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Apr 16. 2020
낮은 PBR은 우리에게 어떤 것을 알려주고 있는가
끝나지 않은 위기 속 투자전략 #3-5
* 전문투자자 및 금융업자가 아닌 일반 학생의 글입니다.
* #1은 기초 이론 / #2는 종목분석 / #3은 투자전략입니다.
* #1은 기초이기에 깊은 내용은 #3에서 다룰 예정입니다.
* 바쁘신 분은 굵은 글씨만 읽어주세요.
* 비판과 질문은 언제든지 환영입니다.
요약
1) 현재 KOSPI는 하락장도 상승장도 아닌 변동성을 띄고 있는 중, PBR이 0.75 수준을 기록하고 있습니다.
2) 과거 경기 침체 구간과 비교해보면 PBR이 1보다 높았을 때 KOSPI가 상승을 유지했던 구간이 있었고, 1보다 낮았을 때 급락할 때도 있었기에 단순히 1이라는 기준으로 투자를 결심하기에는 모호합니다.
3) 업종별로 PBR을 통해 성과를 봤을 때, KOSPI 평균 PBR보다 높은 업종들 중에서 PBR이 낮은 업종이 변동성 구간과 회복 구간에서 높은 성과를 기록했습니다.
4) KOSPI 평균보다 PBR이 낮았던 업종은 오히려 KOSPI보다 성과가 좋지 않았습니다.
5) 증시의 회복 구간까지 바라보고 매수를 한다면 코로나로 인한 급락 전, KOSPI 평균 PBR보다 근소하게 높은 1) 음식료, 2) 비금속광물, 3) 기계, 4) 화학, 5) 제조업을 추천합니다.
최근 KOSPI는 다른 나라 증시에 비해 굉장한 상승률을 보이면서 불과 몇 주전까지만 해도 1400pt 수준이었다는 것이 무색하게 현재는 1800pt 중반을 기록하는 중입니다. 다른 나라에 비해 상대적으로 많이 상승했고, 코로나 확산 위험이 아직 해소되지 않은 시점 고평가 되지 않았을까 생각했습니다. 하지만, 현재 PBR이 기준점 1보다 많이 낮은 0.7~0.8 수준이기 때문에 저평가됐으며, 상승 여력이 충분하다는 의견도 있는데요.
여기서 의문이 들었습니다. 아직 코로나라는 근본적인 위험이 해소되지 않았을뿐더러, 1Q20에 소비 및 생산 감소로 인해 기업들이 부진한 실적을 기록할 것이 뻔한 상황인데 과연 아직 저평가된 상황이라는 것이 말이 되는지 말이죠. 현재가 저평가된 상황이라면 KOSPI가 2000pt 근처까지 갈 수 있다는 것인데, KOSPI가 2000pt 수준에 머물렀던 상황을 생각해보면 지금처럼 상황이 나빴던 적은 없었던 것 같습니다. 하지만, 단순한 경험으로 확신할 수 없으니 좀 더 과거를 통해 분석해보고자 했습니다.
먼저 PBR에 대해 알아보겠습니다. PBR은 주당순자산비율로, 주가/주당 순자산가치로 구할 수 있습니다. 이를 통해 자본금, 자본잉여금, 이익잉여금과 같은 순자산에 비해 몇 배의 가격으로 주식이 거래되고 있는지를 측정하는 지표입니다. PER과 함께 널리 쓰이는 지표이지만, 1) PER과 달리 적자를 기록하는 기업에도 적용할 수 있고 2) PER * ROE = PBR인 점에서 이익(PER)뿐만 아니라 마진, 회전율, 레버리지 등(ROE) 다양한 정보를 내포한다는 점에서 PBR는 참으로 매력적인 지표가 아닐 수 없습니다. 또한, 많은 투자 관련 책에서 PBR이 낮고, 꾸준히 EPS가 상승하는 종목은 큰 폭의 수익률을 기대할 수 있다는 말을 봤기에 저 역시 PBR은 최고의 지표라고 생각했었습니다.
20년 1월부터 4월 14일까지의 KOSPI와 PBR입니다. 4월 14일 기준, KOSPI의 PBR은 0.75를 기록하고 있습니다. PBR은 1을 기준으로, 낮을 경우 저평가로 판단하는 점에서 분명 상당히 낮은 수치입니다. PBR의 말이 사실이라면 현재는 굉장한 저평가 구간이라 할 수 있겠죠. 하지만, 좀 더 확실하게 하기 위해 과거 3개 구간도 함께 비교해봤습니다.
