뉴벨류에이션의 도전
기술가치평가_전통적 방법이 아닌 E커머스와 플랫폼 기업을 평가하기
0. 들어가기
기술가치평가는 먼저 가치평가로 부터 시작된다. 전통적 가치평가는 valuation이라고 부르고 방법론으로는 크게 3가지의 방법론이 있다. 과거로부터 현재까지의 비용을 계산해서 가치를 매기는 비용접근법과 현재의 가치를 시장에서 비교해보는 시장접근법, 미래에 발생할 수익에 대해서 현재의 관점에서 '할인율'을 적용하여 가치를 매기는 수익접근법이 있다. 첫 시간부터 지금까지 시장접근법과 비용접근법에 대해서 알아보았고 오늘부터는 수익접근법에 대해서 알아볼 시간이다. 수익접근법은 증분수익법과 다기간 초과수입법이 있으며 이를 계산하기 위해서는 '할인율'의 개념을 알야야 한다. 이러한 접근법 안에서 기술이 한 기업과 산업 안에서 얼마나 가치를 가지고 있고 그 가치가 영향력을 미쳐서 기존의 가치에 얼마나 더한 가치를 더해주는지는 응용판이라고 생각하면 된다.
그러나 최근 새로운 신사업들이 등장하면서 기업가치평가의 방법이 변화하고 있다. 쿠팡과 같이 이커머스 기업이나 배달의 민족과 같은 딜리버리 기업들이 성장하면서 전통적 가치평가방법으로는 측정되지 않는 가치들이 시장에서 주목을 받고 있는 것이다. 이른바 거래량 혹은 데이터의 확보와 같은 기준들이 기존의 기업가치와 연결되어서 미래시점의 투자가치를 높이고 있는 것이다. 먼저 전통적 방법들의 간략한 내용과 함께 새롭게 등장한 신사업들이 어떤 시대의 흐름을 타고 있는지를 알아보고 이에 맞는 기업가치평가 방법을 정리해본다. 마지막으로 전통적 방식과 새로운 가치평가 방식을 비교해 보면서 시사점을 도출하는 시간을 갖는다.
1. 전통적 기업가치평가 방법
자신의 가치에 접근하는 방법은 3가지가 있다. 비용접근법과 수익접근법 그리고 시장접근법이다. 대부분의 경우는 3가지 중에서 한가지를 선택하는 것이 아니라 혼용해서 쓰거나 응용해서 쓰게 된다. 비용접근법은 비용접근법은 자산의 공급자 기준으로 보는 방법이며 대상 자산을 취득하는 데에 소요된 비용의 총계를 말하며 시장접근법은 거래체결 가격 기준으로 시장에서 이미 거래된 유사한 자산의 가격 사례를 참조하여 조정한다. 시장접근법의 경우 자산의 공급자의 Willingness to Pay를 바탕으로 수요자의 원가 보상 욕구를 모두 충족한 상태의 가격이다. 보통 상장을 하지 않았을때 시장접근법을 쓴다. 수익접근법은 자산에 대한 수요자 기준으로 자산을 소유함으로써 발생하는 미래의 효용 총계를 말하는데 수익접근법의 관점에서 새로운 가치평가 방법과 비교해 보고자 한다.
1) 자산접근법, 자산가치법
기업을 구성하는 개발 전산등의 공정한 가치fair value를 합산한 접근법이다.
취득원가를 기준으로 할 것인가 매각가치 기준으로 할 것인가는 논쟁적이다.
예금이나 재고자산, 기계장치를 모두 포함하여 자산 전체를 기업가치로 보는 방법이다.
2) 시장접근법, 상대가치법
시장접근법은 시장에서 기업이 얼마나 경쟁우위가 있는가를 보는 접근법으로 상대가치법이라고도 부른다.
자기자본가치는 비교가능 주신의 1주당 시장가격으로부터 추정한다.
타인자본가치는 반대로 비교가 무의비하게 된다.
3) 수익접근법
수익접근법은 income approach라고 부른다. 어떤 자산이 미래에 창출할 것으로 예상하는 수익을 구한 후 그 합을 말한다. 수익의 합을 자산의 가치로 삼는 방법이다. 이 접근법은 가치의 정의를 '제공하는 효용의 합'으로 계산한다는 의미에서 가치의 정의에 직접적으로 부합한다. 그런데 비용접근법이나 시장접근법은 간접적인 정의라고 할 수 있다. 이것은 가치가 반영되어 있거나 밀접한 관련이 있는 대리변수에 의존한다는 면에서 가치의 정의에 간접적으로 부합한다고 보는 것이다. 이에 반해서 수익접근법은 미래에 실제로 발생할 가치를 수익으로 계산해서 합을 제시한다고 보기 때문에 직접적이다. 이러한 수익접근법의 개념들은 다음과 같다. 여기서 핵심은 미래에 발생할 수익과 발생할 리스크를 미리 계산하여 기업가치를 평가한다는 것이다.
