Detour 6. 미국 국채 금리 소설 써보기
'왜 올랐을까'와 '앞으로 어떻게 될까'에 대하여
지금 전 세계에서 가장 주목받는 가격을 딱 하나만 꼽아보자면, '금리'라고 얘기할 수 있습니다. 주식이든, 부동산이든, 외환이든, 모든 가격이 금리가 어찌 되는가를 보고 움직이고 있으니까요. 하지만 금리라고 해서 하나만 있는 것이 아님을 이제 제 글을 읽어주시는 몇 안 되는 독자님들께서도 아시리라 믿습니다. 수많은 금리들 중에서도 단연 '미 국채 10년물 금리'가 지금은 주인공입니다.
왜 많은 금리 중에 '미 국채 10년물 금리'인 걸까요? 우선은 발행하는 주체가 미국이기 때문이겠죠. 그럼 미국이 중요하다는 것을 느낌적인 느낌으로는 알겠는데, 정확히 그 이유가 뭘까요? 우선 달러화를 찍어낼 수 있는 유일한 국가라는 점입니다. 달러 패권 시대에 달러화의 변동이 가지는 의미는 적지 않습니다. 달러화의 변동에 따라 자국 화폐의 가치가 달라지죠. 그리고 자국화폐 가치의 변화는 무역이나 수입가격 등에 직접적으로 영향을 미칩니다. 원자재 가격 또한 달러화 변동에 영향을 받습니다. 그리고 지금은 달러화 변동의 가장 큰 원인은 미국의 금리입니다.
그리고 미국이 중요한 또 한 가지 이유는 가장 큰 소비 시장이라는 점입니다. 미국 경제를 지탱하는 가장 중요한 축은 소비입니다. 소비가 있기에 제조업이든 서비스업이든 생산을 하며 돌아갑니다. 그 과정에서 세금도 냅니다. 그리고 그 소비시장에 뛰어들기 위해 많은 국가에서 수출을 하지요. 극단적으로 말하자면 미국이 얼마나 잘 사는지가 전 세계 경제에 큰 영향을 미친다고 볼 수 있습니다. 그리고 지금 미국의 소비가 어찌 될지가 금리에 달려있지요. 이런 이유들로 미국이 발행하는 채권이라는 점에서 주목을 받습니다.
또 다른 항목인 10년물에 주목하는 이유는 몇 가지 있습니다. 일단 해외 국채 간 금리를 비교할 때, 가장 기본이 되는 만기는 2년이나 3년, 5년도 아닌 10년물입니다. 한 국가 경제에 대한 전망이 금리에 녹아 있다고 할 때, 가장 잘 드러나는 만기는 10년물입니다. 요즘 같은 경우는 Term Premium, 즉 투자 기간에 대한 보상도 같이 녹아 있겠네요. 즉 경제 전망과 더불어, 이에 따르는 투자 기간에 대한 보상심리가 결합해서 나타내는 기간이 10년물입니다.
한 가지 더 추가하자면, 미 국채 2년물과 같이 엮어서 만들어지는 미 국채 2년-10년물 금리 스프레드가 있군요. 이 장단기 금리 차이가 좁혀지는 것을 '플래트닝'이라 하는데, 수익률 곡선이 평탄해지는 것을 말하죠. 대체로 단기금리가 경기에 제약적인 수준, 즉 높은 수준에 머물러 있어서 향후에 경기가 둔화될 것으로 전망되기 때문에 장기 금리는 상대적으로 낮아지는 현상입니다. 그런데 이것이 지나치게 플래트닝 되어서 역전현상, 즉 미 국채 2년물 금리가 10년물 금리보다 높아지면 일정 기간 이후에 경기침체가 상당히 높은 확률로 발생했습니다. 이 스프레드는 지금까지 역사상 향후 경기침체 여부를 가장 잘 알려주는 선행성 지표로 여겨지고 있습니다.
이렇게 주목받는 미 국채 10년물 금리는 몇십 년간 못 봤던 움직임을 요 근래 보여줍니다.
