가치투자에 바탕이 되는 "보수주의 원칙과 자본의 정의"
당신은 독점적 지위의 위대한 기업들의 잠재적 가치에 투자하는가?
반갑습니다. 투자하는 아재입니다.
오늘은 투자자에게 기본이 되는 '자산'에 대해서 이야기해 보도록 하겠습니다. 어느 정도 공부가 되신 분들이라면 너무 쉽다 생각하실 수 있습니다. 하지만 어렴풋이 알고 계신 분들은 한 번쯤은 꼭 짚고 가셨으면 합니다.
그렇다면 기본적으로 알아야 할 "보수적인 회계 원칙"에 대한 이야기로 시작하겠습니다.
[보수주의 원칙]
기업이 현금이나 현금성 자산을 지급하고 기계설비 등의 자산을 취득하는 경우, 지급한 현금 총액을 역사적 원가(historical cost) 또는 취득원가(acquisition cost)라고 해당 자산 계정에 기록합니다. 쉽게 이야기해서 역사적 원가나 취득원가는 해당 자산을 소유하기 위해 지급한 대가 및 가격을 의미합니다.
그 후 해당 자산에 대한 감가상각이 이루어지는데 여기서 감가상각의 의미는 기계설비등의 취득 자산이 시간이 지남에 따라 일정 가치(가격)가 줄어든다고 보고 취득 자산의 가치를 각 회계연도에 할당하여 그 자산의 가치를 줄여가는 것을 의미합니다. 자동차 보험에서의 자동차 담보가가 연식에 따라 줄어드는 경우가 이에 해당됩니다. 여기서 자산의 취득원가에서 감가상각누계액을 빼주면 해당 자산의 장부금액이 됩니다. 위의 방법으로 정리하는 것을 역사적 '원가주의 원칙'이라 부릅니다.
이와 상대되는 개념으로 공정가치(fair value)가 있습니다. 공정가치는 현재 시장가치에 따라 자산의 가치(가격)를 평가하는 방법입니다.
취득 자산의 가치를 책정할 때 감가상각의 원가주의 원칙과 시장가치인 공적가치를 모두 적용해야 합니다. 보수주의 원칙의 전통적 의미는 긍정적, 부정적 정보를 반영할 때 앞의 '감가상각과 공정가치의 기준'을 적용한다는 것입니다. 기업이 취득하여 사용하는 기계설비가 수요증가의 이유로 시장가격(가치)이 상승한다면 이는 긍정적인 정보라 할 수 있습니다.
하지만 우리가 주의해야 할 것은 이 증가한 가치를 수익으로 인식하여 장부상의 금액을 증가시키지 않는다는 것입니다.
반대로 신제품 출시와 해당 기계설비의 수요둔화 등의 이유로 사용하는 기계설비의 가격이 장부금액보다 낮아지는 경우, 이는 기업의 자산 가치를 하락시키는 부정적인 요인이 됩니다. 이 경우 해당 설비의 장부가액을 줄어든 시장가격으로 조정해야 합니다.
따라서 "보수주의 원칙'은 자산이 장부가(금액) 보다 공정가가 높을 때는 그대로 기록하고, 반대로 공정가가 장부가 보다 낮을 때는 낮은 공정가치로 자산을 수정하여 기록하는 것을 의미합니다.
손익계산서에서 보수주의 원칙은 비용, 원가, 부실자산 충당금 등은 즉시 인식하여 반영하고 매출이나 이익, 자산가치의 상승분은 보수적인 관점에서 느리게 반영하는 것입니다. 재무상태표에서 보수주의 원칙은 자산의 저평가를 의미합니다.
우리나라는 과거 보수주의 원칙을 자산평가 기준으로 사용했지만, 현재는 국제회계기준(International Financial Reporting Standards / IFRS)의 공정가치 개념이 도입되었습니다. 하지만 현재에도 기업들은 취득원가를 기준으로 할 것인지 공정가치를 기준으로 할 것인지에 대한 선택권을 가지고 있습니다. 따라서 IFRS을 견지함에도 보수주의 원칙이 남아있게 되었습니다.
회계의 중요 목표 중 하나는 자본의 수요자인 기업과 공급자인 투자자의 사이에서 정보의 불균형 문제를 해결하는 것입니다. 투기나 도박처럼 투자를 대하는 투자자를 제외한 투자자들은 기업에 대한 충분한 정보를 갖고 합리적인 의사결정과 판단을 내릴 수 있을 경우에만 해당 기업에 투자를 할 것입니다.
기업은 회계적인 측정과 보고절차를 통해 투자자들이 기업의 경영실적을 통한 가치를 평가할 수 있도록 함으로써 정보의 불균형을 해소하여 자금 조달등의 방편으로 활용합니다.
