해 보시고 패스하셔도 좋습니다.
앞의 6부에서 비즈니스 스토리를 가치평가 투입변수로 바꿀 수 있게 됐다면 당신은 가치평가에서 가장 어려운 부분을 해결한 것입니다. 다음에 할 일은 투입변수를 가치의 숫자로 변환하면 됩니다. 이러한 기업의 내재가치평가를 위해선 여러 번 언급했지만 현금흐름할인법인 DCF를 대표적으로 활용합니다. 이글에서 가치평가라 함은 현금흐름할인법, DCF를 의미합니다.
가치평가 단계DCF로 사업의 가치를 평가할 때는 기존 투자의 가치를 매기고, 추정치에서 플러스 요소(기대치)와 마이너스 요소(재투자 및 가치파괴 요소)를 가감한 후 조정한 현금흐름을 구해야 합니다.
가치평가를 행하는 과정에서 비즈니스 스토리의 구조를 점검할 때는 투입변수들이 서로 연결되어 있다는 점을 명심해야 합니다. 다시 말해 한 수치가 바뀌면 여러 투입변수들이 바뀔 수 있습니다. 따라서 가치평가에 성장률을 높여서 대입을 했다면, 그 성장률을 합리화하기 위한 재투자의 규모나 사업 종류와 재무 레버리지의 요소들을 같이 고려해야 합니다.
현금흐름할인법(DCF) 모델로 가치평가를 하는 투자자들이 자주 범하는 오류는 '최종가치 산정'입니다.
어떠한 사업을 가치평가할 때 최종가치와 현재가치는 서로 매우 큰 영향을 주고받습니다.
투자자는 배당이나 현금 지급등의 형태로 돈을 벌기도 하지만, 대다수의 투자 수익은 가치 상승으로 인한 가격 상승에서 나옵니다. 따라서 최종가치는 가치상승과 가격상승을 의미합니다.
당연히 성장 잠재력이 상승할수록 최종가치가 현재가치에 미치는 영향이 커집니다. 앞의 6부에서도 언급했지만 현금흐름할인법(DCF)은 계속기업일 때 사용되는 내재가치평가 방법으로 최종가치 추종 등식은 아래와 같습니다.
계속기업의 최종가치(n, 년 수)= E(현금흐름, n+1) / (안정적 성장의 자본비용 - 성장률)
기업의 성장률은 해당 경제의 시가 기준의 명목 성장률보다 작거나 같습니다. 여기서 저자는 무위험 성장률을 명목 성장률을 대신하는 수치로 사용하고 통화 요인을 성장률 추산에 집어넣어 이 조건을 좀 더 강화하여 사용한다고 합니다.
만약 기업이 속한 경제가 23년 현재와 비슷하게 통화 인플레이션이 높으면, 무위험 성장률과 기대 성장률(항구적) 역시 같이 높아질 것입니다.
추가로 이러한 추산들이 일관성을 잃지 않으려면 기업은 최종가치를 안정적으로 성장시키기 위해 재투자를 할 수 있어야 합니다. 실제로 재투자율을 추정하는 간단한 방법은 기업이 안정적 성장으로 벌게 될 투하자본 수익률을 추산한 다음 성장률로 이 수치를 다시 나눈 값입니다.
최종 재투자율 = 안정적 성장률 / 투하자본수익률(ROIC)
따라서 신규 사업의 투하자본수익률이 12%라면 매년 3%의 안전 성장률을 이루기 위해서는 세후 영업이익의 25%를 항구적(계속적)으로 투자해야 합니다. 위의 등식에 적용하면 0.25 = 0.03 / 0.12가 됩니다.
실제적으로 투하자본수익률인 ROIC가 자본비용과 같으면 성장은 중립변수가 되기 때문에 성장률이 변해도 최종가치는 변하지 않습니다.
