[투요남3] 이코노미스트 홍춘욱의 디플레전쟁

투자신간서적 요약해주는 남자 [투.요.남3]

투자신간서적을 요약해주는 남자 [투.요.남]은 효과적인 독서를 위해 출간 1년 미만 투자서적에 대한 핵심 내용을 간추리고 책 전반을 소개하는 코너입니다.

"코로나 19 바이러스가 초래한 경제위기에 대응하는법: 무엇이든 지금 당장 시행하라"

- CPER(워싱턴 싱크탱크 경제정책연구소)의 보고서 제목

세계 각국이 엄청나게 큰 경제적 타격을 받게 될 수 있다는 이야기다. 따라서 세계의 경제학자들은 '효과가 검증된 경제정책'만 쓰려는 집착에서 재빨리 벗어나서 신속하게 돈을 살포하라고 권고한다.

-p.9

Jake의 선택

미중 무역분쟁이슈가 지지부진이어지는 가운데에 갑자기 코로나19로 디플레의 위협이 전세계적인 화두로 떠올랐다. 저자가 2020년 유가 폭락과 코로나19 이슈까지 담아 이렇게 시의적절한 타이밍으로 "디플레전쟁"을 낼 수 있다는 것은 그가 이코노미스트로서 진즉부터 GDP성장률과 소비자물가상승률 하락을 바탕으로 디플레이션 문제에 대해 자료를 모으고 있었다는 것을 말한다. 저자는 코로나19 사태와 미중 무역분쟁의 위협, 뉴노멀을 넘어 저성장시대로 가는 삼중고 속에서 우리 경제는 과연 어느 방향으로 향하고 있는지를 조망하고 있다. 뿐만 아니라 책의 마지막 단락에 글로벌 연기금의 모델포트폴리오를 벤치마킹한 경제 시나리오별 자산배분 전략까지 담았다! 그저 '화두'로만 끝내지 않고 독자에게 투자 '대체방안'까지 제시하고 있는 것이다. 빨리 읽을 수록 득이 되는 책이다. 

저자 소개

홍춘욱

저자인 홍춘욱은 연세대학교 사학과를 졸업하고 고려대학교 대학원에서 경제학 석사, 명지대학교에서 경영학 박사학위를 받았다. 1993년 한국금융연수원을 시작으로 국민연금 기금운용본부 투자운용팀장, KB국민은행 수석 이코노미스트, 키움증권 투자전략팀장(이사) 등을 거쳤다. 현재 EAR Research 대표로 계신다고 한다. 홍춘욱 박사님과 개인적인 인연은 없지만 학부시절 "돈좀굴려봅시다"를 매우 감명깊게 읽었었다. 이후 필자가 3년정도 H모 증권사에 입사하여 여의도를 쏘다니던 시절, 지나가다 길에서 저자분께서 지나가는 모습을 몇 번 뵜다.(먼저 아는 척 못하는 쑥스러움으로 인하여) 당시에도 키움투자전략팀 보고서는 해외시황으로 꽤 유명해서 홍박사님과 서상영 위원님의 리포트를 매일 읽어보곤 했었다. 홍 박사님이 키움증권을 떠나 저자 및 유튜버로 본격 활동하고 계신다는 것을 이 책을 받아들고 알게 되었다.(컨텐츠들이 학습자료로 너무 좋다. 바로 구독하기를 눌러버리고 말았다) 아무쪼록 스마트북스로부터 <디플레전쟁>을 받아들게 되어 기쁘다. 

디플레전쟁 -홍춘욱 (2020.04.25. 출간)

물가하락의 원인 

'물가가 하락하면 싸게 물건을 살 수 있어 좋은 것 아닌가요?' 그렇지 않다. 디플레이션은 저승사자다. 경제학에서 말하는 'D의 공포'는 실로 무섭다. 오죽하면 디(D; Deflation)를 공포라고 하는 것이다. 멀리서 찾을 것도 없이 일본을 보면 된다. 흔히 알고 있는 '일본의 잃어버린 20년'이 그것이다. 

일본은 1985년 플라자합의 이후 엔화절상이 단행된다.(독일의 마르크화도 평가절상된다) 수출기업들의 부담이 늘어나자 금융당국에서 저금리 정책을 실시하는데 이러한 저금리 정책은 부동산 경기과열로 이어진다. 1989년에 버블경제 거품이 꺼지면서 급속한 부동산 가격 하락, 본격적인 경기 침체와 디플레이션에 직면하게 된다. 아베노믹스로 잠깐 숨통이 트이는가 했지만 코로나19와 도쿄올림픽 연기로 그나마 기대했던 약간의 경기부양 기대감도 물건너 가버렸다. 왜 일본의 경기는 1989년 이후 살아나지 못한 것일까? 저자는 디플레 위험을 무시하기 어려운 세 가지 이유를 소개한다.  

