[미국 주식 분석] 암스트롱 인더스트리 (AWI)

애플보다 영업이익률이 높은 특수 건자재 제조사 - 기업분석 편

ㅇ 기업 개요

- Armstrong World Industries(AWI)는 165년의 역사를 가진 기업으로, 상업용 건물의 신축과 리노베이션에 사용되는 천장/벽 자재 제조 1위 기업이다. (미국 시장 점유율 50% 이상)

- AWI의 전방 시장은 2025년 1분기 기준, 교육(30%), 오피스 (30%), 헬스케어(20%), 소매(10%), 교통(10%) 등 다양한 부문으로 구성된다.

- 광물 섬유를 활용한 천장/벽 자재 사업부 (Mineral Fiber) 와 건축 특수 자재 (Architectural Specialties) 두 개의 사업부를 통해 운영된다

- 2024년 기준 매출의 94%가 미국, 6% 는 캐나다에서 발생했다.

ㅇ 사업부별 실적 및 비즈니스 모델

- 천장 타일, 그리드 시스템 등 표준화된 건축자재 제조.판매 및 AI 솔루션을 제공하는 Mineral Fiber 사업부(75.2%)와 인수한 맞춤형 특수 금속, 목재, 유리 건축자재 회사들로 구성된 Architectural Specialty 사업부(24.8%)로 구성된다.

Mineral Fiber (이하 MF) 사업부는 규모의 경제가 잘 작동하여 마진률이 매우 높으며, 유통업체, 상업용 건축사, 시공사에 천장 타일과 벽자재를 납품한다.

Architectural Specialty (이하 AS) 사업부는 프로젝트 기반으로 제품을 수주하며, 프리미엄 건축 시 활용되어 Q 는 작지만 P 가 높으며, 건축 설계사, 고급 인테리어 시공사에 맞춤형 제품을 판매한다.

사업부별 매출 추이

* MF 사업부의 매출이 20년 줄어든 이유는, 매출의 15% 를 차지하던 아시아/유럽 사업을 Knauf 에 매각했기 때문이다. 매각 이후 연평균 8% 로 고성장하고 있다. 특수 건축 자재는 인수 기반 성장 모델로, 매출 성장률이 불규칙한 모습을 보이나, 전반적으로 20% 이상이 성장률을 꾸준히 유지 중이다. 24년의 매출에서, 인수한 3form 이 $90M+, ZAHNER 가 $45M+ 기여했다.

- 일반 건축 자재인 Mineral Fiber 사업부의 OPM 은 32.9% 로, 애플/LVMH/Ferarri 등과 비교해도 높다. 경제적 해자 편에서 후술하겠지만, ① 과점 구조에 따른 높은 가격 결정력, ② 규모의 경제와 생산 효율성으로 연평균 3% 의 생산 비용 절감, ⓒ 방음 천장/에너지 절감 천장 등 제품 혁신 기반 프리미엄 제품 Mix 강화가 주요 원인이다 .

MF 사업부는 높은 가격 결정력, 과점 구조, Niche Seg 로의 확장에 따라 애플보다 영업이익률이 높다

- MF 사업부는 OPM 32.9% 의 캐시카우 사업이지만, 건설 경기 성장률이 둔화되고 이미 과반의 시장 점유율을 보유해 더 이상의 성장은 제한적이다. 따라서, AWI 는 MF 사업부에서의 현금 흐름을 활용해 프리미엄.고부가가치 건자재 제조사를 인수하며 AS 사업부를 확장하고 있다.

AS 사업부 인수 History - 최근 가장 뜨거운 데이터센터 부문에도 발을 걸쳤다

ㅇ Value Chain : 독점 유통망 기반 과점 체계 유지

- 미국의 상업용 건축 프로젝트에서는 설계 초기 단계부터 건축가 또는 설계 엔지니어가 자재의 사양과 브랜드를 도면에 명시하는 것이 일반적이다. 이에 따라 시공사는 도면에 지정된 브랜드의 자재를 해당 유통사에 발주하게 되며, 설계 단계의 사양 지정(Spec-in)이 실질적인 구매를 결정짓는 주요 요인으로 작용한다.

- Armstrong과 USG 등 주요 천장재 제조사는 지역별 건자재 유통사와 독점 계약을 체결하여 자사 제품만을 취급하게 하고, 유통망에 대한 지배력을 강화해 왔다. 이러한 유통 구조는 상위 3개 브랜드가 전체 시장의 유통 채널을 사실상 독점하는 형태로 고착되어 있다.

- 이로 인해, 2013년 이후 Rockfon 등 신규 경쟁사가 시장에 진입했음에도 불구하고, 5% 이상의 시장점유율을 확보한 사례는 전무하며, 구조적 진입장벽으로 상위 3사의 과점 구조가 보호받고 있다.

미국 천장재 시장은 10년 이상 Top3 의 과점 체제 유지

ㅇ 사업의 특성 : 높은 가격 결정력, 다양한 전방 산업군에서 발생하는 리모델링 수요에 따른 매출 안정성 보유

- 가격 결정력 기반, 원자재 Spread에 따른 수익성 확보: 천장재 산업은 일반적으로 알루미늄, 철강, 미네랄 등 원자재 가격에 영향을 받는다. 사업의 과점 구조로 천장재 제조사들은 높은 가격 결정력을 보유하고 있다. 가격을 올리는 시점에는 원자재 상승분을 전가하고, 원가가 정상화되어도 한번 올린 가격을 유지하는 구조로 인플레이션 방어력이 높다. AWI는 매년 2회 가격 인상분을 반영하며, 평균적으로 연 5~7% 의 인상을 단행한다.

