메자닌이 대체 뭐길래...?
주식부터 RCPS까지 생각해보기
때만 되면 투자상품의 극대화된 손실로 이슈가 되는 사례들이 발생한다. 가장 최근에는 라임자산운용 사태가 발생하며 일부 투자자들의 소중한 자산을 휴지조각으로 만들어버렸고 이와 연계하여 "메자닌" 에 대한 사람들의 관심이 생기기 시작했다. 왜 우리는 항상 소잃고 외양간을 고치는 것일까?
이 글을 통해서 메자닌이란 무엇인지 간단히 개념을 정리하고 주식의 종류에 대한 기록을 남기려고 한다.
메자닌(Mezzanine)은 이탈리아어로 건물의 1층과 2층 사이에 있는 공간을 의미한다. 쉽게 이해하자면 복층을 생각하면 된다. 막상 생각해보면 상당히 효율적인 공간인 것처럼 보인다. 실제 계약공간은 1층만 했는데, 마치 이층집인 것처럼 공간을 활용할 수 있으니 말이다. 그런데 살아본 사람들은 이렇게 말한다.
왠만한 층고를 가진 상태의 복층 아니면 살지마... 사실 그것도 좀...
많은 1인 가구의 로망 복층이 이런 개념 - 출처 : http://mground.kr/?p=1343복잡하게 생각할 필요가 없다. 이미지에서 보이는 것처럼 로망을 실현해주는 것 같은 공간이 아니라 실질적으로는 내가 가진 혜택을 다른 것으로 치환한 것 뿐이기 때문이다. 공간 분할은 더 됐지만 공간이 답답해지고, 막상 복층 공간은 기어다니거나 좌식 형태 정도의 공간만 나온다. 그곳을 올라가기 위한 계단이 필요해서 공간을 상쇄시키고 그렇다고 층고가 높아지면 난방비와 같은 유지관리비가 많이 나오게 된다. 무언가 그럴듯해 보이는 것이라도 막상 디테일로 들어가보면 상충되는 지점이 반드시 있다. 세상만사가 다 그렇다.
메자닌 상품은 투자의 기본인 주식과 채권의 교묘한 결합을 통해 만들어진 것을 의미한다. 그냥 단순하게 설명만 들어보면 그럴듯해 보인다. 주식의 장점과 채권의 장점을 결합하여 위험을 최소화하고 수익성은 더 높인 상품처럼 보인다. 대표적으로 CB(전환사채), BW(신주인수권부사채)가 있고, 개념적으로 같이 알아두면 좋은CPS(전환우선주), RCPS(상환전환우선주)등이 있다.
출처 : 1boon 오늘은 메자닌 상품의 문제를 지적하는 것을 우선하는 것은 아니고 다시 기본으로 돌아가서 이와 관련한 기본 개념을 다시 한번에 정리해놓은 기록을 하기 위한 글이며, 앞으로 스타트업들의 투자 활성화 및 개인들도 적정 규모로 비상장주식들에 투자를 할 수 있는 길이 열리고 있는 만큼 개념을 명확하게 하자는 측면에서 이를 정리하고자 한다.
일반적인 정리는 다양한 글과 책들에 많이 있으니 아래 기록은 내가 개인적으로 이해하고 활용하려는 개념으로 이해해주시면 좋겠다.
1. 주식
주식회사로 형성된 법인에 대한 나의 권리 정도를 의미한다. 상장이건 비상장이건 이건 유동화 정도의 차이일 뿐 크게 중요하지 않다. 오히려 유동성이 떨어지지는 단점은 있지만 비상장주식을 초기에 발굴하여 들고 있는게 초대박의 지름길이기도 하다. 당연히 High-Risk 일 뿐. 착각하지 말아야할 지점이 주식회사로 형성된 법인은 1명이 100% 의 지분을 소유하고 있다고 해서 개인의 소유물이 아니라는 점이다. 50.xxxxxxxx 이상의 의결권을 가지고 있으니 의사결정을 마음대로 할 수 있을 뿐이다.
