패스트캠퍼스 환급코스 9일차 미션 (6월 25일)

합병비율 산정과 우회상장 

 합병 비율은 합병 과정에서 매우 중요한 요소다. 합병 비율이란 합병 당사자 간의 주식 교환 비율을 의미하며, 공정성과 주주 보호를 위해 반드시 준수해야 한다. 자본시장법에 합병 비율이 규정으로 정해져 있기 때문에 이를 지키지 않을 경우 합병이 무효가 될 수도 있다. 반면, 세법상 합병 비율은 어겨도 무효가 되지는 않지만, 대신 세금의 기준이 된다. 자본시장법에서는 비상장회사의 '본질가치'를 자산가치 40%와 수익가치 60%로 계산하도록 규정하고 있다.

 본질가치는 비상장회사의 실제 가치를 평가하는 데 사용된다. 자산가치는 기업의 자산에서 부채를 뺀 순자산 가치를 의미하며, 수익가치는 미래 예상 수익을 현재 가치로 환산한 것이다. 미래 수익을 예상하는 데는 보통 DCF(Discounted Cash Flow) 모델을 사용하여 미래의 현금 흐름을 예측하고 이를 현재 가치로 환산한다. 그러나 세법에서는 미래 예측을 선호하지 않기 때문에 과거 3년의 실적을 기반으로 평가한다. 즉, 최근 3년간의 영업이익을 일부러 좋지 않게 만들면 기업의 가치를 낮게 만들 수도 있다.

DCF평가와 본질가치 

합병 비율 산정 후 절차

합병 비율을 산정한 후에는 금융감독원의 승인을 받아야 한다. 상장회사와 비상장회사가 합병할 경우, 비상장회사는 상장되어야 한다. 이 중 상장보다 비상장회사가 규모가 큰 경우를 우회상장이라 한다. 자산, 매출, 자기자본 중 두 가지 이상이 비상장 회사가 더 크면 우회상장으로 간주되며, 이 경우 정식 IPO보다 규제가 덜하기 때문에 많이 사용했었지만, 최근에는 우회상장도 직상장과 동일한 요건을 적용받아 거의 사라졌다.

 실제 합병 절차는 합병 비율을 산정한 후 금융감독원의 승인을 받는다. 상장회사의 경우 현재 시가가 명확하기 때문에 큰 문제가 없지만, 비상장회사의 경우 미래 가치를 평가해야 하기 때문에 논란이 있을 수 있다. 보통 금융감독원은 비상장회사가 상장회사보다 높은 가치평가가 되는 것을 원하지 않는다. 이미 상장된 회사에는 많은 이해관계가 있기 때문이다. 기술특례상장이나 테슬라 상장과 같은 제도를 통해 비상장기업도 상장이 가능하며, 이를 통해 자금을 조달할 수 있다. 

우회상장의 사례: 카카오

카카오는 우회상장의 대표적인 사례다. 2014년, 카카오는 다음과 우회상장을 위해 합병했다. 당시 다음의 주가는 72,000원이었고, 카카오는 113,000원이었다. 카카오는 플랫폼 회사로 자산가치가 거의 없고, 수익가치를 DCF를 통해 평가했다. 업계 관행에 따르면 보통 5년간의 현금 흐름을 예측하여 평가한다. 이런 벨류에이션에서 중요한 것은 고정비와 변동비의 구분이다. 고정비는 물가 상승률에 따라, 변동비는 매출에 따라 변동한다. 매출의 탑 라인을 구하는 것이 벨류에이션의 핵심이며, 이를 통해 기업의 가치를 평가한다. 또한, 영구 현금 흐름이 지속되기 위해서는 CAPEX(자본적 지출)를 고려해야 한다. 카카오의 경우, 스톡옵션도 비용으로 처리되었지만 실제로는 현금 유출이 없기 때문에 이를 더해준 것이 특별하다.

상장-비상장 합병 시 비상장 가치가 높으면 우회상장으로 본다. 

합병 비율 산정은 M&A 과정에서 매우 중요한 요소로, 자본시장법과 세법에 따라 엄격하게 관리된다. 합병 비율을 산정한 후 금융감독원의 승인을 받아야 하며, 상장과 비상장 회사의 합병에서는 각각의 가치 평가 방법이 다르다. 또한, 우회상장과 같은 전략을 통해 기업은 자금을 조달하고, 벨류에이션에서 고정비와 변동비를 정확히 평가하여 기업 가치를 극대화할 수 있다. 이러한 과정을 통해 성공적인 M&A를 이루고, 기업의 지속 가능한 성장을 도모할 수 있다.