-디플레 위험을 무시하기 어려운 첫번째 이유

디플레이션 위험을 마냥 무시하기 어려운 가장 큰 이유는 소비자 물가상승률이 2013년 이후 연간 단위로 단 한 차례도 한국은행의 물가 목표수준(2.0%)에 도달하지 못하고 있다는 점이다. 즉, 2019년 여름 물가만 잠깐 급락한것이 아니라, 33쪽의 그림에서 보듯 2013년 이후 소비자물가의 상승탄력이 지속적으로 둔화되고 있는 것에 주목할 필요가 있다.

-p. 34

문제는 한국이 2012년 이후 GDP갭이 지속적으로 마이너스를 기록하는 데 있다. 이렇다 보니 경제 전체의 인플레 압력이 낮아질 수 밖에 없다. 참고로 국제통화기금(IMF)은 2020년 한국의 GDP갭이 코로나19 쇼크 등으로 인해 마이너스 폭이 더욱 심화될 것으로 예상하고 있다.

-p. 37

-디플레 위험을 무시하기 어려운 두번째 이유

세계적인 경쟁이 가속화되는 환경에서는 제품가격이 인상되기 어렵다. 특히 한국처럼 자유무역협정(FTA)을 연이어 체결하는 등 시장이 빠르게 개방되는 나라일수록 '글로벌 경쟁'의 압박이 물가수준 자체를 더욱 억누르게 된다. 결국 경제가 더 개방될수록, 그리고 강력한 경쟁자가 대두될수록 제품가격은 인하될 가능성이 높아진다. 따라서 당분간은 전 세계적인 생산성의 개선이 한국의 물가압력을 약화시키는 일이 지속된다고 보아야 할 것이다. 이것이 바로 우리가 디플레 위험을 무시하기 어려운 두 번째 이유이다.

-p. 43

-디플레 위험을 무시하기 어려운 세번째 이유

정부가 공식적으로 측정해 발표한 물가상승률 수치가 실제보다 높을 수 있다는 말이다. (중략)
세인트루이스 연방준비은행은 최근 발간한 흥미로운 보고서를 통해, 정부 당국이 집계하는 소비자물가 상승률이 실제보다 높게 계산되는 경향이 있는 이유를 다음과 같이 설명한다.(중략)
즉, 현재 소비자 물가상승률이 1%을 밑돌고 있다면 현실적으로는 '이미 물가하락 중일' 수도 있다는 것이다. 다시말해. 2018년 이후 한국은 '이미 디플레가 시작되었을' 수도 있다는 말이다. 따라서 관계 당국은 물론 가계와 기업 모두 디플레가 앞으로 지속될 수 있으며, 또 우리의 삶에 큰 영향을 미칠 수 있음을 인지하고 여기에 대비해야 할 것이다.

-p. 43~48

미중 무역분쟁으로 인한 인플레 가능성은?

트럼프 대통령 임기 시작부터 중국은 "Make America Great Again"의 1차 먹잇감이었다.(지금도 그렇다) 2018년부터 시작된 미국의 관세 공격은 비단 중국 만의 문제가 아니라 유로존과 신흥국에도 예외가 없었다. 자국의 이익을 중시하는 트럼프 정부의 전혀 새로운 스탠스는 그의 트위터 한마디 한마디에 주식시장이 요동치게 만들었다. 그리고 2020년, 미중 무역분쟁의 여파로 과도한 인플레이션이 발생할 것 같았지만 결과는 그렇지 않았다. 그 이유는 무엇일까? 홍 박사님은 이를 두 가지로 보았다.   

미중 무역분쟁으로 미국이 2018년 중국 제품에 대해 세 차례에 걸쳐 대규모 관세를 부과한 이후 1년이 넘게 흘렀는데도, 중국의 대미수출물가가 상승하지 않는 일은 '시차'나 '위안화 약세'만으로 설명하기 어렵다.(중략)
바로 중국 기업들이 생산성을 높여 수출제품의 가격 상승을 억제한 것이다. 다시 말해, 중국 기업들은 같은 설비와 노동력을 활용해 더 많은 제품을 생산하는데 성공한 것이다.

-p. 64

미중 무역분쟁이 격화되고 있음에도 미국의 인플레 압력이 낮아진 이유는 중국의 위안화 평가절하(=달러/위안 환율인상)와 생산성의 지속적인 향상 때문임을 알 수 있다. 따라서 미중 무역분쟁이 다시 격화된다고 해도 세계적 인플레가 일어나기는 쉽지 않을 전망이다.