1980년대 이후로 최근 3년간처럼 미 국채 10년물 금리가 큰 폭으로 지속적으로 상승한 적이 없습니다. [출처 : FRED]
올해 들어서는 기준금리 상승폭보다 큽니다. [출처 : FRED]
미 국채 2년-10년 금리 스프레드는 이미 역전되었다가 급하게 회복 중입니다. 경기침체도 없이 말이죠. [출처 : FRED]그런데 왜 이렇게 오르는 걸까요?
우선은 경기지표가 좋아서 그렇습니다. 돌이켜보면, 금리가 상승한 시발점은 인플레이션이었습니다. 물가가 빠르게 올라갔기 때문이죠. 그런데 물가란, 공급과 수요의 함수입니다. 처음에는 공급이 문제였습니다. 물류가 막히고, 수요 증가에 공급량이 따라가지 못하면서 공급이 부담되었습니다. 하지만, 이후에는 수요의 문제가 되었습니다. 올해 상반기 미국 경기에 대한 시장의 전망은 작년부터 이루어진 급격한 기준금리 인상 때문에 경기가 빠르게 침체로 돌 것이라는 예상이 지배적이었습니다. 올해 하반기에 기준금리를 인하해야 한다는 주장도 있었죠. 전혀 그렇지 않았습니다. 미 연준의 경기에 대한 전망은 계속 긍정적이었죠. 원인은 수요였습니다. 2분기와 3분기 경제 지표는 이를 증명해 주었습니다. 수요가 견조할 수 있었던 이유는 초과저축과 고용이었습니다. 앞서 공급에 문제가 있을 때, 고용자는 신규 채용하는 어려움을 뼈저리게 알았습니다. 그래서 직원해고 하기를 꺼려하는 지경에 이르렀습니다. 오히려 여유 있게 인력을 가져가고자 하는 흐름입니다. 거기다가 코로나 당시 천문학적 수준으로 풀어버린 돈이 만들어 놓은 초과저축이 수요를 탄탄하게 뒷받침해 주었습니다. 경기가 꺾일 것이라는 시장의 기대는 2분기를 지나면서 빠르게 조정되었습니다.
그리고 유가가 올라갔습니다. 우크라이나 전쟁이 발발했을 때 배럴당 100불 넘게 상승한 유가는 점차 안정되면서 한때 배럴당 70불을 하회했습니다. 이제 원자재 가격의 안정화가 온다고 많은 시장 참여자들이 생각했습니다. 비록 반등은 하겠지만, 큰 반등을 없을 것이라 믿었죠. 하지만 올해 2분기 이후부터 상황이 바뀌었습니다. 배럴당 80불을 터치하더니 이제는 90불을 위협하고 있습니다. 생각지 못한 공급 축소가 발생해 버렸기 때문입니다. 바로 OPEC의 대규모 감산이 원인입니다. 깜짝 놀라서 인플레이션과 전쟁 중인 미국이 어르고 달래 봤지만, 빈 살만 사우디 왕세자는 들은 척도 안 하고 기름 꼭지를 잠가 버립니다.
미국의 기준금리 인상도 영향을 주었죠. 미국 기준금리는 올해 0.25% 씩 4번 올렸습니다. 과거 70년대와 80년대 미 연준 의장이자, 미국 기준금리를 15% 이상으로 올렸었던 폴 볼커의 이름이 자주 언급 되었습니다. 하지만 하반기 들어서 미 국채 금리 상승을 다 기준금리 상승 탓으로 돌리기엔 혐의가 부족합니다. 올해 인상은 4회이지만, 상반기에 올린 게 3번입니다. 미 연준의 논조도 'Higher'에서 'Longer'로 바뀌었습니다. 그럼에도 장기물 미 국채 금리는 더 올랐습니다. 원인은 바로 채권 공급 물량이었습니다. 미국 재무부는 3분기 미국 국채 발행량을 큰 폭으로 늘리겠다고 발표해 버립니다. 미국 행정부가 뉴욕 연준에 뚫어놓은 마이너스 통장 같은 TGA 계정까지 다 써서 한도를 늘려 받은 마당에 말이죠. 셧다운 논의도 있었지만 어찌어찌 합의를 통해 지연시켰습니다.
