미국 장기국채(채권)금리 상승 원인
[미국 10년물 국채 금리 상승 원인과 향후 전망(f.연준의 DKW 모형)] 포스팅에서 연준의 DKW 모형을 소개해 드린바 있습니다. DKW 모형을 통해 장기 국채 명목 금리 상승에 영향을 미치는 4가지 요인을 살펴 보았습니다.
4가지 요인은 다음과 같습니다(4가지 요인의 자세한 내용과 이론은 위의 포스팅에서 확인해주시기 바랍니다).
장기 명목 금리 = ① 단기 실질금리 평균(예상치) + ② 기대인플레이션 + ③ 인플레이션 위험 프리미엄 + ④ 실질 기간 프리미엄
즉, 장기 명목 금리에 영향을 미치는 요인은 ① 단기 실질금리 평균(예상치), ② 기대인플레이션, ③ 인플레이션 위험 프리미엄, ④ 실질기간 프리미엄, 이렇게 4가지 였습니다.
위의 포스팅은 미국 10년 국채 금리의 저점이었던 지난해 8월(약 0.52%) 에서 2021년 1월 29일(약 1.11%)까지를 분석한 글이었습니다.
다만, 미국 10년 국채 금리는 2월에 더 가파르게 상승했으며, 미국 증시(특히, 나스닥)가 크게 부담을 받았습니다.
따라서, 이번 포스팅에서는 지난 2월에 미국 10년 국채 금리가 '왜' 가파르게 상승했는지를 DKW 모형에 기반하여 말씀드리고자 합니다.
더불어, 향후 장기 국채 금리 상승과 관련해 주목해야 할 이슈를 말씀드리고자 합니다. 많은 의견 부탁드립니다.
네이버 프리미엄 콘텐츠 채널을 구독하시면 채널 글 전체를 보실 수 있습니다. 아래 링크를 클릭하시면 채널 내 전반적인 콘텐츠를 확인하실 수 있습니다. 구독자분들과 더 깊이 있게 소통하면서 더 발전하는 모습을 보여드리겠습니다. 감사합니다.
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
1. 2월에 미국 10년물 국채 금리가 급등한 원인(f.DKW 모델)
미국 10년물 국채 금리는 2월 1일에 1.05%였습니다. 2월 25일에 1.50%였습니다. 약 0.45%p 상승했습니다(약 45bp 증가).
미국 10년물 국채 금리 추이① 단기 실질금리 평균(예상치) → 약 3.6bp 증가
: 채권시장의 향후 경기 전망과 연준의 기준금리 정책 기조를 반영합니다.
DKW 모델에 따르면, 2월 1일에 약 - 0.04%였습니다. 2월 25일에 약 - 0.004%였습니다. 약 0.036%p 증가했습니다(약 3.6bp 증가)
② 기대인플레이션 → 약 14bp 증가
: 채권시장의 향후 인플레이션 기대를 반영합니다.
DKW 모델에 따르면, 2월 1일에 약 1.79%였습니다. 2월 25일에 약 1.93%였습니다. 약 0.14%p 증가했습니다(약 15bp 증가)
→ ①과 ② 요인은 채권 시장에서 '경기 개선 기대'가 살아난다면 상승하게 됩니다.
③ 인플레이션 위험 프리미엄 → 약 9bp 증가
: '불확실한' 인플레이션 리스크(스태그플레이션 등)에 대한 추가 보상을 반영합니다.
DKW 모델에 따르면, 2월 1일에 약 - 0.09%였습니다. 2월 25일에 약 0.004%였습니다. 약 0.094%p 증가했습니다(약 9bp 증가)
④ 실질 기간 프리미엄 → 약 24bp 증가
: '불확실한' 국채 수급 요인과 중앙은행의 정책 기조에 대한 의구심 등의 요인(인플레이션 요인 제외)을 반영합니다.