여기서 기업의 정보 불균형은 두 가지 측면에서 볼 수 있습니다. 첫 째는 기업과 채권자 간의 정보 불균형이고 둘 째는 기업과 주식투자자 간의 정보 불균형입니다.
기업의 채권자는 만기 도래 시, 기업의 자산가치가 채무금액(원금) 보다 작지만 않으면 손해를 보지 않고 약정된 이자를 받을 수 있습니다, 또한, 기업이 파산되더라도 최우선으로 보호를 받을 수 있습니다.
반대로 자산가치가 채무금액 보다 크다고 해도 약정된 이 자 외의 추가적 이익을 받을 순 없습니다. 그러므로 채권자는 기업의 수익과 자산이 과대포장(계상)되는 것을 경계해야 합니다. 따라서 보수적인 측정 원칙을 적용하여 손실은 빠르게 인식하고 수익은 상대적으로 느리게 인식하기를 원합니다.
그러므로 재무상태표에 반영된 자산의 가치는 현금화될 수 있는 기업 자산의 최저치를 의미하며, 자산의 장부금액이 채무금액보다 높기만 하면 채권자가 원금을 돌려받지 못할 위험은 거의 없습니다.
[자산]
기업이 가치창출에 활용할 수 있는 모든 경제적 자원을 넓은 의미의 자산이라 정의할 수 있습니다.
하지만 회계적인 자산의 정의는 이보다 적은 범주로 두 가지 요건을 만족해야 합니다. 첫 째, 기업이 보유한 경제적 자원이 미래의 현금흐름을 창출할 수 있어야 합니다. 둘째, 미래의 현금흐름을 비교적 합리적이고 정확히 예측할 수 있어야 합니다.
위의 두 가지의 요건을 만족시키지 못하는 경제적 자원은 재무상태표에서 자산으로 인식될 수 없습니다.
기업은 보유하고 있는 모든 경제적 자원들을 이용하여 수익과 가치를 창출하기 위해 노력합니다. 하지만 우리가 가치평가를 하기 위해 분석해야 하는 재무상태표에는 앞에서 말한 바와 같이 모든 경제적 자원이 포함되지 않습니다.
따라서 우리가 기업의 가치평가를 최대한 정확히 하기 위해선 재무상태표에는 반영되지 못한 경제적 자원까지 포함하여 기업의 미래의 가치를 유추해야 합니다.
그렇다면, 재무상태표에 기업의 모든 경제적 자원을 반영하지 못하는 이유는 무엇일까요?
CEO의 역량, 기업의 분위기와 방향성, 지리학적 요인, 기업과 글로벌 국가들 간의 상관관계 등의 거시 경제와 같은 숫자로 표현되기 애매한 경제자원들은 사실상 앞에서 말한 회계적인 자산의 정의에 포함되지 못합니다.
현재, 가치투자의 석학으로 추앙받고 있는 '에스워드 다모다란' 교수는 숫자로 바꾸지 못할 경제적 자원, 즉 내재 가치는 없다고 이야기합니다. 여기에 개인적인 견해를 첨언하면 회계적인 숫자로 나타내지 못하는 기업의 경제자원들을 어떻게, 얼마나 정확하고 논리적으로 숫자로 변환할 수 있는지가 차별화된 추가수익의 확률을 높여 주는 방법인 듯싶습니다.
따라서, 우리가 내재적 가치평가를 할 때 개괄적인 내용과 자산, 부채, 자본 및 구성요소들의 기본적인 정보를 얻는 것도 중요하지만 더 높은 가치 투자자로서의 에지를 얻기 위해선 기업의 재무제표에 표현되지 못한 기업의 내재가치(경제자원)를 얼마나 높은 확률적 우위에서 가능성, 타당성, 개연성이 있는 가치평가를 할 수 있는지가 중요하다 할 수 있습니다. (저의 내러티브&넘버스 리뷰 편을 보고 오시면 이해에 도움이 됩니다.)
그렇다면, 가치 투자자로서 에지를 갖기 위한 시발점은 무엇일까요?
그것은 재무제표(재무상태표)에 표현되어 있는 시장가치보다 낮은 저평가된 자산과 재무제표(재무상태표)에 표현되지 않은 잠재적 자산(가치)을 찾는 일입니다.
앞에서 언급했지만 자산을 과대평가하는 것을 용납하지 않는 보수주의 원칙의 재무상태표에는 저평가된 자산만 존재합니다. 하지만, 고의로 재무제표를 조작하여 투자자들을 기만하는 경우가 있으니 맹신해서는 안 됩니다. 그리고 잠재적 자산(내적가치)을 찾는 일은 주관적 판단이 개입되는 영역입니다.