이러한 사실은 최종가치의 제약 조건을 유지할 뿐 아니라 강력한 함의도 이끌어 냅니다. 안정적인 성장률을 추산하여 더해진 가치는 투자자가 기업의 경쟁우위가 장기적으로 유지될 가능성을 믿어도 되는지를 나타내는 함수입니다. 경쟁우위를 유지하지 못하는 기업의 자본 수익률은 자본비용보다 작을 것이고 이때 추산한 성장률은 최종가치에 어떠한 영향도 없을 것입니다. 이 경우 기업의 초과 수익 유지능력과 계속기업으로서의 존속 여부를 판단해야 합니다.
현금흐름을 추정하고 할인율로 위험을 조정하고 영업자산의 현재가치까지 계산하면, 가치평가에서 가장 힘든 부분이 끝났다고 착각할 수 있습니다. 하지만 아직 중요한 것이 남아 있습니다. 영업자산의 가치에서 자기 자본가치를 도출해야 합니다. 따라서 추가로 아래의 요소도 판단해야 합니다.
1. 부채와 현금(순부채)
- 대부분의 가치평가에서 순부채는 가치평가 마지막에 산입 하는 세부사항으로, 영업자산의 가치에서 순부채를 차감하여 자기 자본가치를 도출합니다. 여기서 무엇을 부채에 포함시키느냐가 중요한데, 재무상태표에 계상되는 이자 부채만이 아니라 다른 계약상 채무도 고려해야 합니다.
예를 들어 리스 계약을 부채로 간주하여 전체 부채에 포함시킨다면 영업리스 비중이 높은 소매업과 요식업의 부채는 크게 상승하게 됩니다.
현금의 경우는 두 가지의 문제를 조정해야 합니다.
첫 번째는 미국 법인세법을 따르는 미국 소재의 기업들은 역외 소득을 미국으로 송환할 경우 미국 법인세율에 따른 세금을 내야 합니다. 그래서 미국 기업들은 이익을 미국으로 송환하지 않고 현지 법인에 현금으로 보관합니다. 2015년 말 애플의 재무상태표에서 현금 2,000억 달러 중 해외 법인에 남아있는 현금이 1,200억 달러였습니다. 만약, 이 현금을 미국으로 송환했다면 애플은 200억 달러의 세금을 내야 했습니다.
자기 자본, 즉 주식에 투자한 사람들은 애플을 가치평가 할 때 이 세금을 내게 될지, 낸다면 언제 내게 될지를 고려해야 합니다.
두 번째는 현금을 고위험 증권에 투자한다면 재무제표에 반영되는 순자산가치가 현재가치와 크게 다를 수 있습니다.
2. 상호출자(독립된 법인끼리 자본을 서로 출자하여 각 법인의 주식을 상호 보유하는 것)
- 기업이 다른 회사에 출자하는 것은 드문 일이 아닙니다. 따라서 출자와 자기 자본 투자는 같은 맥락으로 생각해야 합니다. 투자자는 지분출자의 가치를 사업가치 추정에 반영해야 합니다. 이때 제일 먼저 해야 할 일은 회사가 가진 지분 규모를 파악하는 것입니다. 미국 회계와 국제 회계 기준 모두 지분출자를 크게 두 가지로 나눕니다.
첫 번째는 다른 기업에 50% 이상을 출자하여 지배지분을 확보하는 지배주주(majority holdings)이고, 두 번째는 소수지분을 보유하고 있는 소액주주(minority holdings)입니다. 기업이 지배주주라면 100% 지분을 소유한 자회사와 마찬가지로 연결재무제표를 작성하여 매출, 영업이익, 자산, 부채 등의 영업 수치를 공시해야 합니다.(확보한 지분만큼 가치 측정)
해당 기업의 회계사는 자회사의 가치 중에서 모회사의 것이 아닌 가치를 추정하여 부채로 계상해야 하며, 이런 부채를 소액주주지분 또는 비재배지분이라 합니다. 자회사의 순이익 중 소액출자가 차지하는 지분을 반영하여 재무상태표의 순이익을 조정해야 합니다. 사실상 상호출자는 가치평가를 크게 훼손하는 요인 중 하나입니다.
