QT 종료와 장부 리모델링...파월이 트럼프를 돕는다

파월 의장은 2025년 10월 29일 FOMC 회의 뒤 기자회견에서 두 가지를 거의 한 묶음으로 말했다. 첫째, 12월 1일부로 연준의 대차대조표 축소(QT)를 끝낸다. 둘째, 앞으로 만기 도래분을 재투자할 때는 재무부 증권 가운데서도 더 짧은 만기, 즉 T-bill 위주로 포트폴리오를 다시 짠다는 쪽으로 간다는 것이다. 그는 이걸 “우리가 생각해 온 ‘충분히 넉넉한(ample) 준비금’ 수준 근처에 왔다”는 표현으로 포장했다.

다시 말해, 더 줄이면 2019년처럼 자본시장 금리가 덜컥 튀는 구간에 들어갈 수 있으니 여기서 멈춘다는 뜻이다. 실제로 회의 직전 몇 달 동안 상설 레포창구(SRF) 이용이 눈에 띄게 늘었고, 연준이 국채를 계속 자연소멸시키면 은행 준비금이 빠지는 속도가 너무 가파르다는 우려가 있었다. 연준 대차대조표는 이미 2022년 정점 9조 달러 근방에서 6조6천억 달러 안팎까지 내려온 상태였고, 여기서 더 빼면 ‘안전 구간’을 벗어날 수 있다는 판단이 깔려 있었다.

연준 창구에 은행들이 자주 와서 “이 담보 맡길 테니 오늘 돈 좀 빌려달라” 하고 있었다는 뜻이다. 이게 상설 레포창구(SRF) 이용이 늘었다는 말이다. 은행이 굳이 중앙은행한테까지 와서 돈을 빌린다는 건, 시중에서 돈을 구하는 게 예전만큼 쉽지 않았다는 신호다. “돈이 아주 모자라다”까지는 아니어도 “여유가 점점 줄어든다”는 조짐이 보였다는 거다.

그런데 그 시점에 연준은 계속 예전처럼 “우리 보유한 국채, 만기 오면 그대로 없애버릴게요” 하고 있었던 것이다. 이렇게 두 개가 동시에 일어나면 문제가 생긴다. 은행들은 이미 “돈이 좀 빠듯해요” 하고 있고, 연준은 “그래? 근데 나도 계속 돈 빼갈 건데?” 하는 꼴이기 때문이다. 그럼 은행 준비금이 내려가는 속도가 너무 빨라진다.

게다가 연준 자산은 2022년에 거의 9조 달러까지 불어 있었는데, 2025년 무렵에는 그게 6조6천억 달러 정도로 꽤 많이 줄어든 상태였다. 쉽게 말해 “다이어트 많이 했다”는 거다. 여기서 더 빼면, 연준이 스스로 생각해둔 “이 아래로 내려가면 시장이 불안해질 수 있는 선”을 건드릴 수 있다고 본 거다. 그래서 “여기서 멈추자, 더 빼면 위험해진다”는 판단이 나온 거다.

그가 “이제는 단기채 쪽으로 재배치하겠다”고 한 부분의 기술적 의미부터 풀어보면 이렇다. 지금 연준이 들고 있는 건 만기가 긴 재무부 채권(T-note, T-bond)과, 줄이고 싶어 하는 MBS가 섞여 있다. 긴 채권은 만기가 천천히 돌아오니까, QT를 멈추고도 균형을 바꾸려면 ‘일부러 짧은 걸 사는’ 식으로 움직여야 한다. 그래서 연준은 MBS에서 나오는 상환분을 그냥 다시 MBS로 넣지 않고, 그 돈을 재무부 단기물(T-bill) 쪽으로 돌리겠다고 한 것이다.

단기물을 사주면 단기 국채 시장의 유동성은 두텁게 쌓이고, 만기가 짧아 자기자본·레버리지 규제에 더 민감한 딜러·머니마켓펀드가 부담 없이 받아낼 수 있다. 이건 2025년에 미국 재무부가 단기물 발행 비중을 높여놓은 것과도 맞물린다. 재무부가 짧은 걸 많이 찍고, 연준이 그 짧은 걸 재투자해서 받아주면, 단기 레벨에서 갑작스럽게 금리가 치솟는 걸 완충할 수 있다.