기업가치
평가시점 이후 미래에 다음과 같은 예상 Free Cash Flow (주주와 채권자 몫의 잉여현금흐름)의 현재가치 합계를 말한다.
Free Cash Flow는 영업이익에서 이자비용을 뺀 비용이고 이것은 순수하게 주주와 채권자의 몫이 된다. 이것을 잉여현금흐름이라고 한다. 이러한 FCF를 합치면 기업가치enterprise value가 된다.
계속기업은 DCF가치 일반공식은 할인율과 현금흐름 추정기간 그리고 추정기간 이후 현금흐름의 영구성장율이 있다. FCFt는 t시가의 여유현금흐름이다.
증분수익접근법
잉여현금흐름FCF 또는 사업이익에서 기술이 기여한 부분을 분리시키는 방법 중 하나를 증분수익법incremental method라고 한다. 예를 들어 다음과 같이 예를 들어 볼 수 있다. 신기술을 적용하는 단위기간(ex. 1년)의 효과를 생각해보자. 매출액이 신기술적용 전 20억원에서 30억원으로 증가(예상)하고, 신기술 개발 및 적용에서 유발된 비용 6억원(예상)으로 정해보자. 그러면 증가분 4억원 (=매출액 증가 10억원 – 비용증가 6억원) 을 기술개발이 창출한, 단위기간의 증분현금흐름으로 판단해 볼 수 있다. 마찬가지로 신기술을 적용함으로써 매출액과 여타 비용은 고정된 상태에서 제조원가가 이전에 비하여 15% 감소할 것으로 예상된다면, 그 감소하는 15%의 원가 절감액이 증분현금흐름이 된다.
증분법의 종류
성능개선형 신기술 : 신고객 추가 창출형 / 기존시장 대체형
원가절감형 신기술 : 공정효율화형(투입인력 및 투입설비 관련 비용, 기타 각종 유관비용 절감) / 재료 대체(원가 감소)형 / 시간 단축형
다기간 초과수익 MEEM_Multi-Period Excess Earning Method
다기관 초과수익법을 잔여법이라고 쓴다. 초과수익excess earing은 비기술적 기여 이익을 제외한 잔여이익을 말한다.
매기 창출되는 이익 중에서 기술 이외의 자산이 창출되는 수익의 부붕르 제외한 초과이익의 현재가치 합계를 계산하는 것을 말한다. 기술 이외의 자산이란 모든 금융자산, 유형자산, ㅡ리고 무형자산 중에서 기술자산으로 분류할 수 없는 자산을 포함한다. 그러나 현실에서는 잘 사용하지 않는다. 왜냐하면 계산하기가 너무 곤란하기 때문이다. 기술이 아닌 자산들의 수익률을 다 알고 있다야 한다는 비현실적인 조건이 충족되어야 하는데 이것이 너무 힘들다. 그래서 예시는 들 수 있지만 잘 사용하지 않는다.
2. 시대의 변화와 뉴 벨류에이션의 필요성
시장의 가치는 계속 변하고 있다. 시장에서 주목하는 가치는 전통적으로는 당연히 수요와 공급의 관점에서 수요에 초점을 맞추었지만 슘페터와 같은 기업가정신을 가진 기업가들이 만들어내는 가치는 새로운 가치를 시장에 공급하기도 한다. 4차 산업혁명시대를 거치면서 경제와 사회의 패러다임이 크나큰 변화를 경험하고 있다. 전통적으로 자산이나 노동, 자본과 지대, 입지가 중요했던 시대가 지나가고 오히려 디지털과 네트워크기반의 플래폼 경제와 데이터기반으로 무형자산이 가치를 만들어내고 예측할 수 있게 만드는 시대가 도래하였다. 이러한 기술과 데이터, 무형자산을 바탕으로 하는 스타트업들은 기존의 기업가치 평가방법으로는 제대로 된 가치를 평가받지 못하는 상황이 발생한다.