-p. 76

미국 경제는 왜 인플레가 일어나지 않을까?

"미국은 코로나19 쇼크 전까지 실업률이 사상 최저 수준이었는데, 단위노동비용이 왜 오르지 않았을까?

2019년말까지 미국 증시는 말그대로 초호황이었다. 신규실업수당청구건수가 줄어들고 자연실업률에 가까운 고용을 달성했다. 하지만 인플레는 일어나지 않았다. 표면적 수치 뒤에 나타나는 이면들이 있기 때문이다. 저자는 여러가지 근거를 토대로 미국경제에 왜 인플레가 일어나지 않는지 저자는 여러가지 이야기를 전해준다.

미국이 2019년 말까지 경기가 좋았는데도 단위노동비용이 오르지 않는 이유는 임금이 인상되지 않았기 때문이다. (중략) 1980년대로 접어들면서부터 실질임금은 생산성 향상 속도에 비해 별로 오르지 않기 시작했다. 특히 1990년대 이후 정보통신 혁명 덕분에 생산성이 더욱 빠르게 향상되었는데도 실질임금은 정체상태를 벗어나지 못했다.

-p. 90~91

 결론적으로 숙련 편향적 기술진보로 인해 임금 격차가 커지고 있는 상황에서 미국의 대학진학률이 떨어지고 있으며, 대졸자의 55%를 차지하는 여성들의 경제활동참가율이 떨어지는 것은, 미국 실질임금 상승 가능성을 더욱 어둡게 하고 있다.

-p. 99

자신이 일하던 공장이 문을 닫고, 중국 혹은 멕시코로 이전하며 발생한 대규모 실업사태는 잊을 수 없는 충격을 주었다. 실제로 미국 노동경제학계 스타 데이비드 오터(David Autor)등이 분석한 보고서는 세계화의 충격이 특정 지역에 집중되는 특성을 가지고 있음을 여실히 보여준다.

-p. 100~101

(전략)60세 이상의 베이비붐 세대가 은퇴하지 못하고 계속 일자리를 찾는 모습을 본 젊은 세대들이 장차 자신들도 노후 빈곤에 시달릴 수 있다고 걱정하면서 저축을 더 늘리려고 하는 것이다. 실제로 미국의 저축률은 2005~2008년을 바닥으로 지속적으로 상승하고 있다. 따라서 베이비붐 세대의 은퇴 지연 및 고령화 경향은 미국 실질임금의 상승을 억제하고 물가를 떨어트리는 효과를 발휘할 것으로 판단된다.
-p. 106

돈을 그렇게 풀었는데, 왜 물가가 안오를까?

2000년대 이후로 세계 주요국가의 금융당국은 돈을 푸는 것을 서슴치 않고 있다. 2008년 글로벌 금융위기에 등장한 양적완화가 상징적이다. 부실 ABS와 MBS들을 무한정 사들이면서 유동성을 공급한 것이다. 이제는 대한민국도 한국은행에서 통안채 등으로 공개시장조작을 하는 것을 넘어서 이제 강력한 재정정책을 실시하기에 이른다. '재난기본소득'이라는 이름으로 전국민에게 직접 돈을 쥐어주고 있는 것이다. 저자는 이제 통화정책으로는 물가를 돌려놓을 수 없다고 말하고 있다. 시카고의 통화주의자들 주장은 이미 90년 이후로 먹혀들지 않고 있다는 것이다. 그래서 세계 각국은 통화정책으로 모자라 재정정책까지 펼치게 된 것일까. 과연 이를 통해 낮아지는 소비자물가상승률을 반등시킬 수 있을것인가. 저자의 말을 들어보자.

  

1990년 전후까지는 과잉 유동성이 증가하면 소비자물가 상승률도 높아지는 관계가 잘 들어맞았다. 하지만 그 이후에는 둘 사이에 별로 상관관계가 없어졌다. 가장 대표적인 경우가 1990년에서 1996년 사이이다. 당시 미국에서 과잉 유동성이 급격히 감소했음에도 불구하고 인플레 수준에는 큰 변화가 없었다. (중략) 즉 "인플레는 화폐적 현상이다"라는 밀턴 프리드먼의 주장은 적어도 1990년대 이후에는 설득력을 가지지 못하는 것으로 볼 수 있다.