합병에서 비율산정에 대해서 알아보았었다.  합병비율의 산정비율에 대해 더 살펴본다. 자본시장법 상 합병비율은 강제규정이기때문에 지키지않을 경우 합병이 무효가 되지만, 세법상 합병비율은 어겨도 무효가 되지는 않는다. 대신에 세금을 낸다. 자본시장법에서 비상장회사는 "본질가치"(자산가치 40% + 수익가치 60%)를 계산하라고 되어있다. DCF모형으로 미래를 예측한 수익가치를 계산한다. 하지만 세법은 미래 예측을 좋아하지 않아 과거 3년의 실적으로 보려고 한다. 

이렇게 합병비율을 계산한 후에는 금융감독원을 간다. 비상장회사와 상장회사가 합병할 경우 비상장회사는 상장이 된다. 우회상장은 상장보다 비상장회사가 규모가 큰 경우를 말한다. 자본시장법에 나와 있다. 삼성이 스타트업을 인수한다고 해서 스타트업이 우회상장을 하는 것이 아니다. 자산, 매출, 자기자본 중 2개 이상이 비상장이 크면 우회상장으로 본다. 정식 IPO를 가려면 거래소의 엄격한 스크리닝을 거쳐야하기 때문에 우회상장을 하는 것이다. 직상장이 불안하기 때문에 우회상장 즉, 백도어 리스팅을 한 것이다. 비상장 법인의 주주가 주식 스왑을 한 다음에 상장법인의 대주주가 되는 것도 우회상장으로 본다.  하지만 이제 우회시장도 직상장과 동일한 요건으로 보면서 이제 우회상장은 거의 죽었다고 볼 수 있다. 

 실제로 상장을 한다고 하면 먼저 거래소 직상장시 IFRS 전환, 경영진 도덕성 등을 평가받는다. 그 뒤에 합병 비율을 들고 금감원에 가면 승인받고 공모가를 승인 받는다. 상장법인은 현재 시가가 있으니까 이견이 없는데, 비상장법인은 미래 가치를 보기 때문에 아규가 있을 수 있다. 예전에는 매출이 나야만 상장을 했었는데, 상장하는 이유가 자금조달을 하기 위함이기 때문이다 보니 기술특례상장이라는 것이 나왔다. 바이오 회사들을 보면 R&D를 하다보니 자금이 없기 때문이다. 주선인 추천과 기술평가 상장이 있다. 기술을 인정받아 상장하는 것이다. 테슬라 상장이라는 것도 있다.  매출 30억원 이상, 2년간 평균 매출 증가율 20%를 넘으면 적자기업이라도 코스닥에 상장할 수 있도록 한 제도다. 외부기관의견평가서를 보면 실제 상장법인과 비상장법인의 합병 케이스를 볼 수도 있다. 

카카오 우회상장케이스 (2014)

카카오 벨류가 컸기 때문에 우회상장이 된 것임. 다음주가가 72,000원 카카오아 113,000원 정도였다. 카카오의 가치를 자산가치(플랫폼 회사이기 때문에 거의없음)와 수익가치(DCF)로 구한다. 보통 5년 정도로 DCF로 구한다. 5년인 이유는 Rule of Thumb(업계관행)이다. 엔터테이먼트는 7년 단위로 돌아가니까 7년으로 구하는 경우도 있다. 미래의 현금흐름(영구현금흐름의 현재가치)가 보통 5년치 현금흐름의 2배를 넘지 못하게 되어있고, 보통은 1.5배에서 정해지는데 카카오의 경우에는 영구현구흐름의 현재가치가 매우 크게 잡힌 것을 알 수 있다. 연결로 가지 않으면 비영업자산에 자회사의 가치 등이 NOA로 들어간다는 것도 알 수 있다. 수익가치가 즉 Equity Value로 구해질 수 있는 탬플릿으로 구성되어있는 것을 알 수 있다. 

벨류에이션에서는 고정비냐 변동비이냐만 주요하다. 고정비는 물가상승률 따라서, 변동비는 매출 따라서 보면 되기 때문이다. 매출 탑 라인을 구해야 한다. 이것이 벨류에이션의 핵심. 이러한 영구흐름이 되려면 계속해 심장의 뛰어야하고, 심장의 역할을 하는 것이 CAPEX이기 때문에 이를 빼줘야한다. 카카오의 경우에는 스탁옵션도 잡혀있는 것을 볼 수 있다. 회계상 비용처리만 됐지, 실제로는 돈이 안나갔기 때문에 더해준다.(일반적인 DCF에는 없다.) 거의 모든 회사의 DCF폼은 비슷하기 때문에 그 안에 수치를 어떻게 넣어야 하는지가 핵심이다. 

 * 본 포스팅은 패스트캠퍼스 권오상 환급 코스 미션 참여를 위해 작성하였습니다.

 * 참고 url : https://abit.ly/fjygz4

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