주식의 성격은 크게 의결권을 가지느냐 가지지 않느냐로만 개념적으로 구분하면 된다. 보통주는 의사결정권을 가진 주식, 우선주는 의사결정권이 없이 배당에 대한 우선적 권리를 가지고 있는 주식일 뿐이다.
(그래서 우선주도 메자닌 상품으로 분류할 수 있지만 나는 개인적으로는 그렇게 판단하면서 투자하지는 않기 때문에 주식에서 묶어서 정리했다)
경영자의 지분 희석 문제로 차등의결권주식이 가끔 논의되는데 (페이스북은 이런 방식으로 마크 주커버그의 통제권을 유지한다) 이것도 나는 의결권 많은 보통주의 한 종류라고 분류하며, 복잡하게 생각할 것 없이 "의사결정권이 있는거야 없는거야?" 정도로 이해하고 판단한다. (우리나라에서는 아직 차등의결권을 허용하지 않는다. 재벌 구조 개혁이 안된 것이 가장 큰 이유라고 생각한다)
투자할 때 주주로서 법인의 방향에 적극적인 권리를 행사하고 싶거나 최근 한진그룹사태처럼 의사결정권에 프리미엄이 붙을 것 같아서 빠른 차익거래를 원하는 경우 보통주로 투자하면 되고, 다 필요없고 나는 배당만 잘 챙긴다고 생각하면 우선주로 투자하면 된다. 일반적으로 의결권이 없기 때문에 우선주의 가격이 낮게 형성되지만 우선주 자체가 보통주 이후 경영권 간섭없이 자본을 조달하기 위한 방식이기 때문에 수량이 충분하지 않아 일부 기업의 경우 유동성 문제로 우선주가 가격이 더 높은 희한한 경우가 발생하기도 한다.
우리회사의 보통주와 우선주의 가격 차이, 저희는 2B우, 3B우도 있답니다...2. 채권
돈을 빌려준 것에 대한 권리를 의미한다. 투자와는 다르게 채권은 자금을 조달하고자 하는 사람에게 "부채"로 빌려주고 언제까지 원금과 이자를 받기로 약속한 것이다. 발행기간, 발행주체, 이자의 표시형식 등에 따라 구분하지만 이런 것까지 이해할 필요는 없다. 채권은 여전히 90% 의 일반인이 펀드가 아닌 직접 투자 형태로 접근하는 것 자체가 어려운 가격수준이기 때문이다. 그냥 돈받을 권리라고 생각하면 된다. 가끔 지나가다가 부도난 회사의 건설현장에 유치권 행사중이라는 것을 볼텐데 자세히 보시면 "채권단 일동" 이라고 적혀있다. 회사가 망해도 채권은 지구끝까지 따라가서 받아내면 된다.
여기서부터 세상 똑똑한 사람들이 만들어낸 메자닌 상품들을 하나씩 이해해보자. 우리도 열심히 돈을 모으다 보면 혹시 알겠는가? 이런 방식으로 투자할 기회가 주어졌을 때 일부 개인투자조합이나 VC들처럼 초대박이 나는 상황을 인생에서 맞이할지 말이다. 반대로 내가 창업을 해서 초대박의 꿈을 향해 달려갈 때 투자받는 자금이 어떤 성격을 가지는지 이해하지 못하면 자본가에게 이용만 당하다가 쪽박찰 수도 있으니까 말이다.
1. 전환사채(CB : Convertible Bond)
오늘은 채권이지만, 내일은 주식으로 전환할 수 있는 권리(금융에서는 이런 권리를 옵션이라고 합니다)를 가진 채권을 말한다. 일반적으로 옵션은 특정한 조건이 되었을 때 행사할 수 있는 권리를 가지게 되는데, 어쨌든 행사할 때까지는 채권이고, 이에 대하여 부채상환권리를 주장할 수 있다. 원리금 상환보다 지분가치가 올랐으면 냉큼 권리를 행사하고 주식으로 바꾸고 차익을 실현하면 된다. 단, 권리를 행사하는 순간 채권으로서의 권리는 소멸된다.