먼저, 제 글에서 가장 많은 예시로 들었던 리먼 브라더스 사건 당시이며 2008년 7월부터 1년 동안의 그래프입니다. 당시 PBR의 최저점은 0.7과 0.8 사이로 현재와 유사한 수치입니다. PBR의 첫 저점이었던 2008년 10월 구간을 보면, 분명 다시 반등을 하지만 1달 후 다시 전 저점 수준으로 복구됩니다. 또한 2009년 2월에 다시 크게 하락하는 것을 볼 수 있습니다.
이 구간은 2011년 8월, 미국의 더블딥 및 신용등급 하락 우려로 인해 KOSPI가 급락했었을 때입니다. 이 때는 PBR이 1보다 항상 높은 수준이었습니다. 그리고 회복하기 시작한 2012년 7월 말에도 PBR은 높은 수준을 유지하고 있었습니다. PBR이 1보다 높다고 해서 상승여력이 없다는 것은 아니죠.
마지막으로 바이오, IT버블이 있었던 2017년 1월 구간이었습니다. 이때 당시만 해도 KOSPI가 3000pt를 기록할 것이라는 기대가 있었을 때죠. 그래프만 본다면, 이번에는 PBR의 뜻대로 기준선 1을 경계로 지수가 움직이고 있습니다. 하지만, 당시 PBR의 고점은 1.2보다 낮은 수준으로 2012년의 최저점과 유사한 수치입니다. 그러나 KOSPI는 무려 500pt 가량이 차이 나고 있습니다.
PBR은 단순한 수치지만, 많은 정보를 내포하고 있는 훌륭한 지표입니다. 하지만, 위의 4개 구간을 봤듯이 PBR의 기준점, 절대적 수치 등을 기준으로 다른 구간들을 비교했을 때 일정한 모습을 보이고 있지 않습니다. 당연한 결과입니다. 시기마다 각광받는 산업은 다르고, 산업마다 PBR은 크게 차이 나기 때문입니다. 많은 설비가 필요한 산업일 경우엔 PBR이 낮고, 그렇지 않은 산업일 경우에는 PBR이 높게 나옵니다. 그렇기에 PBR을 기준으로 증시 전체가 아닌 산업별로 비교를 해봤습니다.
해당 구간은 위에서 언급한 2008년 7월부터 2009년 7월까지의 KOSPI차트입니다. 노란선으로 3개의 구간으로 나눠봤는데,
1) 첫 번째는 하락 구간(2008/7/1 ~ 2008/10/31)
2) 가운데는 변동성 구간(2008/11/3 ~ 2009/2/28)
3) 마지막은 회복 구간(2009/3/2 ~ 2009/7/1)
으로 나눠봤습니다. 그리고 시가총액이 너무 낮지 않은 업종들에 한해 KOSPI 평균 PBR을 기준으로 분석해봤습니다.
기간의 시작점인 2008/7/1의 PBR을 기준으로 업종별 순서를 매겼습니다. KOSPI보다 PBR이 높은 업종을 3개 그룹으로, 낮은 업종을 1개 그룹으로 나누어 하락, 변동성, 상승 구간의 수익률을 비교해봤습니다.
먼저, PBR이 높은 상위 4개 업종에 대한 하락 구간에서의 성과입니다. 하락 구간에는 4개 업종 모두 특별할 것 없이 KOSPI와 유사한 수준으로 하락했습니다. 하지만, 마지막 반등을 시작할 때는 KOSPI가 가장 높이 있는 것을 알 수 있습니다.
다음으로는 변동성 구간에서의 성과입니다. 당시 신종플루로 인해 많은 수혜를 봤던 의약품을 제외하면 다들 KOSPI보다 부진한 성과를 보이고 있습니다.
마지막으로 회복 구간에서의 성과입니다. 회복세에서도 당시 큰 성과를 거둔 의약품을 제외하고 KOSPI보다 저조한 상승률을 보이고 있습니다. 심지어 마지막에는 KOSPI는 의약품과 유사한 수준을 기록했습니다. 역시 높은 PBR은 주가가 고평가 됐다는 사실을 잘 보여준 것 같습니다.
이번에는 PBR이 높았던 업종 중, 중간 그룹에 대한 하락 구간에서의 성과입니다. 하락 구간에서는 건설업종을 제외하고는 KOSPI와 비슷한 성과를 보이고 있습니다.
