연준이 얼마나 빨리 완화할 수 있을까요?
민간 부문의 대응이 핵심 요인이 될 것입니다.
* 본 게시물은 BridgeWater(브릿지워터)의 How Fast Can the Fed Ease? The Private Sector Response to Easier Conditions Will Be a Key Factor 아티클을 학습 목적으로 번역한 내용입니다.
재정 지출 수준이 높고 민간 부문이 매우 건전한 긴축 경제에서는 인플레이션 압력을 재점화하지 않고 민간 부문 차입이 회복될 여지가 제한적입니다.
이는 이례적인 확장세입니다. 일반적으로 몇 년 후 경기 확장은 가계와 기업이 소득 증가를 초과하는 지출을 위해 대출을 받으면서 민간 부문 신용 창출이 증가하여 경제의 긍정적 모멘텀을 강화하는 데 힘입어 이루어집니다. 결국 연준이 정책을 긴축해야 하는 상황이 되면 대출 비용이 더 높아져 신용 창출이 위축되고 경기 둔화로 이어집니다. 그러나 오늘날 민간 부문의 차입이 의미 있게 둔화되었음에도 불구하고 성장률은 여전히 호황을 누리고 있는데, 이는 높은 금리로 인해 기업과 가계의 레버리지 인센티브가 감소했기 때문입니다. 대신, 경제는 민간 부문의 강력한 소득 증가와 함께 대규모의 지속적인 재정 부양책(적어도 11월 대선까지는 계속될 것으로 보입니다)에 의해 유지되고 있습니다. 연준이 비둘기파적 스탠스로 전환하면서 금융 여건이 완화됨에 따라 민간 부문은 금리 인하와 금융 여건 완화에 대응할 수 있는 유리한 위치에 서게 될 것으로 보입니다. 대차대조표는 경기 확장 국면에서 이례적으로 큰 제약을 받지 않고 있으며 지속적인 디레버리징 기간에서 벗어나고 있고 임금은 여전히 견조한 속도로 상승하고 있습니다. 이는 연준의 양적완화가 경기 부양적일 가능성이 높다는 것을 의미하며, 경제의 견고한 출발점을 고려할 때 양적완화 규모가 제한될 것입니다.
차입금의 급격한 감소에도 불구하고 강력한 소득 증가가 가계 수요를 유지했습니다.
경제의 약 4분의 3을 차지하는 가계 지출은 차입이 크게 위축되었음에도 불구하고 견조한 수준을 유지하고 있습니다. 팬데믹 시대의 대규모 경기 부양책으로 촉발된 강력한 소득 증가와 지속적인 높은 수준의 재정 지출로 인해 지출이 유지되고 있습니다. 덕분에 고용과 임금이 건전한 속도로 증가했고, 신용 창출의 대규모 감소가 경제 위축으로 이어지지 않았습니다.
강력한 대차 대조표로 가계가 차입을 늘릴 수 있는 여지 제공했습니다.
가계는 현재 경기 사이클을 포함하여 지난 20년 동안 의미 있는 디레버리징을 해왔습니다. 경제 사이클이 거의 끝날 때 가계의 대차대조표는 보통처럼 늘어나지 않습니다. 따라서 가계가 더 유리한 인센티브에 대응하여 레버리지를 늘릴 수 있는 여지는 충분합니다.
가계 차입의 주요 채널 중 하나는 주택 시장입니다. 주택이 미국 경제 성장에 미치는 직접적인 영향은 상대적으로 작지만, 가계 대차대조표에서 가장 큰 자산이자 대부분의 가계 차입의 담보이며 소비자 물가 상승률의 약 30%를 차지하기 때문에 그 비중은 매우 큽니다. 전례 없는 금리 상승에도 불구하고 오늘날 주택을 바라볼 때 가격은 강세를 유지할 가능성이 높고 수요는 더 이상 하락할 가능성이 낮으며 모기지 금리는 수요 증가를 막고 시장의 균형을 유지하기 위해 계속 상승해야 할 것으로 보입니다.
지난 몇 년 동안 금리가 급격히 상승하면서 가계 주택담보대출이 의미 있게 감소하고 주거용 고정 투자가 감소했지만, 최근에는 안정세를 보이고 있습니다.
모기지 금리가 크게 상승하면서 주택 구입 여건이 크게 악화되고 주택 수요가 위축되었습니다. 그러나 동시에 주택 공급은 사상 최저치를 기록했습니다. 이러한 수요 감소는 타이트한 공급이 계속 상승 압력을 가하고 있기 때문에 가격 상승을 진정시키기에 충분하지 않았습니다.
