트럼프의 연준 개혁안

프로젝트2025, 풀번역

Mar 18. 2025

시장 경제를 이루는 필수 요소, 돈

돈은 시장 경제에서 이루어지는 자발적 거래를 측정하는 기본 단위다. 안정적인 화폐는 사람들이 자유롭게 일하고, 기업이 성장하며, 투자가 활성화되고, 은퇴 자금을 안정적으로 저축할 수 있도록 돕는다. 궁극적으로 경제 성장의 토대가 되는 것이다. 오랫동안 연방 정부는 국민을 대표하는 선출된 의회 의원들을 통해 국가의 화폐 정책을 결정해왔다. 그러나 시간이 흐르면서 의회는 그 책임을 처음에는 재무부에, 그리고 현재는 반(半)공공 기관인 연방준비제도(Federal Reserve, 이하 연준)에 위임했다.

연준의 탄생과 그 배경

연준은 1913년 의회에 의해 설립되었다. 당시 미국은 대다수 국민이 농촌 지역에 거주하며, 농업이 최대 산업을 차지하던 시기였다. 연준이 만들어진 배경에는 무분별한 대출 확장과 미흡한 금융 규제로 인해 발생한 일련의 금융 위기가 있었다. 연준 설계자들은 최후의 대출자로서 기능하는 반공공 청산소(清算所)가 금융 불안을 줄이고 심각한 경기 침체를 방지할 것이라 믿었다.

그러나 연준의 존재가 모든 문제를 해결한 것은 아니었다. 1930년대 대공황은 연준이 통화 공급을 제대로 관리하지 못한 탓에 불필요하게 장기화되었다. 이후 제2차 세계대전 이후에도 반복적인 경기 침체가 이어졌다.

연준의 태생적 한계와 통화정책의 딜레마

연준이 설립된 이후, 미국 경제는 대략 5년 주기로 경기 침체를 겪어왔다. 이러한 통화 정책의 실패는 실시간으로 화폐 공급량을 정교하게 조절하는 것이 본질적으로 불가능하다는 점에서 비롯되었다. 또한, 금융 시스템의 구조적 문제 중 하나인 도덕적 해이(moral hazard)—즉, 정부가 투기적 행동을 일삼는 민간 기업을 반복적으로 구제해온 역사—역시 주요한 원인이다.

연준을 통한 공공의 화폐 창출은 또 다른 중대한 문제를 안고 있다. 정부가 이 권한을 남용하여 자신에게 유리한 방식으로 화폐 가치를 조작할 위험이 있기 때문이다.

연준의 독립성과 그 균열

연준(Federal Reserve)은 본래 정부가 화폐를 발행하여 재정을 충당하는 유혹에서 벗어나도록 설계되었다. 이를 위해 초기 연준은 지역별 회원 은행들에게 분산된 구조를 갖추었으며, 정치적 독립성을 유지하도록 설계되었다. 그러나 중앙은행이 설립된 지 오래지 않아 통화 정책 결정권은 지역 은행들에서 연준 이사회(Board of Governors)로 집중되었다.

연준의 독립성은 원칙적으로 물가 안정을 유지해야 한다는 책무에 의해 뒷받침된다. 그러나 연준의 독립성은 두 가지 측면에서 도전에 직면하고 있다. 첫째, 연준은 공공기관인 만큼 정치적 감시 가능성에 반응할 수밖에 없다. 따라서 경제가 지속적으로 성장하고, 실업률이 낮으며, 물가가 안정적인 시기에는 독립적으로 통화 정책을 운영할 가능성이 높다. 그러나 경제 위기가 발생하면 그 독립성은 약화될 가능성이 크다.

둘째, 정치적 압력으로 인해 연준은 은행 규제 권한을 활용하여 특정 정치적 목표를 지원하는 수단으로 활용되기도 한다. 예를 들어, 최근 연준은 환경·사회·거버넌스(ESG) 목표와 같은 정치적으로 선호되는 정책을 뒷받침하는 방향으로 규제 권한을 행사해왔다.

연준 권한 확대의 문제점

의회는 여러 차례 연준의 권한을 확대했지만, 이 과정에서 연준의 정책 효과성이 향상되지는 않았다.

1929년 주식시장 붕괴 이후, 연준은 은행에 대한 규제 권한을 확대받았다.

대공황 시기에는 은행의 지급준비율을 설정하고, 유가증권 담보 대출을 규제하는 권한이 주어졌다.

1970년대 스태그플레이션(stagflation) 이후, 연준의 책무는 최대 고용, 물가 안정, 장기 금리 조절을 포함하도록 확대되었다.

2008년 글로벌 금융위기 이후에는 은행 및 금융 시스템 전반에 대한 연준의 규제 권한이 더욱 확대되었다.

이러한 권한 확대는 “대마불사(Too Big to Fail)” 문제를 심화시키고, 정부 부채 확대를 용이하게 하는 결과를 초래했다. 결국, 연준의 경제적 중립성은 크게 훼손되었으며, 현재의 연준은 과도한 정책 재량권으로 인해 운영 효과성과 정치적 독립성 모두를 잃어가고 있다.

연준의 독립성을 보호하고 통화 정책의 성과를 개선하기 위해, 의회는 연준의 책무를 “통화 안정”이라는 단 하나의 목표로 제한할 필요가 있다.

연준 개혁 방안

이 장에서는 이러한 목표를 달성하기 위한 개혁 옵션을 제시하며, 각각의 정책이 초래할 비용과 편익을 분석한다. 개혁 방안은 광범위한 제도 개편과 통화 공급 관리 방식 변경이라는 두 가지 범주로 나뉜다.

1. 이중 책무(dual mandate) 폐지

연준은 본래 **유연한 통화 공급(elastic currency) 제공과 상업어음 할인(rediscounting commercial paper)**을 통해 신용 공급을 시장 수요에 맞게 조절하도록 설계되었다. 그러나 1970년대 이후 금본위제가 폐기되면서, 연준은 거시경제 안정성 유지라는 보다 광범위한 역할을 떠맡게 되었다.

현재 연준의 공식 책무는 완전 고용, 물가 안정, 장기 금리 조절이지만, 이러한 목표가 실제로 경제 안정에 기여하는지는 논란의 대상이다. 확장된 책무를 옹호하는 측에서는 경기 침체를 피하거나 극복하기 위해 통화 정책이 필요하다고 주장한다. 즉, 다소 인플레이션이 발생하더라도, 경기 침체를 피하기 위한 비용으로 감수할 수 있다는 논리다.

그러나 이러한 접근 방식은 잘못되었다. 과도한 유동성 공급이 오히려 경기 침체의 원인이 될 수 있기 때문이다. 즉, 쉬운 돈(easy money)이 특정 산업에 과도한 투자를 유도하고, 결국 연쇄적인 실패를 초래하여 경기 침체를 유발할 수 있다.