예를 들어 내가 8% 단리로 1천만원을 전환사채로 빌려주며 3년이 되는 시점에 상환과 권리행사를 할 수 있는 증서를 작성하면, 이 경우 3년이 되는 시점에 8%, 8%, 8% 로 총 240만원의 이자와 함께 1,240만원을 받을지, 아니면 권리행사 수준만큼 지분으로 받을지 결정하면 된다. 당연히 지분가치가 1,240만원보다 올라있다면 바보가 아닌 이상 주식으로 받으면 되지만, 비상장일 경우는 거래 상대자가 없어 유동화가 바로 되지 않을 수 있다는 리스크 정도만 고려하면 된다. (수익실현 전에 회사 망하면 내 주식도 휴지가 됩니다)
개인적으로 알기로는 우아한 형제들이 초기 단계마다 CB, 8%로 전환사채로 투자받은 것으로 알고 있는데 이번에 결산자료 나오면 인수합병 이슈도 있으니 한번 찾아봐야겠다.
2. 신주인수권부사채(BW : Bond with Warrants)
얘도 이름에 써있는것처럼 오늘은 채권이지만 내일은 신주를 특정 조건으로 인수할 수 있는 권리가 주어지는 것을 말한다. 그냥 툭하고 들으면 전환사채라 뭐가 달라요? 이렇게 되는데 전환사채는 전환되는 순간 채권으로서 권리가 소멸되고 주식으로 전환되지만, 얘는 만기까지 채권으로서도 유지가 되고 오직 추가자금을 통해서 주식을 더 인수할 수 있는 권리의 행사여부를 결정할 뿐이다. 본질적으로는 이것이 채권에 더 가까운 성향을 가지는데 CB 보다는 투자자 입장에서 유리한 조건을 가져가기 때문에 이율은 더 낮은 편이다.
위와 똑같은 예를 들어보자면 내가 8% 단리로 1천만원을 신주인수권부사채로 3년이 되는 시점에 상환과 권리행사를 할 수 있는 증서를 작성하면, 3년이 되는 시점에 1,240만원은 당연히 받는 것이고 "추가자금" 을 통해서 나한테 배정된 만큼 신주를 인수할 수 있는 상태가 된다. 얘는 이미 채권 만기 시점 이전에 신주인수권리를 행사해야 할 경우도 채권으로서의 이익은 차후 충분히 실현 할 수 있고(물론 채권도 회사 망하면 회수하는데 비용이 엄청나게 들어가지만... 기회비용도 있고...) 가능성이 있다고 판단했다면 추가자금을 통해서 신주를 인수하거나 빠르게 포기하면 된다.
스타트업에 제대로 인사이트를 가지고 초기에 투자를 했다고 가정하면 당연히 수익률이 어마어마할 것이지만 세상 일은 모르는 것이기 때문에 채권으로서 부채상환권리를 가지면서도 특정 시점에 내 판단이 옳았다고 생각되면 추가자금 없이 로켓성장에 올라타서 수익을 극대화할 수 있는 CB로 투자하는 것이 일반적인 상황으로 보면 된다.
CB, BW가 대표적으로 "채권" 을 기반으로 "권리(옵션)" 을 부여한 대표적인 메자닌 상품이라고 본다면 토스의 인터넷 금융업 진출로 전국민이 알게된 "주식" 을 기반으로 하는 이런 형태도 같이 이해하면 좋다.
3. 전환우선주(CPS : Convertible Preferred Stock)
위에서 주식을 얘기할 때 의결권이 있는 보통주와 의결권이 없이 배당권리만 있는 우선주가 있다고 했는데, 눈치 빠른 분이라면 이미 알아채셨겠지요? 우선주는 우선주인데 "전환" 이 가능한 우선주라는 것이고 무엇으로 전환하냐면 "보통주"로 전환할 수 있는 권리를 가진 우선주를 의미한다. 일반적인 상황에서는 경영권에 우호적인 포지션을 가지면서 열심히 일해야 하는 창업자들의 지분가치는 희석시키지 않고 우선주로 투자하여 배당 우선권한을 지키면서 때가 되면 의결권이 있는 보통주로 전환하여 차익을 높이려는 상호 간의 이해관계가 잘 맞아떨어지는 형태의 주식이다. 채권의 권리를 포기한만큼 배당이율도 높게 책정하는 경향이 있다.