앞으로 눈에 띄는 금리 하락은 이러한 경기 부양을 흡수할 경제의 여유가 거의 없는 상황에서 더 많은 수요와 가격 및 활동 증가로 빠르게 이어질 가능성이 높습니다. 아래 왼쪽 차트에서 볼 수 있듯이, 가계 소득의 강세를 고려할 때 일반적인 완화 사이클에 비해 크지 않은 모기지 금리 150bp만 하락해도 경제성이 평균 수준으로 회복되어 공급이 매우 타이트한 시기에 수요가 늘어날 것입니다.
이러한 역동성은 건설업체에 대한 긍정적인 전망을 낳고 있으며, 이는 심리가 눈에 띄게 개선되고 주가가 큰 폭으로 상승하는 데 반영되고 있습니다. 이러한 긍정적인 반응은 모기지 금리가 2년 전보다 여전히 약 400bp 높은 상황에서 나타나고 있습니다. 금리가 100bp만 더 낮아져도 대출과 건축이 크게 증가할 것으로 예상됩니다.
탄탄한 기업 기초가 차입 및 투자 증가를 뒷받침합니다.
코로나19 팬데믹의 직접적인 여파로 기업들은 역사적으로 낮은 금리를 활용하여 많은 채권을 발행함으로써 전례 없이 많은 양의 유동성을 확보할 수 있었습니다. 경제 활동이 강세를 유지하면서 기업 현금 흐름이 지속적으로 강세를 보였기 때문에 수익률이 상승하고 자본 시장 변동성이 높아졌을 때 기업들은 채권 발행을 줄일 수 있었습니다.
신규 채권 발행의 부재와 수익 호조로 인해 기업 펀더멘털은 매우 건전한 상태를 유지하고 있습니다. 대차대조표 레버리지는 거의 증가하지 않았고, 이자보상배율은 금리 상승으로 인한 불가피한 악화에도 불구하고 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다.
대차대조표가 건전한 상태인 기업은 투자를 늘려 가계 지출의 지속적인 강세에 대응할 수 있는 여력이 있습니다. 저희가 추적하는 기업 설문조사에 따르면 설비투자 심리는 이미 개선되고 있는 것으로 나타났습니다.
신용 가용성을 강화할 수 있는 기업 과잉의 징후는 제한적입니다.
기업 신용 시장의 총체적인 상황은 양호하고 차입 증가를 지지하는 것처럼 보이지만, 특히 긴축 사이클의 끝자락에 가까워질수록 긴축을 야기할 수 있는 과도한 상황을 항상 경계하고 있습니다. 이러한 위험은 현재로서는 제한적으로 보입니다.
역사적으로 몇 차례의 극단적인 신용 매도세는 특정 섹터의 리스크가 쌓였다가 완화되는 시기와 일치했습니다. 2000년대 하이일드 시장은 공격적으로 레버리지를 활용한 자본 구조가 붕괴된 후 급격한 디폴트 사이클에 직면한 기술 섹터에 약 20%의 익스포저를 가지고 있었습니다. 2014~2016년 하이일드 시장은 고에너지 가격 환경이 지속될 것으로 예상되는 에너지 섹터에 약 17%의 익스포저를 가지고 있었습니다. 이후 에너지 가격의 폭락은 자연스럽게 의미 있는 신용 침체로 이어졌습니다. 이러한 리스크를 선별하는 한 가지 방법은 자본 유치 수요가 비정상적으로 큰 부문을 살펴보는 것입니다. 현재 이 기준을 충족하는 유일한 섹터는 마진이 매우 안정적인 투자등급의 규제 대상 기업이 대부분인 유틸리티 부문입니다. 이는 이전 신용 분석에서 기술 및 에너지 섹터가 제시했던 것보다 의미 있게 더 건전한 설정입니다.
자본에 대한 공급은 더 많은 지원으로 바뀔 가능성이 높습니다.
은행들은 이번 경기 사이클에서 경제 활동의 감소를 예상하고 선제적으로 대출 기준을 빠르게 강화했지만, 이는 현실화되지 않았습니다. 최근 기준이 완화되기는 했지만 여전히 엄격한 편이며, 대출자의 펀더멘털이 견고하고 정책이 덜 제한적으로 바뀌면서 앞으로 추가 완화될 것으로 예상되며, 이는 신용 창출 확대를 뒷받침할 것입니다.
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