그러나 간단히 정리할 수 있는 방법이 있습니다. 가능하면, 모회사의 가치는 모회사의 재무제표만으로 판단하고, 자회사는 성장, 위험, 현금흐름 등을 감안하여 따로 가치를 계산한 다음 추가로 출자 비중을 곱한 결과 값들을 더하면 됩니다. 만약, 연결재무제표가 확인 가능하다면 연결 자회사의 가치에서 모회사의 것이 아닌 부분을 계산한 후 이것을 연결 가치평가에서 차감해 주면 됩니다.
3. 주식 기반 보상
- 20여 년 전부터 많은 기업들이 매도제한 조건부 주식(restricted share)이나 스톡 옵션의 형태로 직원들에게 보상을 하고 있습니다. 어떠한 형태라도 직원 보상이라는 사실이 명백하기 때문에 주식 보상을 하는 시점에는 영업비용으로 처리해야 하는 것이 일반적입니다.
하지만 분석가들과 기업들은 온갖 핑계를 대며 이것의 비용처리를 생략했다가 나중에 더하곤 합니다.
주식 보상을 영업비용으로 처리해야 할 근거로는 첫 째, 기업이 현금흐름을 올리기 위해 물품이나 주식으로 지급하는 비현금성 비용이기 때문입니다. 만약, 주식 보상의 가치만큼 현금을 직원에게 지급했다면 현금흐름이 발생된 것이기 때문입니다.
두 번째, 주식 보상 비용은 매년 반복되는 통상적인 경상 비용이 아닌, 일시적으로 발생되는 비경상 비용이라는 것입니다.
추가적인 문제로는 스톡옵션처리 문제입니다 과거 직원에게 제공한 스톡옵션이 여전히 유통 중이라면 그 지분만큼의 가치를 자기 자본가치에서 차감해 준 후 주당가치를 도출해야 한다는 것입니다. 이때 발생되는 외가격 옵션(out of money option)은 필요 없는 것으로 간주합니다. 즉 옵션 행사로 인한 현금흐름과 시간가치를 무시하여 반영합니다. 여기서 외가격 옵션이라 함은 행사가격이 기초자산의 가격보다 높은 콜옵션과 행사가격이 기초자산의 가격보다 낮은 풋옵션을 의미합니다.
가치평가에 있어 예측하기 어려운 현금, 상호출자, 직원의 스톡옵션 등을 명확하게 추정하여 최대한 비즈니스 스토리에 반영토록 노력해야 합니다. 이러한 부분들은 의무 공시사항은 아닙니다.
넷플릭스의 사업 모델을 예로 들면, 콘텐츠 기업과 다년간 독점 계약을 하여 매달 정액 이용료를 지불하는 구독자를 모집하는 것이 주된 비즈니스 스토리(내러티브)입니다. 이 스토리에 따르면 넷플릭스의 위험은 콘텐츠 제공사들이 방송권 계약료 인상을 요구하더라도 구독자들에게 그 비용을 전가할 수 없다는 것입니다.
위의 위험을 보완하기 위해 넷플릭스는 자체 콘텐츠 제작으로의 확장 움직임을 보였고 이는 새로운 비즈니스 스토리로의 변화의 시작이 되었습니다.
현금 보유액이 기업 자산의 거의 절반에 이르는 닌텐도의 스토리를 가치평가하기 위해선 막대한 보유 현금과 부채 기피 성향이 강한 경영진의 보수적 태도를 스토리에 반영해야 합니다.
마지막으로 지주회사의 가치를 평가하려면 지주회사를 이루는 자회사들의 개별 스토리가 아닌 전체를 아우르는 스토리로 봐야 합니다. 또한 스토리의 주체가 되는 자회사들의 경영진 능력 또한 어느 정도인지도 파악해야 합니다.
여기서 기업 가치평가는 현금흐름할인법인 DCF모델을 근간하여 이야기한 것입니다. 그렇다면 왜 현금흐름할인법을 가치평가에 활용해야 좋은지 두 가지 장점에 대해 이야기하겠습니다.