4. 상환전환우선주(RCPS : Redeemable Convertible Preference Shares)
얘는 참 희한한 성격의 주식이라고 하기도 뭐하고, 채권이라고 하기도 뭐한 "화려한 혼종" 이라고 해야할까? 채권처럼 일정 기간이 되면 "투자금을 상환할 수 있는 권리, 보통주로 전환할 수 있는 권리, 회사 청산이나 M&A 등에서 보통주보다 유리한 우선권" 을 가진 투자자 입장에서는 뭐라고 해야할까, 회사가 망하지만 않는다고 생각하면 참 좋은 친구라고 할 수 있는 투자방식. CPS처럼 채권보다는 리스크가 있기 때문에 채권보다 높은 배당률을 약속하여 투자자 입장에서는 뭐...
그래서인지 자유도가 높은 미국의 회계기준에서는 크게 문제 삼지 않지만, 국제회계기준인 IFRS 에서는 RCPS 를 부채로 분류한다. 내가 "주식" 의 성격이 있다고 주장해도 투자는 손실을 감수해야한다는 가장 일반적인 원칙에서 벗어나 투자금을 상환할 수 있는 권리를 가지기 때문이다.
미국에서는 RCPS 와 CPS 를 스타트업 투자씬에서 아주 큰 의미를 두지 않는다고도 하지만 솔직히 RCPS 는... 난 좀 그래... 그래서 가장 보수적인 금융산업을 운영하는 우리나라에서도 토스 인터넷은행 인가심사에서 RCPS 를 문제삼았고, 이미 초기에 투자해서 오를만큼 오른 지분가치로 인해 보통주로 전환하는 권리행사가 99.999999999999% 확정된 투자자본 입장에서는 동일한 권리가 있는 CPS 로 전환에 동의를 했고, 어차피 은행으로 편입되어 송금수수료 비용 못줄이면 계속 밑빠진 독에 물붓기가 되는 상태였던 비즈니스 모델 구조에서는 모두가 합의점을 찾은 결정으로도 볼 수 있다.
CB, BW, CPS, RCPS 이런게 개념상 메자닌인지, 아닌지... 이런게 중요한 것은 아니라고 생각한다. 중요한 것은 개인투자자 입장에서 내가 뭐 평생 이런거 해보겠어? 라고 생각하는 것이 아니라 최근 크라우드 펀딩이 활성화되면서 소액으로도 이런 형태의 투자를 할 수 있는 길이 열리고 있기 때문에 정확히 알아놓고 이에 대응하겠다는 생각을 가지는 것이다. (반대로 창업자도 자본조달할 때 내가 어떻게 해야하지를 이해하고...) 그리고 투자자본이 언론에 바이럴하는 요소에서 정확한 본질적 지점을 이해하려면 현재 해당 회사가 "어떤 방식" 으로 투자되어 있는지도 같이 지켜보는 것도 의외로 재미있는 인사이트 포인트다.
내가 투자한 어느 스타트업의 펀딩 조건 - 나도 소액이지만 RCPS 를 들고 있는;;
또한 왜 복잡하게 이런 것을 하는지는 막 아름다운 논리로 포장되게 이해하는 것보다는 아주 단순하게 기업과 투자자의 상호 간의 "해당 시점에 권력관계 포지션의 차이" 으로 이해하는게 가장 편리하다. 즉, 리스크가 높은 상태일수록 기업에게 상대적으로 불리하고 의무가 많은 형태의 상품이 만들어지지만 이렇게라도 자본을 조달해서 지속해야하는 기업과의 이해관계에 의해 이런 형태의 투자방식들이 만들어지는 것 뿐이다. (국내 채권의 끝판왕은 명동의 사채시장인 것처럼....?)