왜냐하면 이커머스 플래폼기업이나 딜리버리 기업들은 무형자산으로 실체가 확인이 어려워서 자산의 개념이 불평확하며 가치 손실이 발생하지 않고 무한증식되기 때문에 수익계산법에 의해서 미래가치를 환산하는 것이 어렵고 따라서 할인율을 적용하는 포인트를 잡기가 어려워진다. 또한 기존의 자사가 보유한 기본데이터와 다른 데이터가 결합하여 상승가치가 발생하면서 '무어의 법칙'과 같이 기하급수적으로 가치가 상승한다. 데이터의 경우 할인율을 적용한다는 명목하에 가치를 상감할수도 있지만 사용목적에 따라서 가치손실 속도가 다르고 오히려 다른 가치와 만나면 기존의 데이터가 더 고퀄리티의 가치로 바뀌는 빅데이터의 기법도 등장했기 때문에 전통적 방식이 어려워진다. 또한 데이터나 네트워크의 정확한 위치와 가격을 정하기 어렵기 때문에 경제적이고 재산적인 가치를 산정하는 부분에서 어려워진다. 이러한 어려움 때문에 전통적 가치평가 방법이 아닌 새로운 방식의 가치평가 방식이 시장에서 등장하고 있다.
3. 신성장기업 가치평가 방법
과거의 유통기업의 경우 EV/EBITDA(기업가치/상감전영업이익)과 같은 지표를 기준으로 가치를 추정했다. 다시 말하면 '기업가치/영업활동으로 얻은 이익'을 개념으로 사용했지만 이것은 기업을 인수했을 때 몇 년만에 투자원금을 회수할 수 있는지에 따른 기업가치 산정방식이라서 4차산업혁명 시대의 새로운 사업들의 가치를 평가기에는 어려운 부분이 많다. 그래서 이론적으로는 버커스 평가법이나 위험요소환산법, 스코어카드 평가법, First Chicago Method 기법이나 벤쳐캐피털 평가법, 실물옵션평가법과 같은 방법들이 등장했다.
대부분 새로운 요소를 정하고 그 요소에 맞게 기업의 가치를 평가하는 것이다. 버커스평가법은 사업아이디어, 시제품완성도, 창업팀의 질적 유량도, 전략적 관계우량도, 제품출시 및 영업상황이라는 5가지의 요소로 각 가치와 리스크를 감안하여 주관적으로 0~50달러의 가치를 산정한다. 위험요소합산법의 경우 경영위험, 사업단계상 위험, 법률적 위험, 생산 및 제조위험 등등 12가지의 요소를 기반으로 기업가치를 산정한다. 스코어카드 평가법은 전통적 방식인 '시장접근법'의 요소를 일부 적용해서 투자전 기업가치의 평균금액을 결정하고 평가대상기업과 비교대상 기업간 7개의 항목을 기반으로 비료를 해서 투자금액을 결정한다. First Chicago Method 기법은 DCF를 기반으로 '성공-보통-실패'의 3가지 벨류에이션 시나리오를 만들어서 가중치를 부여한다. 벤처캐피털 평가법은 투자자의 ROI를 산정하여 VC의 투자수익 및 회수 관점에서 최종회수투자금/투자 후 기업가치가 기대수익율이 된다. 이론적으로 전통적 방식보다는 시대의 상황과 스타트업생태계의 현실을 반영한 요소들이 많다.
그러나 실제로 쿠팡의 IPO시에 벨류에이션이나 우하한형제들의 배달의민족 합병시에는 '기업가치/GMV'를 기반으로 기업가치를 산정하였다. GMV는 총거래액이며 이와 함께 매출액을 기반으로 기업의 가치를 정하는 추세이다. 왜냐하면 기존의 EV/EBITDA의 관점에서 볼 때 영업이익이 매년 흑자가 아니라 적자를 기록하기 때문이다. 매출액 기준으로만 보자면 몇백억에서 몇 조원대를 기록하는 유니콘 기업이지만 쿠팡도 작년에서야 겨우 흑자로 전환된 것을 보면 대부분의 스타트업들의 영업이익은 적자이다. 이런 상황에서는 기존의 방식으로 기업평가를 하면 투자를 받을 수가 없고, 투자자도 판단할 수 있는 기준이 애매모호하기 때문에 총매출액 혹은 총 거래액 대비 기업의 가치를 정하고 있다.
4. 전통적 기업가치평가 방식과 뉴벨류에이션 비교 및 평가
스타트업들이 자보자산가격결정모형이나 시장접근법으로 가치를 평가하기 어렵기 때문에 DCF(현금흐름할인법), EBITDA멀티플(상각적영업이익배수), PER(주가수익비율), PBR(주가순자산비율)이라는 기준을 사용할 수 없다는 것은 이해가 된다. 또한 마치 '규제 샌드박스'처럼 규제를 철폐하고 미래의 가능성을 열어 놓고 현재의 잠재력을 끌어낸다는 측면에서 일면 좋은 부분도 있다. 그러나 몇가지의 우려사항과 대안이 필요한 것도 사실이다.