파월이 “이제 단기채로 재배치하겠다”고 한 건, 연준이 가진 자산의 구성을 바꾸겠다는 뜻이다. 지금 연준이 들고 있는 자산을 보면, 대부분은 만기가 긴 국채(T-note, T-bond)나 주택담보증권(MBS)이다. 이 긴 채권들은 쉽게 현금으로 바꾸기 어렵고, 만기가 돌아오려면 시간이 오래 걸린다. 그래서 QT(양적 긴축)를 멈추더라도 자산의 구조 자체를 좀 더 ‘가볍게’ 바꾸려면 일부러 만기가 짧은 채권, 즉 단기채(T-bill)를 사야 한다.

쉽게 말해, 연준이 오래 묶여 있는 자산 대신 빨리 돈으로 바꿀 수 있는 자산으로 포트폴리오를 정리하려는 것이다. MBS에서 돈이 들어오면 다시 MBS를 사는 게 아니라, 그 돈으로 단기채를 사서 대차대조표의 ‘기동성’을 높이겠다는 말이다.

이렇게 하면 단기 국채 시장의 유동성이 두꺼워진다. 단기채는 만기가 짧기 때문에, 시장 참여자들이 부담 없이 사고팔 수 있고, 자본규제나 레버리지 규제에 덜 걸린다. 특히 은행이나 머니마켓펀드(단기 금융상품에 투자하는 펀드) 같은 곳이 이런 단기채를 안전하게 담보로 삼아 자금을 조달하기가 훨씬 쉬워진다.

또 한 가지 포인트는, 이 시기(2025년)에 미국 재무부가 단기 국채 발행 비중을 크게 늘리고 있었다는 점이다. 정부가 짧은 만기의 채권을 많이 찍어내는데, 연준이 그걸 다시 사주면 시장에서 단기채가 넘쳐나서 금리가 확 튀어오르는 일을 막을 수 있다. 즉, 재무부가 단기채를 찍고, 연준이 그걸 흡수해주면 단기금리가 안정되고 자금시장의 ‘물길’이 막히지 않게 되는 것이다.

이걸 유동성의 관점에서 보면 세 층으로 볼 수 있다. 첫째 층은 ‘더 이상 빼지 않는다’는 시그널이다. QT는 매달 시스템 안에서 현금을 조금씩 빨아들이는 구조였는데, 그게 멈추면 은행 준비금과 머니마켓의 기초 유동성 바닥이 더 내려가지 않는다. 파월이 말한 “충분히 넉넉한” 수준이란 게 사실은 “이 아래로 가면 우리가 정책금리를 통제하기가 어려워진다”는 선이다. 9월·10월에 단기자금시장에서 정책금리보다 높은 거래가 자꾸 찍힌 게 그 전조다. 연준이 지금 멈추는 건 “우리가 주도해서 만든 유동성 긴축이 시장발 유동성 경색으로 번지는 걸 여기서 끊겠다”는 의미다.

둘째 층은 유동성의 질을 바꾸는 조정이다. 대차대조표를 키우지는 않지만, 안의 구성을 단기로 당기면 실제로 시장이 체감하는 ‘쓰기 쉬운’ 유동성이 늘어난다. 10년물을 들고 있는 것보다 1~6개월짜리 T-bill을 들고 있는 게 레포 담보로 돌리기 훨씬 쉽기 때문이다. 연준이 만기 짧은 걸 들고 있으면, 시장이 돈이 모자랄 때 그걸 담보로 연준과 레포를 하거나, 연준이 보유한 단기물을 방출하는 식으로 바로바로 공급을 할 수 있다. 같은 1달러라도 ‘돌리기 쉬운 1달러’가 되는 셈이다.