따라서 착각과 오류 그리고 편향에 빠지기 쉽습니다. 이것을 극복하기 위해 앞의 가능성, 타당성, 개연성의 시험무대를 거쳐 확률적 우위의 논리적이고 객관적인 평가를 해야 합니다.
그렇다면, 재무상태표에서 파악할 수 있는 대표적인 저평가 자산항목들은 무엇이 있을까요?
첫째로 재고자산(회계 자산)을 살펴보겠습니다.
- 일반적으로 기업의 비유동 자산의 보유기간은 길고, 유형자산의 보유기간은 상대적으로 짧습니다. 하지만 보유기간이 짧은 유형자산이라 할지라도 시장가격이 변화할 가능성은 매우 큽니다. 앞의 보수주의 원칙에 따라 시장가치가 상승하여 실제 장부금액보다 가치(가격)가 높아져도 회계상 가격을 높게 조정하는 것은 불가합니다. 반면에 시장가치가 하락하여 실제 장부금액보다 낮아진다면 이를 손상차손으로 처리하여 조정하게 됩니다.
따라서 가치투자자가 이러한 보수주의 원칙을 이해하지 못한다면
재고자산의 상승 분을 누락하여 기업 전체의 가치를 저평가하는 오류를 범하기 쉽습니다.
대표적으로 원재료비와 직결된 정유산업의 원유 가격을 들 수 있습니다. 같은 맥락에서 수요와 공급의 법칙에 의해 가격이 결정되는 모든 유형자산이 포함됩니다. 이외에도 비유동 자산에 포함되는 부동산 가치 평가에 최근의 시장가격이 아닌 몇십 년 전의 가격을 책정하는 경우가 있습니다. (ex) '안랩')
이외에도 코로나와 같은 예상치 못한 전염병으로 특정 약품의 수요를 증가시키거나, 얼마 전에 있었던 러우 전쟁의 여파로 인한 천연가스 및 각종 자원 가격 상승, 그리고 전기차 시장의 성장으로 인한 2차 전지 수요 증가로 인한 리튬가격 상승, 갑작스러운 차량용 반도체 수요 증가로 인한 PCB기판 공급 부족과 메모리 반도체 과잉공급으로 인한 수요 둔화등이 있습니다.
둘째로 잠재적 자산을 살펴보겠습니다.
- 회계상의 자산의 정의에 포함되지 않는 포괄적 의미의 자산으로 재무제표를 통하여 확인할 수 없는 자산입니다. 당연히 기업의 미래 이익을 창출하는데 기여하지만 언제, 얼마의 기여를 하는지 정확하게 예측하기가 어렵습니다. 어렵다는 것은 다른 가치투자자들과의 차이를 만들어 좀 더 에지 있고 특별한 가치투자자로 성장할 수 있음을 의미합니다.
최근에는 재무제표 분석을 통한 상대가치평가와 같이 회계적인 숫자만으로 가치평가하는 투자는 일반적인 것이 되었습니다. 그래서 최근의 흐름은 무형의 잠재적 자산을 통한 내재적 가치평가의 비중이 점점 더 커지고 있습니다.
그렇다면 잠재적 자산에는 무엇이 있는지 이야기해 보겠습니다.
1. 기업을 대표하는 CEO
- 테슬라의 '일론 머스크'와 아마존의 '제프 베조스' 그리고 고인이 된 애플의 "스티브 잡스"는 기업의 이익에 막대한 이익을 얻게 해 주는 CEO들입니다. 한국에는 지금은 고인이 된 현대의 정주영 회장, 삼성의 이병철, 이건희 회장을 들 수 있을 것입니다. 하지만 재무제표에선 CEO들의 영향력을 숫자로 알 수 없습니다.
2. 브랜드
- 긴 역사동안 뛰어난 품질이 증명되거나 특정 팬층의 감성을 자극하는 디자인이나 기능등의 요소를 바탕으로 별도의 검증 없이 소비자에게 절대적인 믿음을 갖게 하는 대표적인 잠재적 자산입니다.
미국의 금융 및 경제 관련 언론사인 포브스(Forbes)와 영국에 본사를 두고 있는 브랜드 파이낸스(Brand Finance)는 매년 다양한 분야의 순위를 발표하는데 이 중 글로벌 TOP브랜드 선정은 투자자로서 관심 가져야 할 부분이라 생각합니다.
