금리가 오를 때 주식시장이 무너지는 이유는?
경기 악화 뿐만 아니라, 주식공급 물량이 늘어나기 때문!
금리가 오를 때 주식시장이 폭락하는 가장 직접적인 이유는 경기가 나빠지기 때문일 것입니다. 금리가 인상되면 자동차나 주택 등 부채를 통해 구입하는 재화에 대한 수요가 둔화될 것이며, 경제 전체의 저축성향이 높아집니다. 즉, 금리인상은 소비자들의 지출을 위축시키는 결과를 가져옵니다. 따라서 금리가 인상될 때 경기가 나빠지며, 기업실적 전망도 악화되고 주식에 대한 수요가 위축됩니다.
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그런데 문제는 이 뿐만이 아닙니다. 그것은 바로 주식의 공급도 늘어나는 것입니다. 미래에 매력적인 현금흐름을 창출할 것으로 예상되는 프로젝트를 가지고 있는 상장기업 A의 입장을 생각해보면, 이 문제를 더 쉽게 이해할 수 있습니다. A기업은 처음에는 내부 유보자금을 가지고 이 프로젝트를 시작하겠지만, 자금이 부족할때에는 주식과 채권을 활용해 자금을 투입할 것입니다.
A기업의 선택에서 가장 중요한 것은 주식가격이 고평가 여부입니다. 만일 주식가격이 고평가되었다고 생각될 때, A기업의 최고경영자는 증자를 단행할 것입니다. 왜냐하면 내재가치보다 더 비싼 값에 주식을 팔 수 있기에, 기존 주주(=오너)에게 부를 창출해줄 수 있기 때문입니다. 물론 오너의 지분이 줄어들 수 있습니다만, 나중에 주가가 내재가치 수준 이하로 내려갈 때 매입할 수 있기에 이익이 됩니다. 이 관계가 <그림>에 표시되어 있습니다.
기업의 최고경영자가 생각하는 적정 가치 수준 이상으로 주식가격이 높아지면, 끝없이 증자물량이 쏟아집니다. 물론 장외에 있던 기업들도 대거 상장함으로써 주식시장에 공급물량을 더욱 늘리는 결과를 가져올 것입니다. 실제로 재무학계의 연구에 따르면, IPO(주식상장) 이후 5년에 걸쳐 IPO를 하지 않은 비교 기업(=PER이 유사한 기업)의 주식에 비해 연 1.9% 포인트 성과가 부진한 것으로 나타납니다. 이는 기업들의 내부자들이 자신의 주식가격이 고평가되었을 때 주식을 발행한다는 것을 보여주는 강력한 증거라 하겠습니다.
이상의 내용은 아래에 첨부된 논문을 참고하시면 좋습니다.
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문제는 여기에 그치지 않습니다. 앞에서 A기업이 증자 말고 채권 발행이라는 대안이 있다는 것을 거론한 바 있습니다. 만일 금리가 높아지면, 최고경영자가 느끼는 '적정 가치'는 점점 내려갑니다. 왜냐하면 금리가 올라갈수록 증자를 하는 게 훨씬 이익이 될 것입니다.
예를 들어 A기업의 주가수익배율(PER=주가/EPS)이 50배라면, 주식 투자에 따른 수익률(yield ratio = 1/PER = EPS/주가)은 2%로 볼 수 있습니다. 그런데 만일 회사채 발행 금리가 5%라면? 이때 A기업의 선택은 유상증자 혹은 IPO로 귀결될 것입니다. 왜냐하면 채권 발행으로 발생하는 이자 비용에 비해, 증자가 훨씬 싼 겂이기 때문입니다. 더 나아가 시장금리가 1%라면, 이때에는 증자나 IPO 대신 회사채를 발행하려 들 것입니다.
반대로 A기업의 PER이 4배라면, 주식 투자에 따른 수익률은 25%로 볼 수 있습니다. 즉, A기업의 주가가 극심한 저평가 상태라 할 수 있습니다. 이때 회사채 발행금리가 5%라면? 당연히 회사채를 발행하는 게 이익이 될 것입니다. 저평가 상태에 있는 주식을 값싸게 공급하느니, 이자를 좀 더 내는 게 유리할 것이기 때문입니다. 더 나아가 시장금리가 30%라면, 이때에는 증자를 하는 것이 더 나은 선택이 될 수 있습니다.
이상의 관계에서 본 것처럼, 주식가격이 고평가되었을 때 금리인상이 단행되면 증시는 이중고를 겪습니다. 경기가 나빠지며 주식 수요기반이 약화될 뿐만 아니라, 대규모 주식 공급으로 시장이 고통 받을 것이기 때문입니다. 2021년부터 시작된 대규모 IPO가 어떤 배경에서 시작되었는지 이해하셨으리라 생각합니다. 즐거운 독서 행복한 인생되세요!
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참고한 책들
https://blog.naver.com/hong8706/220399795355
http://www.kyobobook.co.kr/product/detailViewKor.laf?mallGb=KOR&ejkGb=KOR&barcode=9791132101758
IPO 연구의 대가 Jay R. Ritter 교수님 홈페이지