1. 통화에 대한 불변성
- 현금흐름할인법의 기본틀이 되는 현금흐름의 인플레이션과 할인율을 일관되게 가정할 수 있다면 어떤 통화와 금리 환경에서도 유효하다는 큰 장점이 있습니다. 예를 들어 저인플레이션 통화로 기업의 가치를 평가한다면 할인율은 낮아지고, 기대 성장률도 똑같이 낮아질 것입니다. 반대로 고인플레이션 통화에서는 할인율과 성장률도 고인플레이션을 반영하여 높아질 것입니다.
2. 역동적인 할인율
- 시간의 지평 속에서 기업의 성장과 사업 환경 및 시장 여건들은 유동적일 수밖에 없습니다. 따라서 가치평가에 적용되는 할인율과 성장률 또한 변화의 흐름에 맞춰 유동적이어야 합니다. 혹시라도 기업의 비즈니스 스토리 및 여러 변수들이 그대로 유지된다고 가정해도 부채와 자기 자본의 비율은 유동적이고 이로 인하여 할인율도 변할 수밖에 없습니다.
현금흐름할인법을 이용해 기업의 가치를 평가하는 것을 반대하는 벤처캐피털리스트나 일부 분석가들이 있습니다. 그들이 현금흐름할인법을 신뢰하지 못하는 이유는 과거의 경직된 현금흐름할인 모델만을 봐왔기 때문입니다. 하지만 저자 다모다란 교수가 책을 통해 스타트업에서 쇠락의 기업에 이르는 다양한 기업 분석과 스토리와 숫자의 연결을 보여주는 이유는 현금흐름할인법이 어떤 종류의 가치평가에도 충분할 정도로 유연하다고 굳게 믿고 있기 때문이라 합니다.
가치평가가 끝나면 도출된 숫자에 모든 관심이 집중됩니다. 만약 상장기업의 가치를 평가했다면 자신이 추정한 사업과 주식가치와 주식가격에 당연히 관심을 가질 수 밖에는 없을 것입니다. 투자자가 가치평가 계산으로 나온 수치에 집중해야 하는 이유는 가치평가의 완성도를 파악할 수 있도록 도와주는 것은 물론 투자자가 기업의 어떤 부분을 지속적으로 집중하여 추적해야 하는지도 알려 줍니다. 이러한 가치평가 진단에 있어 확인해야 할 4가지에 대해 이야기하겠습니다.
1. 성장, 재투자, 투자의 질
- 앞의 5부에서 성장, 재투자, 위험의 세 요소가 균형 있게 일관된 가치평가를 만들어 내는 '철의 삼각관계'를 소개한 적이 있습니다. 이러한 '철의 삼각관계'의 일관성을 검사하는 가장 간단한 방법으로는 고성장 단계에서 예상되는 영업이익의 변화를 합산하고, 그 합산액을 같은 기간 동안 예상되는 재투자의 변화로 나누면 됩니다. 등식은 아래와 같습니다.
한계자본수익률 = 영업이익의 변화 / 재투자
여기서 한계자본수익률(marginal return on invested capital)은 기업의 미래 투자의 좋고 나쁨을 대략적으로 알 수 있는 척도가 됩니다. 한계자본수익률이 기업의 자본비용, 역사적 자본수익률, 산업평균 등에 상대적으로 너무 낮거나 높다고 판단된다면 본인이 세운 성장과 재투자에 대한 가정을 필히 재점검해야 할 것입니다.
2. 위험과 돈의 시간가치
- 현금흐름을 할인하는 과정은 돈의 시간가치와 계속기업으로서의 운영 위험을 반영하여 가치를 조정하는 작업입니다. 시간가치와 위험이 기업의 가치에 미치는 영향을 알기 위해서는 할인되지 않은 현금흐름인 명목현금흐름의 총액을 현재가치와 비교하면 됩니다. 그러나 현금흐름이 들어오기까지 긴 시간이 소요된다면 가치는 생각 이상으로 크게 떨어집니다. 특히 지금과 같이 위험이 높거나 고인플레이션 환경에선 더욱 급하게 낮아질 확률이 높습니다.