하지만 늘어나는 국채를 사주는 쪽도 이제 지쳐 갑니다. 미국 역내 금융기관들은 상승하는 금리 속에서 미국 국채를 발행받을 여력이 줄어들고 있습니다. 해외수요도 달러화 강세 때문에 환율 방어 필요성이 늘어났습니다. 여차하면 미 국채를 팔아야 할 마당에 늘어나는 미 국채 물량을 받아주기 어려워집니다. 수급에 균열이 생겨나면서 금리가 올라가는 주요 원인이 되었습니다.
발행 물량의 타깃은 장기물이었습니다. 미국 국채의 만기 구성 비중을 볼 때, 단기 비중은 이미 권고 수준을 살짝 넘었습니다. 단기 비중이 너무 높으면 상환 위험이 높아지니 단기물 비중은 조절해야 하죠. 자연스레 장기물 비중이 높아집니다. 장기물 금리가 더 높아져버린 이유도 수급으로 설명되네요.
그럼 이제 어찌 되는 걸까요? 미국 금리는 죽죽 오르는 걸까요? 아니면 이제 급하게 올라왔던 것을 급하게 되돌려 버리게 될까요? 이것은 많은 시장 참여자와 경제학의 대가들도 왈가왈부하고 있는 부분입니다. 이런 상황을 겪어본 이가 거의 없기 때문이죠. 이런 상황에서 앞으로의 일을 전망하는 것은 사실 소설에 가까운 영역입니다만, 앞서 원인을 짚어보았으니 최소한 이를 바탕으로 상상의 나래 정도는 펼쳐볼 수 있지 않을까 싶습니다.
이 글을 쓰고 있는 시점에서 며칠 뒤에 미국 FOMC 회의가 예정되어 있습니다. 미국의 기준금리는 이번 회의에서 높은 확률로 동결될 것으로 전망되고 있습니다. 그럼 기준금리가 동결된다면 미 국채 10년물 금리는 내려올까요? 글쎄요. 그럴 수도, 아닐 수도 있겠습니다. 사실 정확히 얘기하자면, 동결이 큰 영향을 미치는 요인일까요? 아닐 겁니다. 최근 2~3개월간 미 국채 금리 상승의 주요 원인은 기준금리가 아닙니다. 기준금리는 7월 마지막으로 0.25% 인상되었지만, 미 국채 10년물 금리는 약 1%가 상승했습니다. FOMC를 주목하는 이유는 기준금리보다는 점도표라고 불리는, 향후 기준금리 경로에 대한 전망을 발표하기 때문인데, 지난 9월 FOMC에서 기준금리는 동결했지만, 내년 기준금리 전망을 점도표에서 50bp 인상시켰습니다. 그리고 시장금리가 크게 상승했습니다. 반대로 말하면, 상당 부분 점도표 인상을 반영했다고 볼 수 있습니다.
점도표의 변화는 결국 경기 지표에 달려 있습니다. 경기에 대한 전망과 물가에 대한 전망이 당시와 비교해서 지금은 얼마나 달라졌는가입니다. 이 부분은 연준 위원들의 발언을 통해 살짝 엿볼 수 있습니다. 최근 연준 위원들은 여전히 인플레이션 위험이 높다는 점을 인식하고 있습니다. 하지만, 기준금리를 더 높이기보다, 높은 수준에서 좀 더 길게 가져가야 한다는 방향으로 방점이 조금 이동했습니다. 바로 시장 금리의 큰 폭 상승이 통화정책이 해야 할 일을 일부 대신하고 있다는 논리입니다. 틀린 말은 아닙니다. 시장금리의 상승이 대출 확대를 제한하면서 신용 창출을 위축시킨다는 측면에서 맞습니다. 중요한 것은 'Longer'에 방점이 찍혔다는 사실입니다. 급격한 수요 확대 신호를 아직 알 수 없다는 뜻으로 해석됩니다. 실제 인플레이션 지표는 유가가 다시 올라가면서 일부 올라갔습니다만, 핵심 물가는 완만하게 내려가는 추세에서 크게 벗어나지는 않았습니다. 그럼 수요를 지탱하는 요인은 어떨까요?