연준의 역할을 달러 가치를 보호하고 인플레이션을 억제하는 것으로 한정하는 것이 훨씬 덜 해로운 대안이다. 재정 정책(fiscal policy)이 보다 신속하고, 목표 지향적이며, 일시적일 때 훨씬 효과적으로 작용할 수 있다. 예를 들어, 코로나19 팬데믹 당시 **급여보호프로그램(Paycheck Protection Program, PPP)**이 저금리 정책보다 기업을 유지하는 데 더 효과적이었다.

더욱이, 연준이 환경 보호나 소득 재분배 등과 같은 비통화적 목표를 책무에 추가할 경우, 연준이 정부의 추가 지출을 정당화하는 도구로 전락할 위험이 크다.

2. 최후의 대부자(lender of last resort) 기능 제한

연준은 은행들이 과도한 대출을 실행했을 때 보호하는 기능을 담당하게 되었으며, 이는 **구제 금융(bailout)**을 상시적으로 제공하는 것과 마찬가지다. 결과적으로 은행과 비은행 금융기관들은 더욱 무모한 대출과 투기를 감행하게 되었고, 이는 금융 시장의 붕괴를 더욱 심화시키는 결과를 초래했다.

1992년과 2008년 금융위기는 이러한 문제점을 여실히 보여주었다. 연준의 무제한 대부자 역할이 금융기관들의 도덕적 해이를 부추겼고, 그 결과 대규모 구제 금융이 필요하게 되었다.

이 기능을 제한함으로써 금융기관들이 보다 보수적인 대출 관행을 유지하도록 유도할 수 있다. 은행들은 무리한 위험을 감수하지 않고, 보다 신중한 대출 전략을 수립할 것이다. 다만, 이러한 개혁이 시장에 미칠 충격을 최소화하기 위해 충분한 유예 기간을 설정할 필요가 있다.

3. 연준의 대차대조표 축소

2008년 금융위기 이전까지 연준은 보유 자산 규모를 1조 달러 이하로 유지해왔다. 그러나 이후 대규모 채권 매입(quantitative easing, QE) 등을 통해 연준의 대차대조표는 급격히 팽창하였다.

연준의 대차대조표를 단계적으로 축소함으로써 시장이 정부 개입에 대한 의존도를 낮출 수 있도록 유도할 필요가 있다. 이를 통해 연준의 역할을 본래의 통화 안정 유지로 제한하고, 과도한 유동성 공급이 초래하는 부작용을 줄일 수 있다.

결론

연준의 과도한 개입과 확대된 권한은 경제적 중립성을 약화시키고, 금융 시장의 불안정을 초래했다. 이를 해결하기 위해, 연준의 역할을 "통화 안정 유지"라는 원래의 목적에 집중시키는 개혁이 필요하다. 이를 위해

이중 책무를 폐지하고,

최후의 대부자 기능을 축소하며,

연준의 대차대조표를 축소하는 방식이 효과적인 대안이 될 수 있다.

궁극적으로 이러한 개혁은 금융 시장의 건전성을 회복시키고, 정부와 중앙은행 간의 분리 원칙을 다시 확립하는 데 기여할 것이다.

연준의 자산 증가와 경제적 왜곡

연준은 오랫동안 금융 시장에서 자산을 매입하며 통화 정책을 조율해왔다. 그러나 최근 그 규모가 폭발적으로 증가하면서, 연준은 현재 총 9조 달러에 가까운 자산을 보유하고 있으며, 이 중 **5.5조 달러는 미 연방정부 채무, 2.6조 달러는 주택저당증권(MBS, Mortgage-Backed Securities)**으로 구성되어 있다. 더욱이, 연준이 어떤 유형의 자산을 매입할지에 대한 명확한 정부의 감독도 존재하지 않는다.

이러한 대규모 자산 매입은 두 가지 심각한 문제를 초래한다.

연방정부의 적자를 부추긴다. 연준이 국채를 대량 매입함으로써 정부는 더욱 무리한 재정 지출을 감행할 수 있게 된다.

정치적으로 선호되는 특정 시장을 지원한다. 연준의 정책은 주택 시장 및 일부 기업 부채 시장을 비정상적으로 부양하며, 경제 전반에 왜곡된 영향을 미친다.

예를 들어, 코로나19 팬데믹 동안 발생한 연방정부 적자의 절반 이상이 연준의 국채 매입을 통해 사실상 화폐로 조달되었다. 또한, 연준이 MBS를 대규모로 매입하면서 주택 가격이 사상 최고 수준으로 치솟았다. 이는 결국 정부 부채를 지원하는 동시에, 기업 대출을 어렵게 만들고, 주택 구매자와 특정 기업에만 이익을 주는 불공정한 환경을 조성한다.

따라서 연준의 자산 매입 규모는 의회가 제한해야 하며, 현재 보유한 자산도 신중하고 신속하게 역사적 수준으로 축소할 필요가 있다.

연준 개혁 방안

1. 연준의 자산 매입을 미 국채로 제한

연준은 특정 자산군을 인위적으로 선정하여 지원해서는 안 된다.

MBS 매입을 중단하고, 향후 연준이 부동산 시장에 개입하는 것을 금지해야 한다.

기업 및 지방채 시장 개입을 금지해야 한다.

연준이 장기 국채, MBS, 기업 및 지방채까지 매입하는 행위는 본래 유동성을 제공하는 역할을 넘어 자원 배분을 왜곡하는 ‘신용 배분(credit allocation)’ 행위에 가깝다.

특히 MBS 매입이 주택 시장을 비정상적으로 부양한 대표적 사례다.

2020년 2월~2022년 8월 사이 미국 주택 가격은 42% 상승했다.

물가 조정 후 주택 가격은 2006년 최고점을 5.8% 초과했다.

소득 대비 주택 가격 비율(home-price-to-median-income ratio)은 7.68배로, 2005년 기록(7.0배)을 상회했다.

모기지 상환액 대비 소득 비율(mortgage-payment-to-income ratio)은 43.3%로, 2008년 금융위기 당시보다 높아졌다.

월세 역시 2021년 이후 24% 이상 상승, 일부 도시에서는 30% 이상 폭등했다.

이러한 폭등의 핵심 원인은 연준이 2020년 3월 이후 1.3조 달러 상당의 MBS를 매입하면서 모기지 금리를 낮추고, 주택 구매에 필요한 자본을 증가시켰기 때문이다. 현재 연준이 보유한 MBS 규모는 2.7조 달러로, 2020년 3월 당시보다 거의 두 배 증가했다.

연준의 과도한 시장 개입을 방지하기 위해,

향후 연준의 MBS 매입을 금지하고, 보유 자산은 매각 또는 만기 상환 방식으로 점진적으로 축소해야 한다.