3. 현금흐름의 가치
- 고성장의 초기 스타트업의 초기 현금흐름은 마이너스가 될 확률이 높습니다. 고성장을 위해 미비한 수익보다 많은 투자를 해야 하기 때문입니다. 투자자들은 소유 지분이 미래의 유/무상 증자 등의 주식 발행으로 인하여 가치가 희석될 것을 염려하지만 마이너스 현금흐름은 이런 희석된 가치의 영향을 추정하는데 중요한 역할을 합니다. 미래의 유/무상 증자 등과 같은 주식 발행은 마이너스 현금흐름을 보충하기 위해 시행되므로, 만약 현금흐름의 현재가치를 가치 추정에 통합한다면 희석의 효과를 미리 포착하는 것과 같습니다. 다시 말해 현금흐름할인법으로 가치평가를 할 때는 이미 가치에 반영되어 있기 때문에 미래의 주식 발행수를 추정하여 현재의 주식수로 조정할 필요가 전혀 없습니다.
4. 자기 자본의 마이너스 가치
- 현금흐름의 현재가치를 합한 것이 영업자산가치이며, 영업자산가치에서 순부채를 차감한 값이 자기 자본가치입니다. 하지만 영업자산의 가치가 순부채보다 낮으면 자기 자본이 마이너스가 될 수도 있을까요? 정답은 그렇게 될 수도 아닐 수도 있습니다. 시장가격이 0 이하가 될 수 없기에 자기 자본은 마이너스가 되지 않습니다. 반대로 기업의 재무상태가 심각한 적자에 시달리고 있는데 흑자 전환을 희망하면서 계속 영업활동을 유지한다면 마이너스가 될 수도 있습니다. 이러한 경우 자기 자본은 옵션의 성격을 띠게 됩니다. 그리고 투자자 역시 자기 자본을 옵션의 형태로 처리해야 합니다.
그렇다면 저자의 실전 기업 가치평가 사례를 소개하도록 하겠습니다. 사례를 소개하기 앞서 이 가치평가는 과거의 것으로 현재의 가치평가와 상이할 수 있습니다. 기업 가치평가의 과정과 방법을 공부하기 위함을 명심해 주시길 부탁드립니다.
[우버](2014년 6월)
- 도심 차량 서비스 기업으로서의 스토리에 대한 가치평가 내용으로 저자가 추정한 우버의 가치는 대략 58억 9천5백만 달러입니다. 여러 번 언급한 바 있지만 '도심 차량 서비스 기업'으로서의 우버를 가치평가한 것이니 해당 비즈니스 스토리가 달라지면 해당 가치평가 결과물은 무의미해지는 것이 됩니다.
[페라리](2015년 10월)
- 이전의 글에서 소개했던 페라리의 스토리는 슈퍼 리치들을 위한 배타적 자동차 기업으로 저성장, 높은 이익률, 저위험에 만족할 것이라 설명하였습니다. 만약 페라리가 배타적 스토리의 저성장을 추구할 경우 페라리의 자기 자본가치는 63억 유로(8조~9조) 저자는 가치평가 추정을 하였습니다.
반대로 고성장을 추구할 경우 자기 자본 가치는 60억 유로(8조 전후)라고 가치 추정하였습니다. 고성장 스토리에 따른 가치평가가 더 낮아 의아할 것입니다. 가치가 낮게 나온 이유는 낮아진 영업이익률과 높아진 자본비용이 반영되었기 때문입니다.
페라리의 활력 스토리 가치평가 결과[아마존](2014년 10월)
- 아마존을 '꿈의 구장'으로 묘사한 CEO 제프 베조스의 스토리는 현재 원가 이하로 제품과 서비스를 판매하는 전략을 이어가다가 독점적인 점유율을 차지한 시점에 수익성 추구로 비즈니스 스토리의 방향을 바꾸게 됩니다. 하지만 경쟁사들과의 경쟁으로 높지 않은 이익률을 가져가게 될 것입니다.