문제점
- 시장실패의 우려 : 쿠팡과 배민과 같은 유니콘기업들이 새로운 방식으로 가치평가가 되었을 때 몇조원의 가치를 가진 것으로 보였지만 실제로 이들이 가진 자산은 데이터를 비롯해서 '허수'로 잡힐 가능성이 높다. 이는 시장의 수요와 공급의 법칙을 무시하며 투자가 아니라 투기로 전락할 가능성이 높아진다. 실제로 젊은이들 중에서 한창 붐이었던 '토스의 투자앱'은 기업의 가치를 결정하고 그에 맞는 투자라는 것보다는 투기성의 요소가 많았다. 이와 같이 스타트업이 아닌 기업들과 스타트업들이 가진 일종의 '특혜'와 같은 가치평가 기준은 시장의 비대칭적인 정보를 제공하며 수요공급 곡선을 왜곡시킬 가능성이 높다.
- 데이터 자산의 가치 즉정의 문제 : 4차 산업혁명의 특징이면서 스타트업기업들이 높은 가치를 얻게 되는 주된 이유는 네트워크와 데이터 자산이다. 그런데 이 데이터자산은 가치 산정이 처음부터 어려웠고 할인율을 적용하는 부분에서도 애매한 부분이 많다. 그러다보니 데이터자체의 가치를 측정할 기준이 애매한 상황에서 '귀납적으로 축적된 데이터 가치'는 한순간에 붕괴할 수도 있는 것이다. 예를 들면, chatGPT가 나오고 나서 기존의 데이터자산 가치보다 기술요소의 가치가 더 올라가면서 기존 데이터들의 가치가 붕괴하는 사례가 나오는 것이다. 이를 해결하기 위한 적절한 '데이터의 가치부여'방식이 나와야한다. 이 방법을 제시하지 못하기 때문에 가장 수준이 낮은 데이터인 거래량이나 총매출액을 쓰는 것이다.
- 일관성의 문제 : 가치평가가 전통적으로 진행되었다는 것은 이 방식 자체가 안정성을 가지고 있다는 것이다. 그러나 신사업의 가치평가 방식은 언제 어떤 요소들이 바뀔지 모르는 상황에서 일관성의 문제가 야기된다. 1년전의 가치평가 기준과 2년전의 가치평가 기준 그리고 오늘의 가치평가 기준이 다르다면 이러한 가치평가에 대한 신뢰성을 어떻게 담보할 수 있을까?
- 수요대응의 문제점 : 딜리버리 스타트업이나 이커머스 스타트업들이 가지고 있는 충성도 높은 고객군은 사실 계속해서 그 제품을 이용하는 고객이 아니다. 사업의 특성상 더 좋은 서비스나 더 편한 기술이 적용된 기업이 나오면 바로 옮겨갈 수 있는 고객이다. 따라서 현재의 가치평가에서 매출액이나 거래량을 신뢰하기 어렵다. 그나마 직매입 플랫폼이라면 괜찮지만 중개플랫폼이라면 더더욱 수요대응을 잘한다고 해서 앞으로도 신뢰할 수 있는 가치가 유지되는 것은 아니다.
이러한 문제점을 해결하기 위해서는 전통적 방법과 새로운 방법을 동시에 비교해보는 것이 필요하다. 수익접근법의 관점에서 미래가치에 할인율을 적용해서 현재에 가져오고 이것을 동태적 비교우위에 의해서 실시간으로 반영하게 만드는 것이다. 이러한 방식에 새로운 방식의 벨류에이션을 더하면 가치를 산정하는 방식에 대한 절반 이상의 안정성과 신뢰성을 얻기 위한 노력이 시작될 수 있다. 또한 데이터자체의 자산가치를 설정하기 위한 방법이 개발되어야 한다.
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최근 국제 ESG 정보 공개 기준인 ISSB최종안이 확정되었다. 이것은 글로벌 Big3공시기준 모두 나아가야할 방향이 확고히 되었다는 것과 법제화가 가능하다는 것을 의미한다. IFRS에서는 ISSB기준으로 '기후 및 기타 지속가능성 관련 위험과 기회'를 주요한 주제로 잡았다. 이처럼 시장 자체에서만 비교하는 것을 넘어서서 글로벌차원에서 꾸준히 앞으로 발생할 문제들과 해결과제를 중심으로 바라보는 가치평가 기준이 필요하다. 전통적 방식의 가치평가 기준을 완전히 폐기하는 것이 아니라 시장실패를 보완하고 새로운 산업들이 성장할 수 있도록 만드는 두마리의 토끼 가치평가방법이 필요한 시점이다.
https://gscaltexmediahub.com/esg/gsc-esg/transformation-of-esg-report/