2. 초과 지급준비금(Excess Reserves) 지급 중단

연준은 2008년 금융위기 이후 초과 지급준비금에 이자를 지급하는 정책을 도입했다.

이는 사실상 연준이 은행들에게 돈을 찍어내어 빌려주고, 다시 그 돈을 높은 이자로 ‘빌려오는’ 효과를 가진다.

결과적으로 은행들은 기업과 소비자에게 돈을 빌려주는 대신, 연준에 보관된 초과 지급준비금에서 이자를 받는 것이 더 유리한 구조가 되었다.

이 정책의 결과, 2007년 대비 초과 지급준비금 규모는 70배 증가하여 현재 3.1조 달러에 달한다.

이는 사실상 월가(Wall Street)에 대한 거대한 보조금이며,

일반 국민의 경제 활동을 위축시키는 결과를 초래했다.

따라서 연준은

즉시 초과 지급준비금 지급을 중단하고,

대차대조표를 축소하며,

기존 금융 시스템처럼 공개시장 조작(open-market operations) 방식으로 복귀해야 한다.

이는 연준의 권한을 축소하여 금융 시장에 대한 특혜적 신용 배분을 막는 효과를 가져올 것이다.

근본적인 통화 정책 개혁

위와 같은 개혁 조치는 연준의 시장 개입을 줄이는 역할을 하지만, 연준이 반복적으로 초래하는 인플레이션 및 경기 침체 사이클을 완전히 막지는 못한다. 이를 해결하기 위해서는 보다 근본적인 개혁이 필요하다.

정부가 통화 정책을 조작하면 필연적으로 두 가지 정치적 압력에 노출된다.

정부 적자 재정을 충당하기 위한 화폐 발행 압력

선거를 앞두고 단기적 경기 부양을 위한 통화 공급 확대 압력

이러한 정치적 동기는 영구적으로 존재할 수밖에 없기 때문에, 궁극적인 해결책은 통화 정책을 연준에서 완전히 분리하는 것이다.

개혁 옵션: ‘자유 은행제(Free Banking)’ 도입

자유 은행제는 정부가 금리를 통제하지 않으며, 연준이 폐지되고, 재무부가 정부 자금 관리 역할만 수행하는 시스템이다.

역사적 사례: 1824년~1850년대 미국의 **서퍽 시스템(Suffolk System)**은 정부 개입을 최소화하면서도 물가 안정과 경제 안정을 달성했다.

은행들은 자체적으로 지급 준비금(예: 금, 외환, 부동산 등)으로 보증된 통화를 발행하며, 시장 경쟁을 통해 통화의 안정성이 유지된다.

자유 은행제의 장점

정부 개입이 없으므로 과잉 통화 공급이 억제되고 인플레이션을 예방할 수 있다.

은행들이 부실한 대출을 감행하면 경쟁 은행들이 해당 은행의 지급준비금을 회수하는 방식으로 위험을 통제할 수 있다.

역사적으로 자유 은행제에서는 경제 생산성이 증가함에 따라 화폐 구매력이 점진적으로 증가했다.

결론적으로, 자유 은행제는

연준의 인위적인 경기 조정 실패를 막고,

달러의 글로벌 신뢰도를 강화하며,

미국 금융 시장을 더욱 탄탄하게 만들 가능성이 크다.

연준이 지금과 같은 형태로 존재하는 한, 정치적 압력과 시장 왜곡을 피할 수 없다. 궁극적으로 연준의 권한을 대폭 축소하거나 폐지하고, 시장이 자율적으로 화폐 가치를 조절할 수 있도록 하는 것이 장기적인 해결책이 될 것이다.

자유 은행제와 금본위제: 연준을 대체할 수 있는가?

자유 은행제(Free Banking)는 현금이 실질 금리를 보장받을 수 있도록 해, 기업과 가계가 과소한 현금 보유로 인해 비효율적인 선택을 하는 것을 방지한다. 자유 은행제가 가져오는 추가적인 이점으로는 경제 사이클의 급격한 변동 감소, 연방정부의 간접적 재정 조달 종료, 중앙은행의 ‘최후의 대부자’ 기능 폐지, 통화 경쟁 활성화 등이 있다. 이는 미국 국민들에게 보다 다양한 방식으로 자산을 보호할 기회를 제공한다.

자유 은행제가 도입될 경우, 금융 서비스 및 은행업은 일반적인 상법과 사기·허위 진술 금지법 등에 의해 규제될 것이며, 이로 인해 기존의 불필요한 관료적 규제가 완화되고 금융 혁신이 장려될 것이다.

자유 은행제의 난제

자유 은행제의 가장 큰 강점이자 가장 큰 장애물은 정치적 장벽이다. 경제 이론과 역사적 사례는 자유 은행제가 안정적이고 생산적인 시스템임을 증명하지만, 현재의 금융 시스템과는 근본적으로 다른 방식을 요구한다.

자유 은행제로 전환하려면 의회와 행정부가 다층적인 개혁을 동시에 추진해야 하며, 이 과정에서 하나라도 잘못된다면 현재의 금융 시스템이 심각한 혼란을 겪을 수 있다. 역설적으로, 자유 은행제가 가진 강력한 안정성이 오히려 도입 과정에서의 어려움을 증폭시키는 요인이 된다.

금본위제(Commodity-Backed Money)의 가능성

미국 역사에서 달러는 오랜 기간 동안 금과 은에 기반을 두었다. 그러나 법적으로 정한 가격과 시장 가격이 불일치할 경우, 상대적으로 저평가된 통화는 자연스럽게 시장에서 사라지는 문제가 발생했다. 이로 인해 특정 시기에는 미국 경제가 **사실상의 은본위제(silver standard)**로 운영되기도 했다. 하지만, 이러한 금속 기반 화폐 제도 덕분에 인플레이션은 상당히 제한될 수 있었다.

이러한 배경을 바탕으로, 연준 폐지까지는 바라지 않는 통화 개혁론자들은 금본위제로의 회귀를 고려해왔다.

2012년과 2016년 공화당 정강(政策)에서는 금본위제 재도입 가능성을 연구할 위원회 설립을 주장했다.

2022년 10월, 알렉산더 무니(Alexander Mooney, 공화당, 웨스트버지니아)가 금본위제를 복원하는 법안을 제출했다.

금본위제의 경제적 효과

금본위제는 자유 은행제와는 달리 연준이 여전히 규제 및 구제 금융 기능을 유지할 수 있다. 그러나, 화폐와 신용을 조작하는 행위가 제한된다. 이는 달러 발행이 연방정부에 사실상 ‘무상’이 아니라, 금과 같은 실물 자산으로 보증되어야 한다는 점에서 연준의 재량권을 크게 축소시킨다.