저자는 아래와 같이 두 가지의 대안 내러티브를 제시하였는데 비관적 내러티브에선 아마존의 매출성장에 초점을 맞추며 순이익이 여전히 좋지 않을 것이라는 스토리를 펼칩니다. 반면 낙관적 내러티브에선 낮은 가격으로 점유율 확보뿐만 아니라 상당수의 경쟁사를 시장에서 몰아내고 가격결정력을 높입니다.
'꿈의 구장' 내러티브의 가치평가에선 주당 가치가 175.25달러이고, 비관적 내러티브로 추정한 주당 가치는 32.72달러이며, 낙관적인 내러티브로 추정한 주당 가치는 450.34달러입니다.
비관적 대안 내러티브의 가치평가 결과
아마존 낙관적 대안 내러티브의 가치평가 추정 결과앞의 6부에선 비즈니스 스토리를 가치의 숫자로 전환하는 방법에 대해 이야기했습니다. 그렇다면 반대로 가치의 숫자로 이루어진 현금흐름할인법(DCF)의 가치평가를 뒤집어 숫자에서 비즈니스 스토리를 만들어 낼 수 있을까요? (책에선 이것을 가치평가의 분해라고 표현합니다.)
물론 가능합니다. 또한 반드시 그렇게 해봐야 합니다.
그 이유로는 첫째, 숫자에서 스토리를 만드는 일은 스토리의 신뢰성 여부를 평가할 수 있는 좋은 방법입니다. 결론적으로 투자자가 투자결정을 내릴 때에는 단순히 기업의 숫자만이 아닌, 숫자의 배경이 되는 스토리도 매우 중요한 요인이기 때문입니다.
둘째, 분석가가 기계적으로 의미를 모르는 숫자를 현금흐름할인법에 대입했을 뿐인지, 아니면 스토리에 대한 의미를 알고 있는지에 대해 가치평가를 하는 분석가에게 던진 질문에 어떻게 대답하는지를 통해 알 수 있습니다.
가치평가 해석앞의 5부와 6부를 통해 이야기한 스토리를 숫자로 전환하기 위한 체계적인 방법을 구축해 두었다면 가치평가를 분해하는 일이 그리 복잡하지 않습니다.
예를 들어 가치평가의 시프레드 시트나 모델을 통하여 기업의 매출을 예상할 경우 가치평가를 행한 분석가가 전체 시장의 범위를 어떻게 잡고 시장 점유율을 얼마로 잡았는지를 물으면 됩니다. 이렇게 되면 기업의 사업들에 대해 어떤 경쟁우위를 가지고 있는지에 대해 토론할 수 있게 됩니다.
결론
기업의 비즈니스 스토리를 만들고 이 스토리를 가치평가 투입변수로 전환하고 이 투입변수를 다시 가치로 변환하는 과정은 단순한 기계적인 절차를 따르기만 하면 됩니다. 물론, 몇 가지 주의해야 할 요소들이 있습니다, 하지만 어떠한 특정 요소에 시간과 노력을 쏟을지를 결정한다면 크게 어렵지 않을 것입니다. 저자의 예를 들면 아마존을 가치평가했을 때 가장 시간과 노력을 쏟은 중요한 투입변수는 미래의 영업이익률이었습니다. 우버의 가치평가에선 가장 중요한 투입변수는 시장의 규모였습니다. 그렇기에 저자는 비즈니스 스토리를 만들면서 우버가 단순한 차량 서비스 회사인지, 아니면 그 이상의 비즈니스 스토리를 펼칠 수 있을지를 두고 가장 많은 시간과 노력을 쏟았다고 합니다.
오늘의 이야기는 여기까지입니다. 저의 내러티브&넘버스 1부~7부까지의 글을 반복하여 보신다면 다모다란 교수의 기업의 내재가치를 충분히 하실 수 있을 것이라 생각됩니다. 물론 뒤에 언급될 내용들은 1부~7부의 내용을 다듬고 보완해 준다고 생각하시면 될 듯합니다.
여러분의 성공 투자를 기원합니다.
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