미 샌프란시스코 연준은 3분기에 초과저축이 이제 다 소진되었다는 내용을 발표합니다. 이를 정확히 어떻다고 나타내는 지표는 없습니다. 하지만 다른 지표를 통해 추정해 볼 수 있습니다. 최근 미국의 신용카드 연체율은 2012년 3분기 이후 가장 높은 수준에 도달했다고 합니다. 자동차가 중요한 미국에서 오토론 연체도 6%를 넘어 30년래 최고 수준을 기록했습니다. 자동차 할부금을 내지 못하면 압류가 되는데, 미국에서 자동차가 없다는 것은 일상생활이 거의 어렵다는 얘기랑 크게 다르지 않습니다. 여윳돈인 없다는 뜻으로 해석할 수 있습니다.
지난 9월 고용 데이터는 시장에 서프라이즈를 안겼습니다. 예상치를 훌쩍 뛰어넘는 고용자수가 기록되었습니다. 이례적으로 바이든 대통령이 지표 발표 이후 대국민 연설을 할 정도였으니까요. 그런데 문제는 다른 숫자입니다. 그렇게 많은 고용자수 증가가 나타났는데, 임금은 크게 오르지 않았습니다. 실업률도 줄지 않았죠. 분명 고용시장은 좋은데, 뭔가 이상합니다. 바로 고용의 타이트함이 낮아지고 있다는 점입니다. 이제 고용자는 임금을 높여주지 않아도 직원을 채용할 수 있는 환경입니다. 직원들도 이제 마냥 쉽게 퇴직하기가 어려워지고 있습니다. 고용이 크게 늘어난 분야도 애매하죠. 레저와 정부 서비스입니다. 지속되기 어려운 분야라고 볼 수도 있습니다. 고용은 좀 더 지켜봐야 합니다.
미국 공화당의 마이크 존스 의원이 천신만고 끝에 미국 하원의장으로 선출되었습니다. 강경 보수파 중 한 명입니다. 바로 예산안 태클부터 걸었습니다. 하원의장 선출 이전 바이든 대통령은 의회에 이스라엘과 우크라이나 지원안으로 1,050억 달러를 추가로 요청했습니다. 바로 새로운 하원의장은 이스라엘만 따로 지원하는 안으로 맞섰습니다. 다가오는 11월 17일 셧다운 시한을 앞두고 예산안 합의가 쉽지 않아 보입니다. 물론 셧다운 여부도 중요하겠지만, 이제 더 이상 재정 써서 경기 유지하기가 어려워졌다는 데에 더 큰 의미를 부여해야 합니다.
4분기 미 국채 발행계획이 곧 발표될 예정입니다. 3분기 계획은 추정치와 크게 달랐기에 시장에 충격이 컸습니다. 4분기도 그럴까요? 우선 이미 4분기 계획에 대해 3분기 때와는 다르게 높은 수준의 발행량을 각오하고 있습니다. 더 이상 쇼크로 작용하진 않을 것 같습니다. 만기 부담도 다르게 가져갈 것으로 보입니다. 3분기 대비 4분기의 장기물 발행 비중을 낮추지 않을까 기대합니다. 올해 2분기 미국의 시중은행 미실현 손익은 1분기 대비 증가한 5,580억 달러고, 3분기에는 더 늘어났을 것으로 추정됩니다. 발행을 받아줄 여력이 없다는 것을 미국 재무부도 알고 있습니다. 한 가지 힌트를 얻을 수 있는 일이 얼마 전 있었습니다. 우리나라 11월 국채 발행계획이 얼마 전에 발표되었습니다. 시장 예상보다 초장기 채권인 30년물의 발행량을 큰 폭으로 낮추었죠. 그 여파로 대한민국 국채 30년 금리가 발표 다음날 크게 하락하면서 시장 전반적인 금리를 끌어내린 효과를 가져왔습니다. 미국도 비슷한 일이 발생할 수 있습니다. 수급 여건이 개선되면서 텀 프리미엄이 반락할 가능성을 조심스레 높게 봅니다.