셋째 층은 앞으로의 재유입 가능성에 길을 터놓은 조치다. QT를 멈추는 순간부터는, 필요하면 아주 작은 규모로라도 순매입에 다시 들어갈 수 있는 선택지가 생긴다. 연준도 “양적완화로 복귀하는 건 아니다”라고 선을 그었지만, 시장은 “QT 끝났으니 다음은 QE의 약한 형태”라는 식으로 해석할 여지가 생긴다. 그래서 주가·크레딧 스프레드가 바로 ‘이완 쪽’으로 움직인 거다.

양적 긴축(QT)은 겉으로 보면 그저 연준이 가지고 있던 국채나 MBS를 재투자하지 않는 기술적인 조치처럼 보이지만, 실제로는 미국 은행 시스템 안에 있는 준비금을 조금씩 빼내는 과정이다. 연준이 만기 돌아온 자산을 다시 사주지 않으면 그 자산을 민간이 사야 하고, 민간이 그걸 사려면 결국 자기들이 연준 계좌에 넣어 두었던 현금을 꺼내 써야 한다. 이렇게 몇 달, 몇 분기씩 계속되면 은행이 “아직은 버틸 만하다”는 구간을 지나 “이제는 여유가 줄어들었다”는 구간으로 들어가게 된다.

바로 그때부터 은행은 시장에서 더 공격적으로 돈을 조달하기 시작하고, 단기 레포시장과 머니마켓에서의 조달비용이 기준금리보다 위로 올라가려는 움직임이 나타난다. 연준이 보기에 이 지점은 위험 신호다. 중앙은행이 결정한 정책금리보다 시장에서 실제로 거래되는 단기금리가 높아지면, 통화정책의 통제력이 흐려졌다는 뜻이기 때문이다.

이런 흐름이 보이기 시작하면 연준은 QT를 멈출 이유가 생긴다. 은행 준비금이 더 빠지면 2019년 레포시장 급등 때처럼 단기자금시장이 먼저 터질 수 있기 때문이다. 그래서 파월은 “준비금이 우리가 충분하다고 보는 수준 근처에 왔다”고 말하며 더 이상 빼지 않겠다고 선언했다. 이 선언은 표면적으로는 “단지 QT를 끝낸다”는 말이지만, 시장이 받는 신호는 다르다. 시장은 “이제 연준이 돈을 빼는 쪽이 아니라, 필요하면 다시 넣는 쪽으로 방향을 돌렸다”고 해석한다. 왜냐하면 QT를 멈춘 시점의 은행들은 이미 조달을 위해 레포창구를 쓰고 있고, 레버리지 규제 때문에 자기 대차대조표를 크게 늘리지도 못하는 상태이기 때문이다. 민간이 더 이상 중앙은행의 자산 축소를 떠안아 줄 여력이 크지 않다면, 남는 선택지는 중앙은행이 다시 조금씩 사주는 것뿐이다.

여기에 또 하나의 구조적 이유가 겹친다. 미국 재무부는 매달 많은 양의 국채를 발행해 재정지출을 메워야 하고, 2025년에는 특히 단기물 발행 비중을 높이고 있다. 그런데 연준이 QT를 계속하면 이 국채들을 민간이 다 떠안아야 하고, 그 과정에서 단기금리가 불안정해진다. 그렇기 때문에 QT를 멈춘 연준은 자연스럽게 “그중 일부는 우리가 단기채로 받아줄 수 있다”는 위치로 이동한다. 이 위치는 양적완화(QE)와 아주 멀리 떨어져 있지 않다. 당장 대규모로 사들이진 않더라도, 시장이 불안해지면 다시 순매입을 시작할 수 있는 문이 열려 있기 때문이다. 이것이 시장이 “QT가 끝났으니 다음은 약한 형태의 QE일 것”이라고 받아들이는 이유다.