이번에는 변동성 있던 구간입니다. 건설업종과 증권업종을 제외하고 유사한 성과를 기록하고 있습니다. 여기서 증권업 같은 경우에는 위에 언급했던 의약품과 같이 당시 수혜를 봤던 업종이라 할 수 있습니다. 이번 코로나로 인한 경기 침체 당시 제시했던 금리 인하, 증권시장안정펀드 등의 경기부양책을 제시했었고, 이에 증권업종은 수혜를 봤기 때문입니다. 이를 감안하고 증권업종을 제외한다면 KOSPI와 비슷하거나 저조한 성과를 보였다고 할 수 있겠네요.
마지막으로 회복 구간입니다. 역시나 증권업을 제외하고 특별해 보이는 업종은 없습니다. 제조업은 KOSPI보다 높은 상승을 보이고 있지만 폭이 크진 않고, 나머지 두 업종은 많이 저조한 모습을 보이고 있습니다. 이번 그룹을 통해서도 높은 PBR은 상승 매력이 비교적 덜하다는 사실을 더 확실하게 알 수 있었습니다.
이번에는 KOSPI보다 PBR이 높은 업종 중 하위 그룹입니다. 대형주의 경우에는 업종이 아니기에 제외했습니다. 하락 구간에는 위에 다른 업종들과 같이 특별해 보이는 것은 없습니다.
이번에는 변동성 구간입니다. 변동성 구간에서 서비스업을 제외한 두 업종은 KOSPI보다 확실히 높은 수익률을 보이고 있습니다. 심지어 서비스업 역시 KOSPI와 유사한 수치를 기록하다가 마지막에는 소폭이지만 KOSPI를 상회하는 모습을 보이고 있습니다.
마지막은 회복 구간입니다. 위의 그룹들과 달리 모두 KOSPI를 상회하는 아름다운 수익률을 기록했습니다. KOSPI는 리먼 사태 전 수익률의 85% 수준까지 밖에 회복하지 못한 것에 반해, 3개 업종은 90~95% 수준으로 거의 회복한 모습을 보이고 있습니다.
위 3개 그룹의 결과를 간략히 정리하자면,
1) PBR이 가장 높았던 4개 업종은 수혜업종이었던 의약품을 제외하고 하락, 변동성, 상승 구간에서 KOSPI보다 부진한 결과를 보였습니다.
2) PBR이 KOSPI보다 높은 업종 중 중간 그룹은, 수혜업종이었던 증권업을 제외하고 하락, 변동성, 상승 구간에서 제조업만이 소폭 상회를 보이고 나머지 두 업종을 하락하면서 저조한 성과를 기록했습니다. 하지만, PBR 상위 그룹보단 양호한 성과를 기록했습니다.
3) PBR이 KOSPI보다 높은 업종 중 하위 그룹은 상승, 변동성 구간에서 KOSPI와 유사하거나 소폭 상회하는 특별하진 않을 정도의 차이를 보였으나, 회복 구간에서 모두 KOSPI를 상회하는 성과를 기록했습니다.
수혜를 제외한다면, 역시 PBR이 낮을수록 좋은 수익률 거두는 모습을 보이고 있습니다. 위 3개 그룹의 비교 결과를 본다면 PBR이 KOSPI보다 낮은 그룹의 성과가 상당히 높을 것으로 기대되지만! 그래도 한번 비교해보겠습니다.
PBR이 KOSPI 평균보다 낮은 4개 업종입니다. 통신업의 경우 당시 산업 특성상 너무나 다른 추이를 보였기에 제외했습니다. 그래프를 보면 저 PBR에 대한 기대와 달리 대부분 KOSPI보다 저조한 수익을 거두며 특별한 모습을 보여주지 않고 있습니다. 하지만, 다른 그룹들 역시 하락세에서는 특별한 모습을 띄지 않았기 때문에 실망하기는 아직 이릅니다.
변동성 구간에서 분명 특별한 모습을 보이고 있지만, 기대했던 모습과 반대입니다. 음식료품을 제외한 업종들은 위에 언급한 다른 업종들에 비해 KOSPI보다 큰 폭으로 하락했습니다. 중간 지점에서 괜찮은 성과를 보였던 음식료품은 끝자락에서 KOSPI와 크게 다를 게 없는 수치를 보이며 결국 저조한 모습을 보이고 있습니다. 그렇다면 회복 구간에는 달라진 모습을 보일까요?