DKW 모델에 따르면, 2월 1일에 약 - 0.51%였습니다. 2월 25일에 약 - 0.27%였습니다. 약 0.24%p 증가했습니다(약 24bp 증가)
→ ③과 ④ 요인은 정부의 과도한 국채 발행과 예상치 못한 인플레이션 등에 대한 채권시장의 '불확실성'이 높아질수록 상승하게 됩니다.
결론적으로, DKW 모형에 의한 분석에 따르면, 2월의 가파른 장기 금리 상승 원인은 경기 개선 기대 요인(① + ②)이 30%, 불확실성 증가 요인(③ + ④)이 70%, 인플레이션 이슈 요인(② + ③)이 50%였습니다.
즉, 이번에도 '불확실성' 요인이 장기 국채 금리 상승에 가장 큰 원인을 제공했다는 것을 확인하실 수 있습니다.
그렇다면 어떤 이슈들이 각 요인에 영향을 미쳤을까요?
2. 경기 개선 기대 원인(① + ②) - CBO의 낙관적인 미국 GDP 갭 추정치
[미국 부양책과 인플레이션 논쟁 ① - 래리 서머스와 올리비에 블랑샤르의 논의] 포스팅에서 CBO(미국 의회 예산국)의 GDP 갭(GDP 갭이 (+)이면 인플레이션이 압력이 높아지게 됩니다) 추정치를 소개해드린 바 있습니다.
CBO는 미국의 GDP 갭이 2021년 말에 - 1.3%, 2022년 말에 - 0.8%까지 축소될 것이라고 예측했습니다.
2008년 글로벌 금융위기 이후, 2015년 말에 미국은 처음 기준금리를 인상했는데, 이때 미국의 GDP 갭은 - 1.4%였습니다. 2016년 말은 - 1.0%였습니다.
즉, 단순 비교한다면 연준은 2022년에 기준금리를 인상할 수도 있다는 추론을 가능하게 합니다.
CBO의 낙관적인 예측치는 주요 기관과 글로벌 IB들의 미국 성장 전망치를 대폭 올려 놓았습니다. DKW 모형을 봐도 CBO가 전망치를 내놓은 2월 11일부터 ① 단기 실질금리 평균(예상치)와 ② 기대인플레이션이 크게 상승했습니다.
3. 채권 시장의 불확실성이 크게 상승한 원인(③ + ④) - 국채 수급의 불확실성과 연준 정책기조에 대한 의구심
① 미국 정부의 국채 발행 성격의 변화(단기 국채 → 중장기 국채)
대규모 재정정책을 위한 미국의 국채 발행 계획이 단기 국채 중심에서 중장기 국채 중심으로 바뀐 것에서 미국 장기국채 금리 상승의 원인을 찾을 수 있습니다(중장기 국채 공급 증가 → 중장기 국채 금리 상승).
지난해 4월에 미국 정부는 주로 T-BILL(단기 국채) 발행을 통해 자금을 조달했습니다.
그러나 2021년에 낮아진 듀레이션(투자한 원금을 회수하는데 걸리는 시간)을 높이기 위해 단기 국채 발행을 줄이고(단기 국채 공급 감소 → 단기 국채 금리 하락), Note와 Bond(중장기 국채) 발행을 늘리는 계획을 세웠습니다(중장기 국채 공급 증가 → 중장기 국채 금리 상승).
이러한 정부의 재정 지출 계획은 채권 투자자들로 하여금 장기 국채 투자를 꺼리게 만들었습니다. 미국 정부가 자금을 조달하기 위해 장기 국채를 계속 발행하면, 장기 국채 금리가 계속 상승하여 투자 위험도가 증가하기 때문입니다.
따라서, 장기 국채의 수요 감소와 공급 증가가 동시에 나타나게 되었고, 이는 장기 국채 금리 상승 추세를 만드는 결정적인 원인을 제공했다는 생각입니다.