금본위제 도입 방식

재무부가 금 1온스를 2,000달러로 고정하는 방식

예를 들어, 연준이 발행한 지폐 1달러는 1/2000온스의 금으로 교환 가능해야 한다.

80달러(대략 동전 한 개 무게)를 금화로 환전하는 방식이 가능하다.

민간 은행들도 자체적으로 금으로 보증된 지폐를 발행

민간 은행들은 보유한 금을 바탕으로 예금주들에게 환전 가능성을 보장해야 한다.

은행이 과도하게 달러를 발행할 경우, 고객들이 금으로 바꾸려 할 것이고, 이 과정에서 금 보유량이 부족한 은행들은 시장에서 퇴출된다.

금본위제의 자기 규율 메커니즘

금본위제 하에서는 정부가 과도하게 돈을 찍어낼 경우, 시장 참여자들이 이를 의심하고 금으로 환전하려는 움직임이 나타난다.

은행들은 보유 달러를 재무부에 보내 금을 인출하려 할 것이고,

연방정부는 금 보유량이 고갈되지 않도록 무분별한 지출을 줄여야 하는 압력을 받게 된다.

이 같은 자동 조정 시스템이 작동한다면, 정부의 과도한 지출과 인플레이션을 효과적으로 억제할 수 있다.

금본위제의 한계

정부가 가격 고정을 계속 유지할지 확신할 수 없다.

화폐 투기(speculative attack)가 발생할 가능성이 크다.

연준이 금본위제를 유지하더라도 여전히 금리를 조작하는 방식으로 경제에 개입할 수 있다.

과거 서구 국가들이 금본위제와 중앙은행을 동시에 운영하려다 실패한 역사적 사례가 있다.

통화 정책 대안: K-퍼센트 규칙(K-Percent Rule)

밀턴 프리드먼(Milton Friedman)은 1960년에 K-퍼센트 규칙을 제안했다.

연준이 연간 3%의 고정된 비율로만 화폐를 공급하도록 강제하는 방식이다.

금본위제의 인플레이션 억제 효과를 가지면서도 금융 시스템의 혼란을 최소화할 수 있는 대안으로 평가받는다.

그러나 K-퍼센트 규칙의 문제점은 다음과 같다.

물리적 자산(예: 금)으로 뒷받침되지 않아 정치적 개입에 취약하다.

소비자 신용 패턴이 변할 경우, 통화 수요 변화에 유연하게 대응하기 어려움

1970년대처럼 금융 혁신이 발생하면, 기존 통화 공급 규칙이 불안정해질 가능성이 있음

최저한의 효과적인 개혁 방안

미국 정치 시스템은 2년 주기의 선거 사이클에 의해 움직이므로, 통화 개혁이 금융 시장과 경제 전반에 미치는 영향을 신중히 고려해야 한다.

자유 은행제와 금본위제는 정부 개입을 줄이고 인플레이션 및 경기 침체를 완화하는 데 효과적이지만, 금융 시스템을 근본적으로 뒤흔들 위험도 크다. K-퍼센트 규칙은 보다 실현 가능성이 높은 대안일 수 있다.

그 외 개혁 방안

인플레이션 목표제(Inflation Targeting) 폐지: 연준이 목표하는 인플레이션율이 정치적 조작의 도구가 되는 것을 방지

NGDP 타겟팅: 경기 변동을 최소화하면서도 장기적 성장률을 유지하는 대안

테일러 룰(Taylor Rule) 적용: 경제 성장률과 인플레이션에 따라 연준의 정책금리를 조정하는 방식

결론

최소한의 개혁이라도 다음을 포함해야 한다.

연준의 책무에서 ‘완전 고용’ 목표를 제거하고, 오직 물가 안정만을 목표로 삼아야 한다.

연준이 인플레이션 목표를 구체적으로 설정하고 대중에게 명확히 공개해야 한다.

연준이 ESG(환경·사회·거버넌스) 등 정치적 의제를 통화 정책에 반영하는 것을 금지해야 한다.

연준의 ‘최후의 대부자’ 기능을 제한하여, ‘대마불사(Too Big to Fail)’ 구조를 해소해야 한다.

궁극적으로, 연준의 역할을 대폭 축소하거나 폐지하는 것이 장기적으로 미국 경제를 더욱 안정적으로 만드는 길이 될 것이다.

2025 대통령직 인수 프로젝트

연방준비제도의 역할과 대안 및 국가 금융 규제 체계를 연구할 위원회 설립

연준의 역할을 재검토하고, 대체 가능한 금융 시스템을 모색하며, 미국 금융 규제 체계를 종합적으로 평가할 독립적인 위원회를 구성해야 한다.

중앙은행 디지털화폐(CBDC) 도입 금지

CBDC는 기존 기술로도 충분히 제공할 수 있는 기능을 넘어서, 금융 거래에 대한 전례 없는 감시와 통제 수단이 될 위험이 있다.

따라서, CBDC의 도입을 막아 개인 금융 자유와 사적 거래의 보안을 보호해야 한다.

저자 노트

이 장의 작성은 **2025 대통령직 인수 프로젝트(2025 Presidential Transition Project)**에 참여한 여러 전문가들의 공동 작업 결과물이다. 본 장의 모든 기여자는 이 보고서 서두에 명시되어 있으나, 특히 **알렉산더 솔터(Alexander Salter), 주디 셸튼(Judy Shelton), 피터 세인트 온지(Peter St. Onge)**가 중요한 역할을 수행했다.

이 장에서 제시된 내용은 모든 기여자들의 의견을 반영한 것이지만, 특정 개인의 견해로 간주되어서는 안 된다.

Money is the essential unit of measure for the voluntary exchanges that constitute the market economy. Stable money allows people to work freely, helps businesses grow, facilitates investment, supports saving for retirement, and ultimately provides for economic growth. The federal govern ment has long made policy regarding the nation’s money on behalf of the people through their elected representatives in Congress.1 Over time, however, Congress has delegated that responsibility first to the Department of the Treasury and now to the quasi-public Federal Reserve System. The Federal Reserve was created by Congress in 1913 when most Americans lived in rural areas and the largest industry was agriculture. The impetus was a series of f inancial crises caused both by irresponsible banks and other financial institutions that overextended credit and by poor regulations. The architects of the Federal Reserve believed that a quasi-public clearinghouse acting as lender of last resort would reduce f inancial instability and end severe recessions. However, the Great Depression of the 1930s was needlessly prolonged in part because of the Federal Reserve’s inept manage ment of the money supply. More recessions followed in the post–World War II years. In the decades since the Federal Reserve was created, there has been a down turn roughly every five years. This monetary dysfunction is related in part to the impossibility of fine-tuning the money supply in real time, as well as to the moral hazard inherent in a political system that has demonstrated a history of bailing out private firms when they engage in excess speculation. Public control of money creation through the Federal Reserve System has another major problem: Government can abuse this authority for its own advantage — 731 —