안타깝게도 이변은 없었습니다. 모든 업종이 분명하게 KOSPI보다 저조한 수익률을 기록했습니다. KOSPI 평균보다 PBR이 높은 업종들을 분석하면 분명 PBR이 낮을수록 좋은 성과를 보였지만, 아예 평균보다 낮은 업종들은 그렇지 않았습니다.
이런 결과에 대해 지극히 개인적인 사견을 말해보자면 자본잉여금, 이익잉여금 등 기업에서 상당히 중요한 순자산가치와 비교해 주가가 낮다는 말은 상당히 매력적입니다. 하지만, 산업마다 혹은 기업마다 순자산가치에 비해 기대되는 성과가 이미 반영돼있는 것이기에 절대적으로 PBR이 낮다는 것은 저평가라기보다는 순자산가치에 비해 기대되는 성과 자체가 낮아서이지 않을까 라고 생각합니다.
지금까지 2008년 7월부터 1년 간 하락과 변동성, 그리고 상승 구간을 나눈 후, PBR에 따른 그룹들의 성과를 비교해봤습니다. 결론적으로 PBR이 너무 낮지 않은 선, 즉 KOSPI 평균보다는 높은 구간에 한해서 PBR이 낮을수록 좋은 성과를 기록한 것을 확인해볼 수 있었습니다. 특히, 이에 해당하는 그룹은 변동성 구간과 회복 구간에서 모두 KOSPI보다 우수한 성과를 기록했습니다.
2008~2009년에서의 변동성과 상승 구간에서 KOSPI보다 우수한 성과를 기록했던 업종으로 왼쪽은 PER, 오른쪽은 PBR입니다. 해당 업종들은 KOSPI 평균 PBR 1.39보다 11% 높은 1.54 내에 존재했습니다.
급락 전, 1월 2일 기준 업종별 PBR입니다. 아쉽게도 KOSPI의 PBR은 0.88 수준으로 11% 내에 있는 업종은 음식료품 밖에 존재하지 않았습니다.
코로나로 인한 급락 전, 1월부터 4월 14일까지 음식료품 업종을 포함한 KOSPI 평균에 비해 PBR이 약간 높은 4개 업종을 비교했습니다. 과거 PBR 11% 요건에 충족한 1) 음식료 업종은 뛰어난 성과를 기록하고 있으며, 2) 제조업, 3) 화학, 그리고 4) 비금속광물은 KOSPI와 비슷한 성과를 보이고 있습니다. 5) 기계업종은 다소 부진한 모습을 보이고 있습니다. 하지만, 아직 근본적인 문제가 해결되지 않은 상황이기에 변동성 구간이 끝나지 않은 점에서 충분히 더 상승 여력이 있기에 오히려 저평가 매력이 있다고 생각합니다.
하지만, 분명 KOSPI 평균보다 PBR이 낮거나 매우 높은 업종 중에서도 KOSPI보다 우수한 성과를 기록한 업종이 있을 것입니다. 또한, 현재는 업종 자체도 많이 바뀌고 구성 종목도 많이 바뀐 상황이며, 단순히 PBR이라는 지표로써 투자의 최종 판단을 하기에는 부족합니다. 하지만 투자종목을 선정하는 데 있어서 참고하는 지표로 활용한다면 효율적인 투자를 할 수 있으리라 믿습니다. 현재 KOSPI는 변동성 구간에 있고, 아직 이 구간이 끝나지 않았다고 생각합니다. 그리고 회복까지 바라보는 투자를 한다면, KOSPI보다 평균 PBR이 높고 그중에서는 낮은 업종에 대해서 투자를 추천하는 바입니다.
결론
현재 KOSPI가 1850pt 수준을 기록하면서 다른 나라에 비해 높은 수준을 기록하고 있습니다. 선뜻 주식을 매수하기엔 부담스러울 수 있지만, 한편에서는 PBR이 0.7~0.8 수준이기에 아직 저평가됐다고 말하고 있습니다. 하지만, 과거 경기 침체 구간을 보면 PBR이 1보다 높다고 해서 하락만 하지 않았고, 1보다 낮다고 해서 올라가지 않았습니다. 아직 근본적인 위험이 해결되지 않았고, 기업들의 다가오는 1Q20의 실적은 부진할 수밖에 없기에 PBR이 낮다는 이유만으로 선뜻 아무 주식을 매수할 수 없습니다.