▶ 참고 포스팅 : 연준의 향후 정책과 달러 환율 향방 - 미국 단기 국채 금리 하락에 주목할 필요성
② Negative convexity hedging(네거티브 컨벡서티 헷징)
금융시장에서 어떤 추세가 형성되면, 그 추세에 가속도가 붙곤 합니다. 즉, 장기국채 금리 상승의 추세가 형성되면, 장기 국채 매도세를 부추기는 순환고리가 만들어 지는 것입니다.
'헤지 거래'는 이러한 추세를 강화하는 요인이 될 수 있습니다.
네거티브 컨벡서티 헷징이란 MBS(Morgage Backed Securities, 주택저당증권) 투자자들이 모기지 금리의 변화에 따른 듀레이션 변화를 헷징하는 행위를 의미합니다.
일반적으로, MBS 투자자들은 자신들이 관리하는 포트폴리오에서 일정한 듀레이션을 선호하는 경향이 있습니다.
모기지 채권 금리가 하락할 경우, 담보대출을 일으킨 사람들은 기존의 모기지를 청산하고 더 낮은 금리에 재대출을 원할 것입니다. 이를 리파이낸싱(Refinancing)이라고 합니다. 따라서, 기존 모기지의 듀레이션은 짧아지게 됩니다. 반대의 경우에는 듀레이션이 길어지게 됩니다.
즉, MBS 투자자들은 모기지 듀레이션이 짧아지면 관리하는 포트폴리오의 듀레이션을 늘리기 위해 장기국채를 매입하게 됩니다. 반대의 경우에는 장기국채를 매도하게 됩니다.
결론적으로, 10년물 국채 금리의 상승은 모기지 금리 상승에 영향을 미쳤고, 이는 MBS 투자자들의 포트폴리오 내 듀레이션을 길어지게 만들었습니다. 이에 MBS 투자자들은 길어진 듀레이션을 헷징(일정한 듀레이션을 유지하기 위한)하기 위해 장기국채를 매도하게 된 것입니다.
이러한 헤지 거래가 장기금리의 급등을 만들었다고 해석할 수 있습니다. 실제로 글로벌 증권사들은 10년물 국채 금리가 1.3%를 넘어설 경우, 모기지 증권 보유자들로부터 네거티브 컨벡서티 헷징 관련 매물이 나올 수 있다고 경고한바 있습니다.
③ 금융시장의 연준 기준금리 기조에 대한 의구심
연준은 지난해 12월 FOMC에서 점도표를 통해 2023년에 기준금리 인상을 시행할 수 있다는 의지를 밝혔습니다. 그리고 기준금리 기조에 변화가 없다는 의지를 수차례의 연설에서 밝혀왔습니다.
이러한 연준의 의지에도 불구하고, 금융 시장은 연준의 기준금리 정책 기조를 의심하고 있는 모습을 보이고 있습니다.
이는 유로달러 선물과 OIS Swap 금리라는 지표를 통해 알 수 있습니다.
2월 25일에 연방기금금리의 궤적을 반영하는 2022년 12월물 유로달러 선물은 0.34%였습니다(선물가격을 금리의 형태로 전환).
이는 2022년말에 연준이 기준금리를 최소한 한번 인상을 할 수 있다는 시장의 기대을 담고 있습니다(통상, 연준은 기준금리를 0.25%씩 인상하게 됩니다). 즉 시장은 연준의 정책 의지(2023년까지 기준금리 인상 없음)에 의구심을 보이고 있는 것입니다.
추가 설명) 유로달러 선물, LIBOR란?
유로달러 선물(Eurodollar Funture)은 시카고상업거래소에 상장된 미국 달러화 단기금리와 관련된 선물 거래 중 가장 대표적인 상품입니다.
유로달러는 미국 이외의 지역에서 유통되는 달러 자금을 의미합니다. 유로달러 선물에 내제된 수익률은 연방기금금리(기준금리)의 전망에 대한 시장의 기대가 담겨있습니다. 쉽게 말해, 금융시장이 연준의 금리 인상과 인하의 가능성을 어떻게 보고 있는지를 보여주는 지표라고 볼 수 있습니다.