Mandate for Leadership: The Conservative Promise by printing money to finance its operations. This necessitated the original Federal Reserve’s decentralization and political independence. Not long after the central bank’s creation, however, monetary decision-making power was transferred away from regional member banks and consolidated in the Board of Governors. The Federal Reserve’s independence is presumably supported by its mandate to maintain stable prices. Yet central bank independence is challenged in two addi tional ways. First, like any other public institution, the Federal Reserve responds to the potential for political oversight when faced with challenges.2 Consequently, its independence in conducting monetary policy is more assured when the economy is experiencing sustained growth and when there is low unemployment and price stabil ity—but less so in a crisis.3 Additionally, political pressure has led the Federal Reserve to use its power to regulate banks as a way to promote politically favorable initiatives including those aligned with environmental, social, and governance (ESG) objectives.4 Even formal grants of power by Congress have not markedly improved Federal Reserve actions. Congress gave the Federal Reserve greater regulatory authority over banks after the stock market crash of 1929. During the Great Depression, the Federal Reserve was given the power to set reserve requirements on banks and to regulate loans for the purchase of securities. During the stagflation of the 1970s, Congress expanded the Federal Reserve’s mandate to include “maximum employ ment, stable prices, and moderate long-term interest rates.”5 In the wake of the 2008 global financial crisis, the Federal Reserve’s banking and financial regulatory authorities were broadened even further. The Great Recession also led to innova tions by the central bank such as additional large-scale asset purchases. Together, these expansions have created significant risks associated with “too big to fail” financial institutions and have facilitated government debt creation.6 Collec tively, such developments have eroded the Federal Reserve’s economic neutrality. In essence, because of its vastly expanded discretionary powers with respect to monetary and regulatory policy, the Fed lacks both operational e ectiveness and political independence. To protect the Federal Reserve’s independence and to improve monetary policy outcomes, Congress should limit its mandate to the sole objective of stable money. This chapter provides a number of options aimed at achieving these goals along with the costs and benefits of each policy recommendation. These recommended reforms are divided into two parts: broad institutional changes and changes involv ing the Federal Reserve’s management of the money supply. BROAD RECOMMENDATIONS l Eliminate the “dual mandate.” The Federal Reserve was originally created to “furnish an elastic currency” and rediscount commercial paper so that the supply of credit could increase along with the demand for money — 732 —

2025 Presidential Transition Project and bank credit. In the 1970s, the Federal Reserve’s mission was amended to maintain macroeconomic stability following the abandonment of the gold standard.7 This included making the Federal Reserve responsible for maintaining full employment, stable prices, and long-term interest rates. Supporters of this more expansive mandate claim that monetary policy is needed to help the economy avoid or escape recessions. Hence, even if there is a built-in bias toward inflation, that bias is worth it to avoid the pain of economic stagnation. This accommodationist view is wrong. In fact, that same easy money causes the clustering of failures that can lead to a recession. In other words, the dual mandate may inadvertently contribute to recessions rather than fixing them. A far less harmful alternative is to focus the Federal Reserve on protecting the dollar and restraining inflation. This can mitigate economic turmoil, perhaps in conjunction with government spending. Fiscal policy can be more e ective if it is timely, targeted, and temporary.8 An example from the COVID-19 pandemic is the Paycheck Protection Program, which sustained businesses far more e ectively than near-zero interest rates, which mainly aided asset markets and housing prices. It is also worth noting that the problem of the dual mandate may worsen with new pressure on the Federal Reserve to include environmental or redistributionist “equity” goals in its policymaking, which will likely enable additional federal spending.9 l l Limit the Federal Reserve’s lender-of-last-resort function. To protect banks that over lend during easy money episodes, the Federal Reserve was assigned a “lender of last resort” (LOLR) function. This amounts to a standing bailout o er and encourages banks and nonbank financial institutions to engage in reckless lending or even speculation that both exacerbates the boom-and-bust cycle and can lead to financial crises such as those of 199210 and 200811 with ensuing bailouts. This function should be limited so that banks and other financial institutions behave more prudently, returning to their traditional role as conservative lenders rather than taking risks that are too large and lead to still another taxpayer bailout. Such a reform should be given plenty of lead time so that banks can self-correct lending practices without disrupting a f inancial system that has grown accustomed to such activities. Wind down the Federal Reserve’s balance sheet. Until the 2008 crisis, the Federal Reserve never held more than $1 trillion in assets, bought largely — 733 —

Mandate for Leadership: The Conservative Promise to influence monetary policy.12 Since then, these assets have exploded, and the Federal Reserve now owns nearly $9 trillion of mainly federal debt ($5.5 trillion)13 and mortgage-backed securities ($2.6 trillion).14 There is currently no government oversight of the types of assets that the Federal Reserve purchases. These purchases have two main e ects: They encourage federal deficits and support politically favored markets, which include housing and even corporate debt. Over half of COVID-era deficits were monetized in this way by the Federal Reserve’s purchase of Treasuries, and housing costs were driven to historic highs by the Federal Reserve’s purchase of mortgage securities. Together, this policy subsidizes government debt, starving business borrowing, while rewarding those who buy homes and certain corporations at the expense of the wider public. Federal Reserve balance sheet purchases should be limited by Congress, and the Federal Reserve’s existing balance sheet should be wound down as quickly as is prudent to levels similar to what existed historically before the 2008 global financial crisis.15 l Limit future balance sheet expansions to U.S. Treasuries. The Federal Reserve should be prohibited from picking winners and losers among asset classes. Above all, this means limiting Federal Reserve interventions in the mortgage-backed securities market. It also means eliminating Fed interventions in corporate and municipal debt markets. Restricting the Fed’s open market operations to Treasuries has strong economic support. The goal of monetary policy is to provide markets with needed liquidity without inducing resource misallocations caused by interfering with relative prices, including rates of return to securities. However, Fed intervention in longer-term government debt, mortgage backed securities, and corporate and municipal debt can distort the pricing process. This more closely resembles credit allocation than liquidity provision. The Fed’s mortgage-related activities are a paradigmatic case of what monetary policy should not do. Consider the e ects of monetary policy on the housing market. Between February 2020 and August 2022, home prices increased 42 percent.16 Residential property prices in the United States adjusted for inflation are now 5.8 percent above the prior all-time record levels of 2006.17 The home-price-to-median-income ratio is now 7.68, far — 734 — 2025 Presidential Transition Project above the prior record high of 7.0 set in 2005.18 The mortgage-payment-to income ratio hit 43.3 percent in August 2022—breaking the highs of the prior housing bubble in 2008.19 Mortgage payment on a median-priced home (with a 20 percent down payment) jumped to $2,408 in the autumn of 2022 vs. $1,404 just one year earlier as home prices continued to rise even as mortgage rates more than doubled. Renters have not been spared: Median apartment rental costs have jumped more than 24 percent since the start of 2021.20 Numerous cities experienced rent increases well in excess of 30 percent. A primary driver of higher costs during the past three years has been the Federal Reserve’s purchases of mortgage-backed securities (MBS). Since March 2020, the Federal Reserve has driven down mortgage interest rates and fueled a rise in housing costs by purchasing $1.3 trillion of MBSs from Fannie Mae, Freddie Mac, and Ginnie Mae. The $2.7 trillion now owned by the Federal Reserve is nearly double the levels of March 2020. The flood of capital from the Federal Reserve into MBSs increased the amount of capital available for real estate purchases while lower interest rates on mortgage borrowing—driven down in part by the Federal Reserve’s MBS purchases— induced and enabled borrowers to take on even larger loans.21 The Federal Reserve should be precluded from any future purchases of MBSs and should wind down its holdings either by selling o the assets or by allowing them to mature without replacement. l Stop paying interest on excess reserves. Under this policy, also started during the 2008 financial crisis, the Federal Reserve e ectively prints money and then “borrows” it back from banks rather than those banks’ lending money to the public. This amounts to a transfer to Wall Street at the expense of the American public and has driven such excess reserves to $3.1 trillion, up seventyfold since 2007.22 The Federal Reserve should immediately end this practice and either sell o its balance sheet or simply stop paying interest so that banks instead lend the money. Congress should bring back the pre-2008 system, founded on open-market operations. This minimizes the Fed’s power to engage in preferential credit allocation. MONETARY RULE REFORM OPTIONS While the above recommendations would reduce Federal Reserve manipulation and subsidies, none would limit the inflationary and recessionary cycles caused by the Federal Reserve. For that, major reform of the Federal Reserve’s core activity of manipulating interest rates and money would be needed. A core problem with government control of monetary policy is its exposure to two unavoidable political pressures: pressure to print money to subsidize — 735 —