-p. 122

또 다른 요인은 '신용경색' 현상이다. 신용경색이란 간단하게 말해 금융기관들이 은행 파산이나 금융위기 등의 큰 신용 이벤트를 겪은 후 돈을 빌려주지 않으려는 태도를 보여 시중에 돈이 돌지 않는 것을 말한다. 즉, 경기침체로 중앙은행이 금리를 인하하더라도, 은행은 돈을 돌려받지 못할까 봐 기업이나 개인에게 대출하기보다 중앙은행에 다시 맡겨두려고 든다. 이런 경우 중앙은행이 아무리 정책금리를 인하하고 통화공급을 늘려도 실물경제에 돈이 풀리지 않게 된다.

-p. 123

얼마 전에 미국의 전 연준 의장 버냉키가 언론과의 인터뷰에서 "이번 위기는 대불황이 아닌 눈폭풍"이라고 말한 것 처럼, 사람들이 강력한 외부충격으로 소비와 투자를 줄일 때 경제는 큰 충격을 받게 된다. 그러나 눈폭풍이 멈추고 사람들이 다시 집밖으로 나올 수 만 있다면, 그 다음에는 강한 경기의 반등이 출현하게 된다.

-p. 128

2000년대 중반 같은 강력한 인플레가 발생할 가능성은?

주식시장과 투자자들이 기대하는 것은 인플레이션이다. 경제의 새로운 활력은 적정수준의 인플레이션에서 시작되는 것이다. 인플레이션은 또 다른 소비와 그리고 소비에 의한 투자, 이른바 수요견인 인플레이션이다. 2008년 금융위기가 끝난 후 중국의 폭발적인 경제성장과 조선업 활황, 차-화-정 장세, 그리고 스마트폰이 이끈 IT주 랠리 아닐까? 그러한 시대의 도래를 꿈꾸는 사람들에게 <디플레전쟁>은 강력한 인플레의 촉발을 이렇게 분석한다.    

1993년 중국의 하루 원유 소비량은 296만 배럴(1일 기준)이었지만, 2000년에는 480만 배럴로, 그리고 2008년에는 795만 배럴로 급증하면서 석유시장에 강력한 충격을 주었다. 석유시장이 이에 맞추어 증산할 수 있었으면 좋았겠지만, 2000년대 중반에는 러시아 등 구소련 지역의 석유 생산 증가가 한계에 부딪힌 상황이었기에 수요에 대한 대응이 어려웠다.

-p. 143

결론부터 이야기하면, 앞으로 상당기간 2000년대 중반같은 고유가 국면이 다시 출현할 가능성은 낮다. 왜냐하면 중국의 석유  소비가 예전처럼 급격하게 증가할 가능성이 낮아지고 있기 때문이다.

-p. 145

-2020년 국제유가의 폭락원인

국제유가가 이처럼 역사적인 폭락 사태를 겪은 것은, 물론 코로나19 쇼크로 중국의 1~2월 산업생산이 전년 같은 기간에 비해 13.5%나 줄어드는 등 글로벌 원유 수요가 감소할 가능성이 높아진 것이 가장 직접적인 원인이다. (중략) 그러나 사우디아라비아와 러시아 등 세계적인 원유 생산국이 국제유가의 급락 사태에도 불구하고 감산 합의를 이끌어내는데 어려움을 겪었다.  

-p. 152

디플레 시대의 정부정책은?

저자가 책의 제목을 왜 디플레이션+전쟁 = <디플레전쟁>으로 삼았는지, 고개를 끄덕일 수도 있었다. 올리비에 블량샤(Olivier Blanchard)를 비롯한 경제학자들이 힘을모아 "코로나19 바이러스가 초래한 경제위기에 대응하기 위해서 무엇이든 시행하라"고 말한 것은 왜일까. 그 해답이 여기에 있다. 좋은 예시가 많은 파트여서 이해에 무척 도움이 되었다.

미국 연준의 두 번째 주장은 "지나친 경기부양으로 인플레가 발생하면 긴축으로 전환하여 해결할 수 있지만, 경제가 일단 디플레의 영역에 진입하면 다시 정상 수준으로 되돌릴 방법이 마땅하지 않다"라는 것이다.

-p. 163

디플레 국면에 진입하면 '경제를 정상 수준으로 돌려놓기' 어려운 이유는 다음의 두가지 이유 때문이다. 먼저 가장 직접적인 이유는 통화정책의 무력화 문제 때문이다. 이는 경제학계에서 '제로금리 한계(Zero Rate Lower Bound)'라고 하는 이슈이다. (중략) 통화정책 무력화보다 더 심각한 두 번째 위험 요인은 '디플레 악순환(Deflation Spiral)'의 가능성이 높아지는 것이다.