그래서 이왕이면 최근에는 스타트업 생태계도 많이 발전하면서 되도록 "매출을 처음부터 일으켜서 자체 안정성을 가져라 → 그래도 자금이 필요하면 일단 가능한 최저금리의 부채(채권발행)를 통해 운영하고, 안된다면 경영권이 희석되지 않게 최저 배당률로 우선주로 자본을 조달해라 → 그래도 안되면 지분이 크게 희석되지 않는 상태의 보통주를...? → 그래도 안되면...(이때부터 잘못하면 지옥 시작)" 같은 인식이 생태계에 정착하고 있는 것 같다.
여기까지 보신 분은 그래서 제일 앞에서 얘기한 DLF가 이거랑 뭔 상관인데? 이렇게 생각하실 수 있어 마지막으로 내용을 추가하면 주식과 채권을 결합할 때 또는 주식 자체에도 "옵션" 이라는 파생권리를 통해서 투자자의 권리에 대한 조건이 만들어진다는 점을 이해하시라는 것. 상대적으로 단순한 CB, BW, CPS, RCPS 라는 위의 내용만 봐도 뭔가 "복잡하네..." 라는 생각이 드신다면, DLF 같은 상품은 안쳐보다시는게 정신건강과 자신의 계좌 안정성에도 좋다는 것을 얘기하고 싶다.
파생은 기본적으로 ZERO-SUM 게임이다. 계약 체결 시점에는 서로의 이해관계가 맞아서 이런 것이 진행되지만 권리를 행사하는 시점에 반드시 승자와 패자가 발생하는 게임이라는 것. 예를 들어, 우리 회사가 너무너무 잘 될 것이라고 생각했다면 굳이 이런 형태의 메자닌 방식이나 요상한(?) 권리가 많이 붙어있는 방식의 투자를 받아서 지분을 뺏길 수 있는 구조를 왜 선택하겠냐는 것이다. 각자의 리스크를 사전에 분산한 결정이지만 반드시 권리 행사 시점에 결과론적으로 승자-패자가 존재한다.
뭐... 창업자가 나 어려울 때 도와주셨으니 그 정도는 감사합니다라고 하면 할 말은 없지만 사실 상호간 완전히 Exit 을 하기 전까지는 우호적(처럼 보이는 적대적 공생관계)인 상황이 일반적이라는 것이 언론에 보이는 것과는 또 다른 모습일 수 도 있다.
그리고 앞에서 본 것과 동일한 개념으로 다양한 기초자산을 기반으로 투자수익이 결정되는 파생결합증권(DLS, Derivative Linked Securities), 이 복잡한 증권들을 편입한 것이 바로 파생결합펀드(DLF, Derivative Linked Fund)다. 권리 행사 시점까지 자산이 묶이는 기회비용이 발생하는 투자자본의 입장에서는 이렇게 다시 유동화 증권을 통해서 자금을 순환시키려고 하는데... 솔직히 이런 상품은 안정적이라고 홍보하는 것과 대비하여 수익은 상방이 한정되어 있는데, 만약에 라임와 같은 극단적 상황(물론 이번 사태는 극단적 블랙스완 사태와는 조금 다르다)이 터지면 하방은 한정이 없는 구조가 많다는... 그러니까 굳이 개인적으로는 투자할 필요가 전혀 없다고 생각하는 희한한 금융상품이 나오게 되는 것이다. 서브프라임 모기지 사태도 크게 보면 부실 채권들이 어느 시점에서인가 서로 어떻게 연계된지도 모르게 유동화되어 돌아다니다가 폭발한 것인데, 우리는 역사에서 여전히 무언가를 못배우고 있는 것이 현실인지도 모르겠고, 그래서 누군가는 이 게임에서 돈을 버는 것일지도 모르겠다.
자본시장의 결과론적인 속성은 Win-Win 이 되기 어렵다. 이 현실을 깨닫고 조금 더 가깝게 다가가서 공부를 해야만 이런 일들을 당하지 않을 수 있다는 것. 그리고 경제적 자유를 향해 한걸음 더 다가갈 수 있다는 그런 측면에서 스스로 개념도 다시 정리할 겸 오늘의 글을 기록한다.
메자닌에 대해서 잘 정리된 내용을 보고 싶으신 분은 여기도 한번 읽어보시길!