Mandate for Leadership: The Conservative Promise government deficits and pressure to print money to boost the economy artificially until the next election. Because both will always exist with self-interested politi cians, the only permanent remedy is to take the monetary steering wheel out of the Federal Reserve’s hands and return it to the people. This could be done by abolishing the federal role in money altogether, allowing the use of commodity money, or embracing a strict monetary-policy rule to ward o political meddling. Of course, neither free banking nor a allowing commodi ty-backed money is currently being discussed, so we have formulated a menu of reforms. Each option involves trade-o s between how e ectively it restrains the Federal Reserve and how di cult each policy would be to implement, both polit ically for Congress and economically in terms of disruption to existing financial institutions. We present these options in decreasing order of e ectiveness against inflation and boom-and-bust recessionary cycles. Free Banking. In free banking, neither interest rates nor the supply of money is controlled by the government. The Federal Reserve is e ectively abolished, and the Department of the Treasury largely limits itself to handling the government’s money. Regions of the U.S. actually had a similar system, known as the “Su olk System,” from 1824 until the 1850s, and it minimized both inflation and economic disruption while allowing lending to flourish.23 Under free banking, banks typically issue liabilities (for example, checking accounts) denominated in dollars and backed by a valuable commodity. In the 19th century, this backing was commonly gold coins: Each dollar, for example, was defined as about 1/20 of an ounce of gold, redeemable on demand at the issuing bank. Today, we might expect most banks to back with gold, although some might prefer to back their notes with another currency or even by equities or other assets such as real estate. Competition would determine the right mix of assets in banks’ portfolios as backing for their liabilities. As in the Su olk System, competition keeps banks from overprinting or lending irresponsibly. This is because any bank that issues more paper than it has assets available would be subject to competitor banks’ presenting its notes for redemp tion. In the extreme, an overissuing bank could be liable to a bank run. Reckless banks’ competitors have good incentives to police risk closely lest their own hold ings of competitor dollars become worthless.24 In this way, free banking leads to stable and sound currencies and strong finan cial systems because customers will avoid the riskier issuers, driving them out of the market. As a result of this stability and lack of inflation inherent in fully backed currencies, free banking could dramatically strengthen and increase both the dominant role of America’s financial industry and the use of the U.S. dollar as the global currency of choice.25 In fact, under free banking, the norm is for the dollar’s purchasing power to rise gently over time, reflecting gains in economic productivity. This “supply-side deflation” does not cause economic busts. In fact, — 736 —

2025 Presidential Transition Project by ensuring that cash earns a positive (inflation-adjusted) rate of return, it can pre vent households and businesses from holding ine ciently small money balances. Further benefits of free banking include dramatic reduction of economic cycles, an end to indirect financing of federal spending, removal of the “lender of last resort” permanent bailout function of central banks, and promotion of currency competition.26 This allows Americans many more ways to protect their savings. Because free banking implies that financial services and banking would be gov erned by general business laws against, for example, fraud or misrepresentation, crony regulatory burdens that hurt customers would be dramatically eased, and innovation would be encouraged. Potential downsides of free banking stem from its greatest benefit: It has mas sive political hurdles to clear. Economic theory predicts and economic history confirms that free banking is both stable and productive, but it is radically di erent from the system we have now. Transitioning to free banking would require polit ical authorities, including Congress and the President, to coordinate on multiple reforms simultaneously. Getting any of them wrong could imbalance an otherwise functional system. Ironically, it is the very strength of a true free banking system that makes transitioning to one so di cult. Commodity-Backed Money. For most of U.S. history, the dollar was defined in terms of both gold and silver. The problem was that when the legal price di ered from the market price, the artificially undervalued currency would disappear from circulation. There were times, for instance, when this mechanism put the U.S. on a de facto silver standard. However, as a result, inflation was limited. Given this track record, restoring a gold standard retains some appeal among monetary reformers who do not wish to go so far as abolishing the Federal Reserve. Both the 2012 and 2016 GOP platforms urged the establishment of a commis sion to consider the feasibility of a return to the gold standard,27 and in October 2022, Representative Alexander Mooney (R–WV) introduced a bill to restore the gold standard.28 In economic e ect, commodity-backing the dollar di ers from free banking in that the government (via the Fed) maintains both regulatory and bailout functions. However, manipulation of money and credit is limited because new dollars are not costless to the federal government: They must be backed by some hard asset like gold. Compared to free banking, then, the benefits of commodity-backed money are reduced, but transition disruptions are also smaller. The process of commodity backing is very straightforward: Treasury could set the price of a dollar at today’s market price of $2,000 per ounce of gold. This means that each Federal Reserve note could be redeemed at the Federal Reserve and exchanged for 1/2000 ounce of gold—about $80, for example, for a gold coin the weight of a dime. Private bank liabilities would be redeemable upon their issuers. Banks could send those traded-in dollars to the Treasury for gold to replenish their — 737 —