-p. 164~165

더 큰 문제는 주택가격이 폭락했는데도, 이 가계는 매년 7%, 즉 350만 엔의 이자를 꼬박꼬박 내야한다는 것이다. 돈을 빌릴 때 약속한 이자를 갚지 않는 순간 은행은 대출을 회수할 것이며, 집을 잃고 거리로 내몰릴 것이다. (중략) 국제통화기금이 2003년 보고서에서 "오랜기간 지속된 디플레로 일본의 개인과 기업이 가진 부채의 실질적인 부담이 높아졌다"라고 지적했던 대목, 그대로다. 결국 디플레가 장기화되면 부채를 짊어진 가계와 기업이 파산하고, 이는 다시 은행의 위기로 전염될 가능성이 높아진다.

-p. 166

-제로금리 한계(Zero Rate Lower Bound)

중앙은행이 경기를 부양하기 위해 정책금리를 인하하더라도 제로금리 수준이 하한이 될 수 밖에 없다는 것.

최근 세계적인 경제학자이자 이코노미스트인 올리비에 블랑샤는 흥미로운 주장을 했다. 시장금리가 명목 경제성장률보다 낮을 때에는 적극적인 재정정책을 펼칠 필요가 있으며, 또 경제에 부정적 영향을 미칠 가능성이 낮다는 것이다.

-p.168

볼리비아의 사례가 시사하는 바는 명확하다. 하이퍼인플레의 위험은 당국이 재정 건전화에 나설 의지를 분명히 드러내고, 또 이를 실천에 옮길 때 순식간에 사라진다. 디플레가 한번 정착되면 해소하기가 어려운 '만성질환'이라면, 하이퍼인플레는 충격이 큰 대신 상대적으로 손쉽게 퇴치할 수 있는 '급성통증'이라고 볼 수 있을 것 같다.

-p. 178

저금리, 재정확장 시대의 주식시장은?

개인적으로 독자들에게 소개하고 싶은 부분이다. 이 뿐만 아니라 10번째 챕터인 '시나리오별 자산배분 전략'도 블로거들과 지인들에게 권하고 싶은 부분이다. 투자자라면 반드시 읽고가야한다고 생각한다. 기업 본연의 가치에 주목하는 것도 필수요건이지만, 시황을 읽는 것은 전체 숲을 보는 작업이다. 산불이 나면 마른 나무와 침엽수들이 산불이 더 크게 번지게 한다. 시장을 읽는 눈이 필요한 것이다.

이상과 같은 일본의 사례가 보여주듯, 금리인상 국면에는 주식의 PER가 높은 기업이나 나라가 가장 먼저 위험에 처하게 된다. 무엇보다 주식시장의 PER가 너무 높으면 '기업공개(IPO)'가 급증하고, 시중의 자금이 주식에서 채권으로 이동할 가능성이 높기 때문이다. 반면 금리가 하락할 때에는 주식시장 전반의 PER가 높아질 가능성이 있기 때문에 주식투자의 비중을 높여나가는 것이 바람직할 것이다.

-p. 199

채찍효과(Bullwhip Effect)란 선진국 소비자의 사소한 지출 변동조차 한국 등 수출국가의 경기에 큰 영향을 미치는 현상을 말한다.

-p.200

즉, 미국 달러 가치가 상승할 때에는 선진시장이 신흥시장에 비해 상대적으로 강세를 보이며, 반대로 달러 가치가 하락할 때에는 신흥시장이 선진시장에 비해 상승 탄력이 강하다. 다시말해, 신흥시장의 주식시장이 뜨겁게 달아오르기 위해서는 '달러약세'가 출현해야 하는 것이다.

-p. 208

마치며

책을 읽으면서  계속해서 두고두고 Remind 하고 싶은, 도움이 될 것같은 부분들을 기록해두는 습관이 있다. <디플레전쟁>은 특히 기록해 남긴 발췌가 많다. 특히 학교에서 배운 물가와 관련된 상식과 통화정책의 이야기가 실제로는 어느 정도까지 먹혀들고 있는지를 분석하는 부분에 있어서는 이해에 큰 도움이 되었다. 담아갈 것이 많은 책이다. 일부 Topic에 대해서 누군가는 저자와 이견을 가질 수 있겠지만, 한 명의 이코니미스트가 보는 최근의 사태들에 대한 논리정연한 전개와 그 근거, 향후 경제와 시장의 방향성에 대한 해석들이 우리로 하여금 시장을 보는 눈을 키우는데 직간접적으로 대단한 도움을 줄 것은 분명하다.   

-Jake