2008년 리먼 사태를 기준으로 급락 전, PBR을 비교하여 그룹을 나눠 분석한 결과 KOSPI 평균 PBR보다 높은 업종들에 한해서는 PBR이 낮을수록 좋은 성과를 기록했습니다. 하지만, KOSPI 평균 PBR보다 낮은 업종들은 KOSPI보다 부진한 결과를 기록하면서 낮다고 해서 좋지 않다는 것을 알 수 있었습니다.
그렇기 때문에, 현재 회복 구간을 바라보고 매수한다면 충분히 1800pt 수준도 저평가됐다고 생각합니다. 그렇기에 현재 20년 1월 2일 경기 침체 전 PBR을 기준으로 KOPSI보다 높지만, 그중에서도 낮은 1) 음식료품, 2) 비금속광물, 3) 기계, 4) 화학, 그리고 5) 제조업 주식에 대해서 매수를 추천합니다. 그리고 변동성 구간인 점에서 아직 KOSPI보다 낮은 회복을 기록한 2) 비금속광물, 3) 기계, 4) 화학은 저평가 매력이 충분히 있다고 생각합니다.
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PBR 분석은 끝났습니다. 아래는 다른 방법으로 한번 PBR을 해석해봤고, 상당히 주관적이고 근거가 부족하기에 읽지 않는 걸 추천합니다.
이는 맨 처음 보여줬던 2008년 7월부터 1년간 KOSPI 추이 그래프에서 PER과 PBR의 추이도 추가한 그래프입니다. PER과 PBR의 축은 최대/최솟값을 기준으로 만들었습니다. KOSPI와 PBR만을 봤을 때, 어떠한 규칙을 찾기가 힘들어서 PER을 함께 봐보기로 하였고, 위에 언급했던 구간들(미국 더블딥, 바이오/IT버블) 역시 비교해봤습니다.
위 그래프는 2011년 7월부터 2012년 말까지 미국 더블딥 우려로 인한 KOSPI의 하락 및 회복이 있던 구간입니다.
위 그래프는 2017년 1월부터 2018년 말까지 바이오/IT버블로 인한 KOSPI의 하락이 있던 구간입니다. 처음 PBR을 분석할 때는 단순히 1을 기준으로 봤지만, 구간별로 통일성 있게 나타나거나 특이한 현상은 없었습니다. 하지만, PER과 PBR을 함께 그래프로 볼 때는 나름의 규칙을 찾을 수 있었습니다. PBR과 PER의 간격이 넓어질 때는 하락 또는 상승 반전하는 구간이고, 좁아질 때는 변동성을 띈 후 전환을 하는 모습을 보이고 있습니다. 2008년의 그래프를 보면 이 모습이 보다 뚜렷이 나타납니다.
2008년 당시의 그래프입니다. 글 중간에 말했던 하락 구간인 2008년 10월 31일까지는 PER과 PBR의 간격이 줄어들고 있습니다. 그리고 2009년 2월 말까지 변동성을 띄는 구간에는 간격이 좁혀진 채로 변동하는 모습을 보이고 있습니다. 그리고 상승 시기인 2009년 3월부터 PBR과 PER의 간격이 넓어지는 모습을 볼 수 있습니다.
좀 더 명확히 알아보기 위해 PER과 PBR을 시작 지점(위 차트의 경우는 2008년 7월 1일)의 수치를 기준시점으로 하여 지수화한 후 차감한 선(주황색)과 KOSPI를 비교해봤습니다. 2008년의 경우에는 해당 그래프가 대략적으로 부의 상관관계를 띄는 것을 볼 수 있습니다.
이는 각각 2011년도와 2017년도 당시 상황을 위와 똑같은 방식으로 만든 그래프입니다. 이 3개의 그래프를 통해 해석해볼 수 있는 것은,
1) 대략적으로 두 선은 부의 상관관계를 보이고 있습니다.
2) 간격이 좁아지면서 KOSPI 선과 PER-PBR 선이 만났을 때 방향을 전환합니다.
3) PER-PBR선의 급등락이 있고 약간의 시차 이후에 KOSPI 또한 급등락을 보입니다.
4) PER-PBR 선이 KOSPI보다 위에 있다면, 저평가됐으며 매수 타이밍으로 볼 수 있고, 그 반대의 상황이면 매도 타이밍으로 볼 수 있습니다.