Mandate for Leadership: The Conservative Promise vaults. This creates a powerful self-policing mechanism: If the federal govern ment creates dollars too quickly, more people will doubt the peg and turn in their gold to banks, which then will turn in their gold and drain the government’s gold. This forces governments to rein in spending and inflation lest their gold reserves become depleted. One concern raised against commodity backing is that there is not enough gold in the federal government for all the dollars in existence. This is solved by making sure that the initial peg on gold is correct. Also, in reality, a very small number of users trade for gold as long as they believe the government will stick to the price peg. The mere fact that people could exchange dollars for gold is what acts as the enforcer. After all, if one is confident that a dollar will still be worth 1/2000 ounce of gold in a year, it is much easier to walk about with paper dollars and use credit cards than it is to mail tiny $80 coins. People would redeem en masse only if they feared the government would not be able control itself, for which the only solution is for the government to control itself. Beyond full backing, alternate paths to gold backing might involve gold-con vertible Treasury instruments29 or allowing a parallel gold standard to operate temporarily alongside the current fiat dollar.30 These could ease adoption while minimizing disruption, but they should be temporary so that we can quickly enjoy the benefits of gold’s ability to police government spending. In addition, Congress could simply allow individuals to use commodity-backed money without fully replacing the current system. Among downsides to a commodity standard, there is no guarantee that the gov ernment will stick to the price peg. Also, allowing a commodity standard to operate along with a fiat dollar opens both up for a speculative attack. Another downside is that even under a commodity standard, the Federal Reserve can still influence the economy via interest rate or other interventions. Therefore, at best, a commodity standard is not a full solution to returning to free banking. We have good reasons to worry that central banks and the gold standard are fundamentally incompati ble—as the disastrous experience of the Western nations on their “managed gold standards” between World War I and World War II showed. K-Percent Rule. Under this rule, proposed by Milton Friedman in 1960,31 the Federal Reserve would create money at a fixed rate—say 3 percent per year. By o ering the inflation benefits of gold without the potential disruption to the finan cial system, a K-Percent Rule could be a more politically viable alternative to gold. The principal flaw is that unlike commodities, a K-Percent Rule is not fixed by physical costs: It could change according to political pressures or random economic fluctuations. Importantly, financial innovation could destabilize the market’s demand for liquidity, as happened with changes in consumer credit pat terns in the 1970s. When this happens, a given K-Percent Rule that previously delivered stability could become destabilizing. In addition, monetary policy when — 738 —

2025 Presidential Transition Project Friedman proposed the K-Percent Rule was very di erent

from monetary policy today. Adopting a K-Percent Rule would require considering what transitions need to take place. Inflation-Targeting Rules. Inflation targeting is the current de facto Federal Reserve rule.32 Under inflation targeting, the Federal Reserve chooses a target infla tion rate—essentially the highest it thinks the public will accept—and then tries to engineer the money supply to achieve that goal. Chairman Jerome Powell and others before him have used 2 percent as their target inflation rate, although some are now floating 3 percent or 4 percent.33 The result can be boom-and-bust cycles of inflation and recession driven by disruptive policy manipulations both because the Federal Reserve is liable to political pressure and because making economic predictions is very di cult if not impossible. Inflation and Growth–Targeting Rules. Inflation and growth targeting is a popular proposal for reforming the Federal Reserve. Two of the most prominent versions of inflation and growth targeting are a Taylor Rule and Nominal GDP (NGDP) Targeting. Both o er similar costs and benefits. Economists generally believe that the economy’s long-term real growth trend is determined by non-monetary factors. The Fed’s job is to minimize fluctuations around that trend nominal growth rate. Speculative booms and destructive busts caused by swings in total spending should be avoided. NGDP targeting stabilizes total nominal spending directly. The Taylor Rule does so indirectly, operating through the federal funds rate. NGDP targeting keeps total nominal spending growth on a steady path. If the demand for money (liquidity) rises, the Fed meets it by increasing the money supply; if the demand for money falls, the Fed responds by reducing the money supply. This minimizes the e ects of demand shocks on the economy. For example, if the long-run growth rate of the U.S. economy is 3 percent and the Fed has a 5 per cent NGDP growth target, it expands the money supply enough to boost nominal income by 5 percent each year, which translates into 3 percent real growth and 2 percent inflation. How much money must be created each year depends on how fast money demand is growing. The Taylor Rule works similarly. It says the Fed should raise its policy rate when inflation and real output growth are above trend and lower its policy rate when inflation and real output growth are below trend. Whereas NGDP targeting focuses directly on stable demand as an outcome, the Taylor Rule focuses on the Fed’s more reliable policy levers. The problem with both rules is the knowledge burden they place on central bankers. These rules state that the Fed should neutralize demand shocks but not respond to supply shocks, which means that it should “see through” demand shocks by tolerating higher (or lower) inflation. In theory, this has much to recom mend it. In practice, it can be very di cult to distinguish between demand-side — 739 —

Mandate for Leadership: The Conservative Promise destabilization and supply-side destabilization in real time. There also are political considerations: Fed o cials may not be willing to curb unjustified economic booms and all too willing to suppress necessary economic restructuring following a bust. Either rule likely outperforms a strict inflation target and greatly outperforms the Fed’s current pseudo-inflation target. While NGDP targeting and the Taylor Rule have much to commend them, they might be harder to explain and justify to the public. Inflation targeting has an intelligibility advantage: Voters know what it means to stabilize the dollar’s purchasing power. Capable elected o cials must persuade the public that the advantages of NGDP targeting and the Taylor Rule, especially in terms of supporting labor markets, outweigh the disadvantages. MINIMUM EFFECTIVE REFORMS Because Washington operates on two-year election cycles, any monetary reform must take account of disruption to financial markets and the economy at large. Free banking and commodity-backed money o er economic benefits by limiting government manipulation, inflation, and recessionary cycles while dramatically reducing federal deficits, but given potential disruption to the financial system, a K-Percent Rule may be a more feasible option. The other rules discussed (infla tion targeting, NGDP targeting, and the Taylor Rule) are more complicated but also more flexible. While their economic benefits are significant, public opinion expressed through the lawmaking process in the Constitution should ultimately determine the monetary-institutional order in a free society. The minimum of e ective reforms includes the following: l l l l Eliminate “full employment” from the Fed’s mandate, requiring it to focus on price stability alone. Have elected o cials compel the Fed to specify its target range for inflation and inform the public of a concrete intended growth path. There should be no more “flexible average inflation targeting,” which amounts to ex post justification for bad policy. Focus any regulatory activities on maintaining bank capital adequacy. Elected o cials must clamp down on the Fed’s incorporation of environmental, social, and governance factors into its mandate, including by amending its financial stability mandate. Curb the Fed’s excessive last-resort lending practices. These practices are directly responsible for “too big to fail” and the institutionalization of moral hazard in our financial system. — 740 —