결국 QT는 은행 시스템의 준비금을 깎아 실물과 금융을 동시에 조여 나가는 단계이고, 그 단계가 일정 수준에 도달하면 은행들이 단기시장에서 더 비싸게 돈을 빌리기 시작하며, 그 순간 연준은 “여기서 더 조이면 내가 통제하는 금리가 흔들린다”고 판단하게 된다. 이 판단이 나오면 QT는 멈추고, 멈춘 뒤에는 “필요하면 다시 넣을 수 있다”는, 곧 QE로 이어질 수 있는 구조로 자연스럽게 옮겨간다. 즉, QT의 종료는 중앙은행이 긴축의 끝을 확인한 시점이면서 동시에 완화로 회귀할 수 있는 제도적·기술적 통로를 다시 연 시점이다. 그래서 시장은 QT의 끝을 QE의 문턱으로 본다.

2025년 재무부가 단기채를 많이 찍는 건 단순한 발행 취향의 문제가 아니라, 그해 안에 다시 갚아야 하는 국채(롤오버 물량)가 유난히 크고, 그걸 전부 중·장기물로 시장에 던지면 장기금리가 또 튀어 오를 위험이 있기 때문이다. 미국 정부는 적자를 여전히 크게 내고 있고, 그 적자와 만기 도래분을 동시에 처리해야 하는데, 이걸 10년물·30년물처럼 한 번 찍으면 몇 년짜리로 확정되는 채권으로 처리하면 당시 수준의 높은 금리가 앞으로도 계속 정부 재정에 박혀버린다. 반대로 4주·13주·26주 같은 단기물을 여러 번에 나눠 찍으면 시장이 한 번에 받아야 하는 충격이 작아지고, 발행 일정을 촘촘하게 쪼갤 수 있어서 흡수가 수월해진다. 말하자면 하나의 거대한 상환을 여러 개의 작은 숨고르기로 바꾸는 방식이다. 2025년처럼 1년 안에 돌아오는 채권이 비정상적으로 많을 때는 이 방법이 거의 정석처럼 된다.

이렇게 단기채를 대량으로 내놓으면 시장에서는 몇 가지 일이 동시에 벌어진다. 우선 머니마켓펀드 같은 초단기 투자자들이 “이자가 괜찮네” 하고 T-빌 쪽으로 이동한다. 그러면 연준 역레포에 가만히 앉아 있던 현금이 재무부 쪽으로 옮겨 붙으면서 단기시장에 돈이 도는 모양새가 만들어진다. 다음으로, 단기물이 꾸준히 나와 있으면 단기 구간의 금리가 덜 요동친다. 물건이 계속 나오고, 사는 쪽도 계속 있으면, “혹시 오늘은 살 사람이 없는 거 아냐?” 같은 공포로 금리가 튀는 일이 줄어든다. 그리고 가장 중요한 건, 재무부가 단기로 해결해버리기 때문에 10년·30년 같은 장기물 구간에 “이거 다 누가 사지?” 하는 압력을 당장 집어넣지 않아도 된다는 점이다. 지금처럼 장기금리 레벨이 이미 높은 구간에서는 이게 특히 크다. 장기로 밀어 넣으면 채권시장이 “이건 재정규율 없다는 뜻이잖아” 하고 바로 다시 금리를 올려버릴 수 있기 때문이다.

그런데 이런 단기채 위주의 발행은 구조적으로 한계도 만든다. 단기는 금방 만기가 돌아오므로, 올해 단기로 막은 걸 내년에도 또 단기로 막아야 한다. 정부 입장에서는 “지금의 높은 금리를 잠깐 피해 간다”는 장점이 있지만, 동시에 “롤오버를 더 자주 해야 하는 몸”이 되는 셈이다. 그래서 이 전략은 반드시 누군가가 앞단 단기시장의 유동성을 계속 받아주겠다는 믿음이 있을 때만 안정적으로 굴러간다. 바로 여기가 연준이 들어오는 자리다.

