HBF에서 큰 기회가 올 것 같다. (4편) - 케이엔제이
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종목선택의 기준
3편에서 언급했듯이, 종목선정 기준에는 아래의 3가지를 기준으로 삼고자 함.
(HBF 익스포저) HBF의 구성요소인 NAND 자체나, HBF를 제조하는 공정에 관련된 기업이면서 재무실적 내 그 비중이 50% 이상일 것
(실적개선 전망) 2025년, 늦어도 2026년부터는 실적개선세가 가시화될 것
(밸류에이션) 12MF Fwd밸류에이션이 너무 높지 않을 것
4가지 기준에 부합하는 ‘케이엔제이’에 대해서 살펴보겠음.
제품소개
반도체 전공정 중 식각(etching) 공정에 사용되는 포커스링(Focus Ring)을, 전통적인 소재인 Si(실리콘)이 아닌 SiC(실리콘카바이드)로 제조하는 기업임.
최근 식각공정은 정확성이 높고 미세패턴 형성이 용이한 플라즈마 방식의 건식 식각이 늘어나고 있으며, 포커스링은 식각공정에서 웨이퍼의 테두리를 고정시켜서 균일한 식각을 실현함.
문제는 낸드 적층이 심화될수록 수백층의 증착된 막을 한번에 뚫어내야 하므로 에칭 플라즈마가 강해지고, 이 때문에 포커스링미 마모되며 이물질이 발생하고 수명이 짧아지는 문제가 발생함. → 포커스링은 공정소모품 - HBF 익스포저에 해당.
포커스링의 소재를 Si에서 SiC로 변경하면 높은 내구도로 사용수명이 길어지기 때문에, 낸드 공정 난이도 상승에 따라 SiC 포커스링의 투율은 높아지고 있음. ①부품노후화에 따른 수율손상 부담이 없고 ②부품교체하는 동안 설비 세워야될 걱정이 없고 ③교체를 덜해도 되다보니 웨이퍼 생산량 대비 원가도 절감되는 편
SiC포커스링이 매출액의 98%일 정도로 매출이 식각공정에 집중돼있음.
고객사 및 경쟁구도
반도체장비 소모품은 크게 BM(Before-Market)과 AM(After-Market)으로 나눠짐. BM은 반도체장비사에 최초로 들어가는 부품이고, AM은 칩메이커들이 쓰다가 직접 교체하는 부품을 의미함. 장비업체들 입장에서는 고장발생 시 리스크가 크기 때문에 훨씬 강력한 레퍼런스를 요구하며, 칩메이커 입장에서는 ‘어차피 보증기간은 끝났으니, 좀 더 가격경쟁력이 있는 부품’으로 바꿔쓰길 희망함.
이 때문에 ‘BM이 더 고부가가치’라고 평가받는 편이지만, 부품 공급업체 입장에선 BM은 장비사를 거치기 때문에 마진을 일부 공유해서, ‘BM이 마진율이 무조건 높다’고 단정적으로 표현하긴 어려움.
케이엔제이는 SiC 포커스링을 AM으로 판매하고 있으며, 이에 따라 주력고객은 ①삼성전자와 ②하이닉스임. 낸드 고단화에 따라 소모품 교체주기가 단축되며 소모품 비용이 커지는 구간에서 교체비용 최소화를 위한 니즈가 커지고 있으며, 이 때문에 SiC 링의 AM 비중은 과거 10~20%에서 최근 30~40%로 상승한 것으로 추산됨.
경쟁사는 티씨케이, 하나머티리얼즈, 와이엠씨(이상 BM), 월덱스, 디에스테크노(이상 AM) 정도임. 티씨케이가 OPM 30% 정도는 해주기 때문에 포커스링은 충분한 수익성을 갖고 있는 아이템임
BM 업체들이 AM 업체들에 특허소송을 제기하는 경우가 일반적인데, 포커스링의 경우 티씨케이가 와이엠씨(비포), 디에스테크노(애프터)에 특허소송 걸면서 경쟁사들 정리해주는 중. 티씨케이의 특허등록일자가 케이엔제이 양산일자보다 늦어서, 케이엔제이는 관계없음.
실적개선 전망
매출액/영업이익/영업이익율 기준으로 2024년 622억원/141억원/22.7%, 2025년 839억원/223억원/25.9%가 예상되어 준수한 성장 전망됨.
회사는 2024년부터 본격적으로 Capex 집행을 늘리고 있으며, IR에서도 이를 적극 표현해왔음. 포커스링 생산 증대를 위한 Chamber 증설임. 업황 및 영업에 대한 자신감을 지속 내비치고 있음. / 손익계산서를 봐도 크게 튀는 비용(ex. 대손충당)은 없어서 Capex 외에 큰건 없음
원래 반도체 부품 외에 디스플레이 장비도 같이 하는 기업이었는데, 2024년 4분기부터 디스플레이 장비는 사업을 접었음. 이런 효과로 2025년 OPM은 더 좋아질 것으로 예상. 3Q25 가동률은 80.7%로, 1년 전 대비 75.2% 대비 5.5%p 개선됨.
2024년 집행된 Capex 반영되는 2026년에는 매출 1천억원에 OPM 28~30% 달성가능하지 않을까 추측해봄.
밸류에이션
2026년 1월 16일(금) 종가 기준으로 시가총액 1,677억원으로, 컨센서스 OP인 223억원에 비하면 8배도 되지 않을 정도로 저평가임. 물론 애초에 멀티플을 높게 받은 적이 없는 종목이긴 하지만, 티씨케이가 POR 20배 이상 받는걸 감안하면, 이 정도 성장세면 그래도 12~15 사이에서 형성되는게 맞지 않나 싶음.
원래 IR을 잘 안하던 기업인데 최근엔 기업설명회도 개최하고 하는걸 보면 회사에서도 주가를 부양하려는 니즈는 있는 것으로 판단하고 있었는데…
2026년 1월 7일, 200억원 규모의 CB발행 공시를 냄. 이 공시가 ①반드시 200억원이 CB형태로 차입됐어야 했을지? 시설자금도 아니고 운영자금이라고 기재하는 공시형태로? ②조달이 필요했다고 치면, 전환가격/put-option 등 대부분 CB투자자에게 좋은 옵션만 붙어있는데, 최근처럼 회사분위기나 업황이나 모두 좋은 상황에서 호구잡히는 것처럼 보일 정도의 딜을 진행하는 이유가 있는지? (다른 꿍꿍이가 있는 것 아닌지?) 에 대한 투자자들의 우려를 불러일으키고 있기 때문에 최근 주가는 좋지 않은 상황임. 구체적인 내용은 다른 주주님들께서 작성해놓은 글을 참조.
결론&향후 리스크 확인사항
여러모로 좋고 좋은 기업이라고 생각해서 반도체 Top Pick으로 들고 있었음. 투자아이디어 자체가 훼손된건 아니라 일단 HOLD긴 한데, 여기서 비중을 더 높이는게 맞을지 근본적인 의구점이 드는 상황 → 더 괜찮은 종목 나오면 갈아탈 준비를 해야
향후에는 1)가뜩이나 CEO 지분율이 낮은데, 지분담보대출을 84억원이나 받아놓은 상황이라 관계회사 등 딴짓할 리스크 2)포커스링의 AM침투 지연으로 인한 실적성장 둔화 등을 중점적으로 관찰할 생각임.