HBF에서 큰 기회가 올 것 같다. (3편)

- HBF 붐이 온다는건 분명해보임. 타임라인을 확인해보자면 2025년 하반기에 하이닉스와 샌디스크의 HBF 표준화 협력이 발표됐으며, 2026년 하반기에 HBF 첫 샘플이 출시된 뒤 2027년부터 추론 서버에 HBF가 탑재될 것으로 예상되고 있음. 아울러 2025년 하반기부터 멀티모달 데이터 활용이 늘어나는 등 '대규모 추론(inference scaling)'이 본궤도에 오르기 시작하며 고속, 고용량 스토리지에 대한 수요가 빠르게 늘어나고 있음.

- 구체적으로 어디에 투자해야할지 판단이 필요함. 다만 HBF 익스포저가 높은 아이디어에 투자하고 싶은데 여기에만 100% 맞춰져있는 기업은 없기 때문에 차선책을 선택해야 함.

- 종목선정 기준은

1)HBF의 구성요소인 NAND 자체나, HBF를 제조하는 공정에 관련된 기업일 것

2)재무실적 중 1사업부문의 비중이 높을 것

3)2025년, 늦어도 2026년부터는 실적개선세가 가시화될 것

4)12MF Fwd밸류에이션이 너무 높지 않을 것

의 요인임. (한가지 매우 중요한 요소가 또 있는데, 이는 4편에서 설명하겠음.)

- 밸류체인으로 나눠보자면 선택지는 크게 아래의 3가지인데, Pros&Cons에 따라 주목도에 차이가 있음.

1)NAND 완성 칩메이커: 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아

- 삼성과 하이닉스, 마이크론은 NAND 익스포저가 있긴 하지만 2번 기준에 있어 DRAM 비중이 더 높고

- 칩메이커들은 모두 4Q25에 너무 급등해버려서 손이 잘 안나간다. 그럼에도 삼성과 하이닉스 모두 Fwd PER은 여전히 매력적이어서, 반드시 NAND만으로 뾰족하게 갈 필요가 없다면 'NAND도 있다'는 접근을 해도 충분하다고 봄

2)NAND 장비: 한미반도체, 원익IPS, 피에스케이홀딩스, 테스

- 장비도 마찬가지인데, 한미반도체와 원익IPS의 밸류에이션은 다소 부담되지 않나 싶음. NAND 익스포저도 압도적이진 않음.

- 특히 장비주 투자시 주의해야할 부분은, '2026년은 삼성과 하이닉스의 Fab 증설 타임라인이 아니라는 점'임. 4Q25에 칩메이커들이 매우 강한 주가흐름을 보였지만, 대부분의 소부장 업체가 따라가지 못한 것도 이 때문임.

- 통상 반도체 신규 증설은 2~3년 전부터 계획이 수립돼 진행되어야 함. 반도체 공장은 대량의 전기와 공업용수를 필요로 하는 하마이기 때문에, 인프라 공사부터 타이트하게 들어가야 하기 때문임.

- 문제는 현재의 AI붐으로 인한 메모리 숏티지는 삼성, 하이닉스 모두 예상하지 못했던 부분이라는 점임. 특히 2023년은 반도체 불황기였기 때문에 신규 Capex 준비가 더뎠고, 이 때문에 Fab capa 증설이 어려운 상황임.

- 현재 신규로 짓고 있는 Fab은 삼성 평택(2027년 4월말 P4 Ph4 준공, 2028년 P5), 하이닉스 용인(2027년 4월 1기), 하이닉스 청주(M15X, 2025년 준공 후 2026년 초부터 양산가동)임. 보통 신규 Fab의 장비발주는 Fab 준공 6~9개월쯤 전부터 나오므로, 2026년 하반기에나 하이닉스 향 발주를 기대할 수 있겠음.

- 칩메이커의 호황이 밸류체인 소부장들에게도 전파되려면 신규증설도 함께 진행돼야 하는데, 그렇지 못하기 때문에 칩메이커 위주의 주가상승이 이뤄졌음.

- 그렇다고 장비주 전체가 기회가 없는 것은 아니고, '기존 라인을 업그레이드해서 생산량을 증대시키려는 노력(이를 통상 '라인 전환'이라고 함)'에 수혜받는 기업에 기회가 있을 듯함.

- 여기에 더해 HBF 자체가 NAND를 적층해서 TSV로 연결한 제품이라는 점에서, 하이브리드 본더 등 핵심제품은 기회가 있을 것임. (다만 이 부분이 정확히 실적으로 반영되려면 양산 라인의 초도발주가 나와야되는데 정말 빨라야 2027년일거라는 점에서 벌써부터 이를 투자 아이디어로 가져가기엔 시기상조일듯)

3)NAND 소재, 부품: 케이엔제이, 솔브레인

- 앞서 장비주와 마찬가지로, '2026년의 반도체 사이클은 기존 라인에서 Q를 증가시키는 기업에 기회가 있을 것'이라는 점에 착안해서, 웨이퍼 생산매수/bit growth에 연동되는 소모성 소재, 부품이 유망하다고 봄.

- 웨이퍼 생산매수 자체의 성장은 한계가 있는 편임.

- NAND에 있어서 bit growth의 핵심은 '적층단수'의 확장임. 동일한 웨이퍼 1장에서 더 많은 층수를 쌓아올리게 되는 것이고, 고단화에 따른 공정복잡도+난이도 상승이 키워드임.

- 예를 들어 같은 전공정이더라도 노광, 세정은 고단화에 따라 공정횟수만 증가하지 난이도가 상승하진 않는데, 식각의 경우 공정횟수는 물론 공정난이도(ex. 건식식각(dry-etching)의 경우 플라즈마 강도가 훨씬 강해져야 함)에도 영향을 받으므로 좀 더 뾰족한 아이디어가 되겠음.

이러한 요소를 중점으로 판단했을 때, 현재로서는 케이엔제이, 테스, 피에스케이홀딩스, 하이닉스를 우량하다고 판단하고 있음. 개별 기업에 대한 분석은 다음 편부터 진행예정임.

4편에 계속.