유로달러 선물은 3개월 달러 리보(LIBOR)를 기초자산으로 합니다. 3개월 달러 리보는 연방기금금리(기준금리)의 직접적인 영향을 받습니다.
리보(LIBOR)는 London Inter-Bank Offerd Rate의 약자로 역외 달러 시장의 대표 금리입니다. 이 금리는 런던에 있는 신용도가 높은 글로벌 은행들이 무담보로 달러를 조달할 때 적용되는 금리입니다.
리보는 미국 국채 금리와 같은 무위험 이자율이라고 볼 수는 없지만, 신용도가 높은 은행의 달러 조달 금리이기 때문에 낮은 수준의 신용 스프레드만 가산되는 금리입니다.
또한, OIS(Overnight Index Swap) 금리 통해서도 이를 알 수 있습니다. 2년 뒤(2023년)에 적용할 3개월 스왑 금리는 3월 1일 기준 0.52%입니다. 이는 2023년 2월 이전에 기준금리가 2차례 인상될 것이라는 시장의 기대가 담겨 있는 것입니다(2022년 하반기에 적어도 한 차례 기준금리 인상).
OIS Swap 금리 추이(출처 : Bloomberg)2023년 2월 기준금리 예상치(2Y3M) : 0.52% → (기준금리 2번 인상)
2024년 2월 기준금리 예상치(3Y3M) : 1.00% → (기준금리 4번 인상)
2025년 2월 기준금리 예상치(4Y3M) : 1.43% → (기준금리 5번 인상)
2026년 2월 기준금리 에상치(5Y3M) : 1.81% → (기준금리 7번 인상)
(내용이 어려우신 분들도 있을 것입니다. 이 두 가지 지표에 대한 자세한 내용은 추후에 다루겠습니다. 요약하면, 금융시장이 연준의 기준금리 정책 기조에 의구심을 나타내고 있으며, 연준의 '조기' 정상화를 의심하고 있다는 것입니다)
4. 향후 주목해야 할 이슈 - 3월 FOMC와 SLR 규제 완화 연장
① 3월 FOMC - 추가 완화정책 기대감은 없으나, 장기국채 매입 비중을 늘리는 것에 주목, IOER 및 역레포 금리 인상 경계
결국, 채권시장의 불확실성 증가를 해소할 수 주체는 연준입니다. 연준이 장기국채 매입을 통해 장기금리를 제어하고자 하는 의지를 보여준다면 채권시장의 불확실성은 크게 감소할 수 있기 때문입니다.
그러나 현재까지는 연준이 장기금리를 제어할 의지를 보여주지 않고 있습니다. 3월 4일에 월스트리트저널(WSJ) 잡포럼 연설에 참여한 파월 의장은 기존의 입장을 고수할 뿐이었습니다.
(참고로, 앞으로 2주간 연준 인사들은 Blackout Period에 돌입하기 때문에 통화정책과 관련된 발언을 할 수 없습니다. 따라서, 이때까지 채권시장이 금리의 향방을 잡지 못할 수 있기 때문에 변동성이 계속해서 나타날 수 있습니다)
따라서, 3월 17일 FOMC에서 추가 양적완화, 오퍼레이션 트위스트, YCC 등의 장기금리 제어 정책을 기대하기는 쉽지 않아 보입니다.
다만, 진행하고 있는 양적완화(연준은 매달 1200억 달러 규모의 국채 및 MBS를 매입하고 있습니다)에서 장기국채 매입 비중을 늘린다면 시장이 안도할 수도 있습니다.
최근 연준의 양적완화에서 10년 이상 장기 국채 매입 비중은 약 17%입니다. 2020년 12월에 미국 부양책 기대감으로 미국 장기국채 금리가 상승할 때, 연준은 10년 이상 장기 국채 매입 비중을 약 23%까지 늘린바 있습니다.
만약 연준이 기존 양적완화 규모에서 장기국채 매입 비중을 늘린다면, 채권시장의 불확실성은 다소 완화될 수 있다는 생각입니다. 그러나 아무 조치없이 현 상황을 유지한다면 장기국채 금리의 변동성이 더 심화될 수 있습니다.