참고로 2023년 포브스 선정 디지털 기업 TOP 10을 살펴보면 1위 애플, 2위 마이크로소프트, 3위 삼성전자, 4위 알파벳(구글) 5위 AT&T(미 통신기업 지주사), 6위 아마존이 차지하였고 구 페이스북(메타)은 10위에 랭크되어 체면을 살렸습니다.
이외에도 2023년 기준 브랜드 파이낸스가 선정한 글로벌 TOP기업으로는 1위 아마존, 2위 애플, 3위 구글, 4위 마이크로 소프트, 5위 월마트(미 유통업체), 6위 삼성전자가 차지했습니다. 참고로 테슬라는 9위에 랭크되어 급부상하였습니다.
2023 브랜드 파이낸스 선정 글로벌에서 가장 가치 있는 기업개인적으로 글로벌 패권국인 미국의 브랜드와 경쟁하고 있는 삼성전자의 글로벌 기업으로서의 위상을 엿볼 수 있는 부분입니다.
3. 비즈니스의 독과점(위대한 기업)
- '위대한 기업에 투자하라'라는 주식시장에서 자주 언급되는 말이 있습니다. 대표적으로 미국의 FAANG(Face book, Amazon, Apple, Netflix, Google)과 마이크로소프트(MS)를 들 수 있습니다. 또한 반도체에 있어서는 D램의 삼성전자, 파운드리의 TSMC, EUV 스캐너 장비사 ASML이 여기에 속합니다.
위의 기업들은 짧은 시간 내에 어느 누구도 범접하기 힘든 기술력과 시장 독점성을 바탕으로 한 높은 시장 점유율을 가지고 있습니다. 실제 주식 시장에서도 이러한 독점적 비즈니스를 보유하고 있는 기업들은 시장 참여자에게 동종 비즈니스의 타 기업들보다 더 높은 가치를 부여받습니다.
하지만, 투자자로서 우리가 주의해야 할 점이 있습니다. 세상에는 영원한 것은 존재하지 않는다는 진리입니다.
따라서 현재 독점적 위치에 있는 기업들 또한 언젠가는 무너질 수 있습니다.
따라서, 현재의 독점적 영향력을 가지고 있는 기업들이 영향력을 잘 유지하고 있는지를 보수적인 관점에서 꾸준히 의심하고 관찰해야 할 것입니다. 만약 영원할 것만 같았던 해당 기업의 시장 내의 독점적 위치가 흔들린다면 그동안 받았던 가치에 대한 프리미엄을 그대로 반납해야 할 것입니다. 대표적으로 최근에 메타로 사명을 변경한 페이스북을 들 수 있습니다.
4. 중대하고 지속적인 계약
- 대표적으로 정부나 기관의 규제하에 있는 기업들이 여기에 속합니다. 미국의 보잉(Boeing) 사의 비행기 판매계약은 향후 수십 년까지 체결되어 있지만, 이 것 역시 재무제표에 표시되지 않습니다. 추가로 미국의 석유회사 Halliburton은 부시 전 대통령을 포함한 미국 공화당과 매우 밀접한 관계를 유지하고 있습니다. 또한 이라크 전쟁에서 Halliburton는 다수의 중요한 정부 계약을 수주하였습니다. 또한, 차량공유 서비스 기업 우버(Uber)나, 한전, 한국우주항공등의 기업들이 여기에 속할 것입니다.
하지만, 위의 경우에는 불확실성에 대한 리스크를 가지고 있습니다. 여러 흐름 속에서 계약여부는 언제든지 파기될 수도 있는 것이기에 절대적인 것이라 맹신하는 것보다 반드시 꾸준하게 리서치하고 확인해야 합니다. 또한, 이러한 기업들은 안정적인 비즈니스를 유지할 수 있지만 제품의 가격을 올리는 것에 정부나 기관의 눈치를 봐야 해서 사실상 낮은 영업이익률을 내는 경우가 많습니다.
이외에도 다양하고 많은 잠재적 자산의 요소들은 무궁합니다. 개인적인 생각에서 몇 가지를 나열했으니 부족한 부분이 많을 것으로 생각됩니다. (댓글을 통해 소통해 주시면 저의 성장하는 투자에 도움이 될 듯합니다.)
앞에서 여러 번 강조했지만 이러한 잠재적 자산, 즉 내적가치평가의 요소는 재무제표로는 알 수 없는 것들입니다. 따라서 이러한 잠재적 자산을 가능성, 타당성, 개연성을 통하여 얼마나 확률적 우위의 측면에서 판단하여 가치평가를 하는 것이 초과수익이 비법이 될 수도 있을 것입니다.
오늘의 이야기는 여기까지입니다. 여러분들의 성공적인 투자를 기원합니다.