텀 프리미엄이 확대되지 않으면, 대외 수요를 증가시키는 노력도 효과를 볼 수 있습니다. 중국의 미 국채 보유량은 계속 하락하는 추세였습니다만, 최근에 나온 기사를 주목해 봅니다. 미국과 중국이 11월 정상회담을 가질 수 있다는 보도가 최근 나왔습니다. 그 이전 7월에 옐런 미 재무장관도 중국에 다녀갔습니다. 미국과 중국이 대립 중인 문제는 여러 가지가 있습니다만, 대만 문제와 반도체 문제, 관세 문제가 가장 큰 부분으로 보입니다. 이 중 몇 가지를 해결하면서 국채 보유량 확대가 이뤄질 수 있을 수 있지 않을까 싶습니다. 여기에 텀 프리미엄 확대가 멈춘다면, 보다 협상에 도움이 되지 않을까요? 일본의 경우도 마찬가지입니다. 일본은 정치적인 요인은 없다시피 할 테니, 경제적인 이유가 더 클 것이고, 텀 프리미엄 이슈가 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다.
한 가지 예측이 안 되는 부분은 바로 유가입니다. 이스라엘-하마스 전쟁이 어떻게 전개될지 예측하는 것은 정말 어려운 일인 것 같습니다. 한 가지 기대어 볼 것은 누구도 확전 되지 않기를 바란다는 점이죠. 하지만 전쟁은 원하는 그림대로 흘러가지 않는 일이 다반사라 알 수 없습니다. 확실한 건 하나 있네요. 호르무즈 해협이 봉쇄되면 유가는 바로 100불 뚫고 끝 모르게 올라갈 것이라는 점입니다. 이때는 금리도 같이 끝 모르게 한번 올라가야겠네요.
원인을 살펴보았을 때, 조심스레 앞으로 미 국채 10년물 금리가 더 올라가지 못하는 그림을 상상하고 있습니다. 그럼 금리가 못 올라간다면, 다른 가격들도 이제 올라갈까요? 이건 다른 문제인 것 같습니다.
금리가 못 올라가는 이유를 미국이 더 이상 재정 쓰는 것이 막히는 것으로 들었습니다. 재정이 초과저축 등으로 수요를 뒷받침하는 중요한 요인 중 하나였던 것을 고려해서 보자면, 앞으로 재정이 늘어나지 못하는 상황에서, 높은 금리로 인한 소비 여력의 위축이 가속화될 수 있는 가능성을 보아야 합니다. 미국의 소비는 지금 단지 미국뿐만 아니라 글로벌 경기를 전 세계적인 통화긴축 속에서 끌고 나가던 메인 엔진이었음을 생각한다면, 그 영향은 생각보다 크게 다가올 수도 있다는 점을 염두에 두어야 합니다.
미국 경제는 지금 팬데믹이라는 큰 산을 넘어가기 위해 액셀도 풀액셀을 밟고, RPM 제한도 다 풀어버린 자동차와 같습니다. 산은 넘었기에 브레이크를 세게 밟고 있지만, 가속력이 이제야 줄어드는 시점입니다. 문제는 그 과정에서 지나치게 높은 RPM을 버팅 수 있는 엔진이었는가 하는 게 문제로 남아 있습니다. 어디선가 고장이 났을 가능성이 높아 보입니다. 잠재성장률이 2%에 살짝 못 미치는 수준인 미국이 과연 5%대의 금리를 오랫동안 유지하면서 경기 침체를 피해 간다는 것이, 과연 가능한 일인지 다시 한번 생각해봐야 합니다.
여러모로 금리만 바라보고 있는 요즈음입니다. 다음에는 다른 주제로 다시 얘기 나누어 보겠습니다.
[표지그림 : Unsplash의 Aaron Burden 작품]