추가로, IOER 및 역레포 금리 인상을 시행할 가능성이 있습니다. 현재 초단기 국채 금리가 마이너스 수준에 도달했기 때문입니다. 이 정책들은 시장에서 긴축신호로 해석될 수 있습니다. 더 자세한 내용은 아래 링크를 참고해주시기 바랍니다.
▶ 참고 포스팅 : 연준의 향후 정책과 달러 환율 향방 - 미국 단기 국채 금리 하락에 주목할 필요성
② SLR(Supplementary leverage ratio, 보완적 레버리지 비율) - 대체로 규제 완화 연장을 전망하고 있지만 안심할 수는 없음
SLR은 연준이 시중은행에 부여한 자본규제 중 하나입니다.
SLR은 총자산이 2500억달러 이상인 미국의 대형은행에 적용되는 레버리지 비율입니다. 대형은행은 총자산(국채, 대출, 파생상품, 레포 거래 등이 포함) 대비 자기자본을 3% 이상 유지해야 합니다.
SLR = 자기자본 / 총자산 >= 3%
바젤은행감독위원회(BCBS)가 상호 연계성, 활동성 등을 고려해 선정하는 시스템적으로 중요한 글로벌은행(GSIBs)에 선정됐다면, 이 비율을 5% 이상 유지해야 합니다. 현재 미국의 대형은행 8곳이 이에 포함됩니다.
지난해 4월에 연준은 SLR 산정방식을 바꾸었습니다. 분모의 총자산에서 국채와 지급준비금을 제외하여 은행들의 SLR 비율을 높여준 것입니다(분모가 감소하여 SLR이 높아졌습니다).
따라서 대형은행들은 자기자본을 확충하지 않고 마음껏 국채를 매입할 수 있었습니다. 즉, 대형은행들의 국채 수요가 미국 국채 금리에 안정화에 기여했던 것입니다(대형은행의 대규모 국채 매입 → 국채 금리 감소).
실제로, 미국 시중은행의 국채 보유 잔액은 빠르게 증가해 왔습니다.
미국 시중은행 국채 보유 잔액 추이그러나 SLR 규제 완화는 올해 3월 말까지입니다. 채권시장에서 SLR 규제 완화 연장에 촉각을 곤두세우고 있습니다.
글로벌 IB들은 SLR 규제 완화가 영구화되거나 적어도 4분기 정도까지 연장될 수 있다는 의견을 내놓고 있습니다. 그러나 완전하게 안심할 수는 없습니다. 주요 공공 금융기관에서 SLR 규제 완화 연장 조치에 비판적인 견해를 내놓고 있기 때문입니다.
우선, SEC(Securities and Exchange Commission, 미국 증권거래위원회)의 수장인 게리 켄슬러와 CFPB(Consumer Financail Protection Bureau, 미국 금융소비자보호국)의 수장인 로힛 초프라는 '규제론자'입니다.
더불어, FDIC(Federal Deposit Insurance Coporation, 미국 연방예금보험공사)의 수장인 젤레나 맥월리엄스는 최근에 SLR 규제 완화 연장의 필요성을 보지 못한다고 밝혔습니다. 파월 연준 의장도 최근의 회견에서 SLR 규제 완화 연장에 대한 내용을 밝히지 않았습니다.
만약 연준이 SLR 규제 완화를 연장하지 않는다면, 대형은행들은 SLR을 유지하기 위해 기존 자산을 팔고 자기자본을 확충해야 합니다. 이는 미국 장기국채 수요 감소와 장기국채 금리 상승을 유발할 수 있습니다. 더불어, 현금 수요 증가(달러 가치 상승)와 다른 자산 가격 하락에도 기여할 수 있습니다.
(글이 도움이 되셨다면 채널 구독 부탁드리겠습니다. 더 유익한 정보를 공유하고 구독자분들과 더 많이 소통하면서 발전하겠습니다. 감사합니다)