2025 Presidential Transition Project l l Appoint a commission to explore the mission of the Federal Reserve, alternatives to the Federal Reserve system, and the nation’s financial regulatory apparatus. Prevent the institution of a central bank digital currency (CBDC). A CBDC would provide unprecedented surveillance and potential control of f inancial transactions without providing added benefits available through existing technologies.34 AUTHOR’S NOTE: The preparation of this chapter was a collective enterprise of individuals involved in the 2025 Presidential Transition Project. All contributors to this chapter are listed at the front of this volume, but Alexander Salter, Judy Shelton, and Peter St Onge, deserve special mention. The chapter reflects input from all the contributors, however, no views expressed herein should be attributed to any specific individual. — 741 — Mandate for Leadership: The Conservative Promise ENDNOTES U.S. Constitution, Article 1, Section 8, https://www.law.cornell.edu/constitution (accessed January 23, 2023). For example, Alexander Salter and Daniel Smith (2019) show that Federal Reserve Chairs become more favorable toward monetary discretion once they are confirmed compared to previous stances. Alexander William Salter and Daniel J. Smith, “Political Economists or Political Economists? The Role of Political Environments in the Formation of Fed Policy Under Burns, Greenspan, and Bernanke,” Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 71 (February 2019), pp. 1–13. Sarah Binder, “The Federal Reserve as a ‘Political’ Institution,” American Academy of Arts and Sciences Bulletin, Vol. LXIX, No. 3 (Spring 2016), pp. 47–49, https://www.amacad.org/sites/default/files/bulletin/ downloads/bulletin_Spring2016.pdf (accessed January 23, 2023). See also Charles L. Weise, “Political Pressures on Monetary Policy During the US Great Inflation,” American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 4, No. 2 (April 2012), pp. 33–64, https://www.haverford.edu/sites/default/files/Department/Economics/ Weise_Political_Pressures_on%20Monetary_Policy.pdf (accessed January 23, 2023). The Federal Reserve’s financial stability mandate is poorly defined. The Fed has taken advantage of the statutory vagueness and proceeded as if it has the authority to engage in these activities, although it is highly questionable whether this is permissible. 12 U.S.C. § 225a, https://www.law.cornell.edu/uscode/text/12/225a (accessed January 23, 2023). See Peter J. Boettke, Alexander William Salter, and Daniel J. Smith, Money and the Rule of Law: Generality and Predictability in Monetary Institutions (Cambridge, UK: Cambridge University Press, 2021). George Selgin, William D. Lastrapes, and Lawrence H. White, “Has the Fed Been a Failure?” Journal of Macroeconomics, Vol. 34, No. 3 (September 2012), pp. 569–596, https://www.sciencedirect.com/science/ article/abs/pii/S0164070412000304 (accessed January 24, 2023). This includes federal programs that automatically provide for adjustments as the economy contracts (for example, unemployment insurance or the Supplemental Nutrition Assistance Program). Mark Segal, “Fed to Launch Climate Risk Resilience Tests with Big Banks,” ESG Today, September 30, 2022, https://www.esgtoday.com/fed-to-launch-climate-risk-resilience-tests-with-big-banks/ (accessed January 23, 2023). Kenneth J. Robinson, “Savings and Loan Crisis 1980–1989,” Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve History, November 22, 2013, https://www.federalreservehistory.org/essays/savings-and-loan-crisis (accessed January 23, 2023). Russell Roberts, “Gambling with Other People’s Money: How Perverted Incentives Caused the Financial Crisis,” Mercatus Center at George Mason University, May 2010, https://www.mercatus.org/system/files/RUSS-final. pdf (accessed January 24, 2023). Board of Governors of the Federal Reserve System, Credit and Liquidity Programs Balance Sheet Data Series, 2007–2022, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm (accessed January 24, 2023). Board of Governors of the Federal Reserve System, U.S. Treasury Securities Data Series (TREAST), 2004–2022, https://fred.stlouisfed.org/series/TREAST (accessed January 24, 2023). 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Federal Reserve Bank of St. Louis, “Real Residential Property Prices for United States (QUSR628BIS),” https:// fred.stlouisfed.org/series/QUSR368BIS (accessed January 24, 2023). Longterm Trends, “Home Price to Income Ratio (US & UK): Home Price to Median Household Income Ratio (US),” https://www.longtermtrends.net/home-price-median-annual-income-ratio/ (accessed January 24, 2023). — 742 — 2025 Presidential Transition Project Federal Reserve Bank of Atlanta, “Metro Area Home Ownership A ordability Monitor (HOAM) Index,” October 2022, https://www.atlantafed.org/center-for-housing-and-policy/data-and-tools/home-ownership a ordability-monitor.aspx (accessed January 24, 2023). Apartment List Research Team, “Apartment List National Rent Report,” January 4, 2023, https://www. apartmentlist.com/research/national-rent-data (accessed January 24, 2023). Primary drivers of rising real estate prices nationally also include government subsidies and government guarantees through government-sponsored enterprises (GSEs)—namely, Fannie Mae and Freddie Mac. “The unpriced implicit guarantee, which reduced interest rates for mortgage borrowers, helped cause more of the economy’s capital to be invested in housing than might otherwise have been the case.” Congressional Budget O ce, “Transitioning to Alternative Structures for Housing Finance: An Update,” August 2018, p. 7, https:// www.cbo.gov/system/files/2018-08/54218-GSEupdate.pdf (accessed January 24, 2023). Board of Governors of the Federal Reserve System, Reserves of Depository Institutions Data Series (TOTRESNS), 1960–2022, https://fred.stlouisfed.org/series/TOTRESNS (accessed January 24, 2023). George A. Selgin, The Theory of Free Banking: Money Supply Under Competitive Note Issue (Totowa, NJ: Rowman & Littlefield, 1998). See also Alexander William Salter and Andrew T. Young, “A Theory of Self Enforcing Monetary Constitutions with Reference to the Su olk System, 1825–1858,” Journal of Economic Behavior & Organization, Vol. 156 (December 2018), pp 13–22. Reforms should also strengthen the incentives of bank depositors (customers) and bank shareholders (owners) to monitor bank portfolios. Deposit insurance undermines the former, as even President Franklin Roosevelt recognized. Bailouts and last-resort lending undermine the latter. Under the current system, banks are supplying the U.S. dollars. Legislation would been needed that includes a mechanism for supplying the correct number of U.S. dollars along with their own notes. F. A. Hayek, Denationalization of Money: An Analysis of the Theory and Current Practice of Concurrent Currencies (London, UK: Institute of Economic A airs, 1976). 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