파월의 연준이 QT를 멈추고, 재투자도 장기물이 아니라 단기채 위주로 하겠다고 한 건, 기술적으로는 “준비금이 더 빠지면 단기금리가 튈 수 있으니 구성을 바꾼다”는 설명이었지만, 시점과 방향을 놓고 보면 재무부의 단기 발행 전략을 실질적으로 뒷받침하는 효과를 낸다. 재무부가 앞에서 짧은 채권을 계속 내면, 그 구간의 유동성이 마르지 않도록 중앙은행이 같은 구간의 자산을 들고 있어 주는 그림이 되기 때문이다. 시장에서는 이렇게 읽는다. “정부는 올해 만기 물량을 단기로 나눠서 막으려 하고, 연준은 그 단기 구간이 흔들리지 않게 포트폴리오를 단기로 옮긴다.” 이 둘이 동시에 일어나면 단기금리가 들쑥날쑥할 위험이 줄어들고, 재무부는 비교적 편한 조건으로 롤오버를 계속할 수 있다.

이걸 “연준이 트럼프 행정부의 롤오버 정책에 협조하고 있다”고 해석할 수도 있다. 연준은 형식상 “금융안정 때문에, 준비금을 충분히 유지하려고”라고 말했지만, 그 타이밍과 선택이 결과적으로는 행정부의 재정자금 조달 계획과 같은 방향을 보고 있기 때문이다. 행정부는 “짧게, 자주, 시장이 무리 없이 소화할 수 있는 방식으로” 빚을 갱신하려 하고, 연준은 “그 짧은 시장이 마르지 않게” 자기 대차대조표의 만기를 앞으로 당기고 있다. 중앙은행이 재정정책을 노골적으로 떠받치는 모습은 아니지만, ① 재무부가 단기 발행을 늘리는 시점과 ② 연준이 단기 자산 보유를 늘리겠다고 한 시점, ③ 그리고 무엇보다 QT를 멈추는 결정이 겹치면서, 결과적으로는 “재무부가 올해처럼 큰 롤오버를 해도 시장이 안 깨지도록 땅을 다져준” 모양이 된 것이다.

다만 이걸 “연준이 재정에 종속됐다”는 서사로만 쓰면 균형이 깨진다. 연준은 자기 입장에서 진짜로 걱정하던 게 있었다. 단기 자금시장이 몇 달째 팽팽했고, 은행 준비금이 조금 더 빠지면 정책금리 위로 단기금리가 튈 수 있었다. 그건 연준이 가장 싫어하는 상황이다. 그래서 연준은 자기 필요 때문에 멈췄고, 그 선택이 우연히 재무부의 필요와 일치한 면이 있다, 이렇게 쓰는 게 안전하다. 그래도 한 줄로 묶자면 이렇게 말할 수 있다. “재무부가 거대한 만기 물량을 단기채로 나눠 갚으려는 해에, 연준이 QT를 끝내고 단기물 중심으로 대차대조표를 바꿨다는 사실은, 통화당국이 재정당국의 조달 전략에 최소한 우호적인 환경을 만들어 준 것으로 해석할 수 있다.”

여기서 주의할 점도 있다. 파월은 이번 조치를 금융안정 차원의 기술적 조정으로 설명했고, 경기부양이라고 하지는 않았다. 정책금리는 여전히 3.75~4.00% 구간이고, “12월에 또 내릴지 확정된 게 아니다”라고 못 박았다. 즉, 대차대조표 쪽에서 완화처럼 보이는 걸 했다고 해서 금리정책까지 동시에 풀겠다는 건 아니라는 뜻이다.

연준 입장에선 “준비금이 모자라서 단기금리가 튀는 것”과 “경기가 나빠서 금리를 내려야 하는 것”을 분리해두고 싶은 거다. 이걸 책에 쓸 때는 이렇게 정리하면 된다. “연준은 2025년 가을 단기자금시장의 긴장을 보고 QT를 중단하는 결정을 내렸다. 이는 양적완화로의 회귀라기보다, 은행 준비금을 ‘충분’ 수준 위에 머물게 하려는 방어적 조치였다. 동시에 연준은 대차대조표의 구성을 장기물에서 단기물로 옮겨 시장이 바로 활용할 수 있는 담보를 늘리고, 재무부의 단기 발행 확대와 보조를 맞추려 했다. 결과적으로 유동성의 총량 감소는 멈추고, 유통가능성이 높은 형태의 유동성이 늘어나는 방향으로 바뀌었다.”