Mineral Fiber 가격 변화

- 수주 시점과 납품 시점 간 12~24개월의 Price Lag 보유: 천장재는 건축 공정상 최종 단계에 설치되므로, 수주 시점과 실제 납품 시점 간 평균 12~24개월의 시차 발생한다. 따라서 회사의 연간 가이던스 제공 시, 수주 물량은 정해져 있기 때문에 원자재 Spread 와 P 인상, 비용 효율화 여부가 실적 Suprise 를 유발한다.

- 유지보수 기반 안정적인 반복 매출 구조: AWI의 핵심 매출은 신규 건설이 아닌 리모델링·유지보수 수요에서 발생하며, 전체 수요의 70~80%가 R&R(renovation & remodeling) 에서 발생한다. 미국 내 누적 설치된 Mineral Fiber 천장 면적이 약 390억 ft²에 달하며, 이는 리모델링 및 유지보수 수요의 기반이 된다(연간 제조 능력은 약 8억 6천만 ft²). 특히 천장은 배관 누수, 교체 규정, 감염관리 강화 등으로 인해 일정한 수선·교체 수요가 지속 발생한다. 특히, 리모델링 시 벽면/천장은 전체 리모델링 비용의 5% 밖에 차지하지 않지만, 미관상 효과는 크기 떄문에 리모델링 ROI 가 높은 항목이다.

매출 내 신규 / 리모델링 수요 비중

- 다변화된 전방 고객 구조와 경기 방어적 수요: AWI의 매출은 오피스, 헬스케어, 교육, 공공시설 등 다양한 섹터로 분산되어 있으며, 특정 산업 수요에 편중되지 않는다. 실제로 팬데믹 이후 재택근무 증가로 오피스 부문 수요는 감소했지만, 교육/의료/공공 부문 리모델링 수요는 증가하며 이를 상쇄했다. 특히 공공 프로젝트는 금리 등 경기 변수에 덜 민감하게 반응하여 매크로 변동성 노출도를 줄여 준다.

전방 산업별 매출 비중

ㅇ 경쟁우위

1) 건자재 유통사와 독점 계약 체결

- AWI MF 사업부 매출의 65%는 독점 유통망(대형 건자재 유통사와 천장재 독점 납품 계약)을 통해 발생하고, 25%는 직거래(중소형 시공사와 설계사무소), 10%는 대형 멀티브랜드 리테일러(Home Depot, Lowe's 등)로부터 발생한다. 특히 독점 유통망은 AWI의 가장 수익성이 높은 채널이다. AS 사업부는 고객 맞춤형 대응이 필요한 프로젝트 단위의 사업이기 때문에 직판 네트워크를 기반으로 운영된다.

- AWI는 높은 시장 점유율을 바탕으로 USG와 CertainTeed보다 규모가 크고 유통 Coverage가 넓은 유통사를 선점했다. 유통사가 기타 제품을 취급할 경우 유통권 박탈과 같은 패널티를 부여하여 시장 점유율 1위 지위를 유지한다. 예를 들어, 2019년 Rockfon이 미국 시장에 진입했을 때, AWI의 유통사는 Rockfon 취급 시 공급 중단과 영역 독점권 박탈 등의 조치를 취해 진입 장벽을 형성했다.

2) 제품 혁신 선도

- AWI는 경쟁사보다 많은 제품 SKU 를 보유하며, 신제품 혁신도 가장 먼저 하는 것이 특징이다. AWI의 제품 Vitality Index (최근 5년 이내에 출시한 신제품의 비율) 은 2012년 10% 미만에서 23년 30% 이상으로 증가했다. 시장 점유율 2위인 USG는 석고보드 영역에서 1위를 차지하고 있으며, 미국 외 아시아와 유럽 시장에서도 건축 자재 사업을 하고 있기 때문에, 미국 내 집중 투자하는 AWI와는 달리 천장재 사업에서의 제품 출시 속도는 느리다고 평가 받는다. 예를 들어, AWI는 업계 최초로 24년 건물의 냉난방 비용을 최대 15% 절감할 수 있는 에너지 절약형 천장재 < Templok Energy Savings Ceilings > 을 출시했다.

3) HW 제조사에서 HW+SW 통합 공급사로 차별화

- AWI는 ProjectWorks라는 소프트웨어를 통해 자동화된 설계 및 비용 절감 솔루션을 제공한다. 기존의 소프트웨어들과 가장 큰 차별점은 천장 자재 최적화 기능을 통해 10~15% 자재 비용 절감 효과를 고객에게 제공한다는 점이다. ProjectWorks는 천장 레이아웃의 절단된 외곽 패널에서 발생하는 스크랩 재사용 영역을 식별해 자재 재사용률을 높여준다. 설계가 확정되면, ProjectWorks는 설치에 필요한 모든 부품의 위치와 수량이 포함된 도면 패키지와 가격이 책정된 자재 명세서를 제공한다. 시공사는 추측에 의존한 발주를 없애고, 입찰 과정의 오류를 줄이며 자재를 정확히 주문하고 시공할 수 있다.

ProjectWorks SW 레이아웃

ProjectWorks SW 활용 사례

- ProjectWorks의 가장 중요한 목적은 AWI의 범용 MF 및 특수 AS 제품들을 통합 솔루션으로 제공해 Cross-Selling 을 촉진하는 것이다. 고객은 무료 서비스를 통해 비용 절감이 가능하고, 여러 자재를 분리 발주할 필요 없이 통합 발주할 수 있다. 예를 들어, 버지니아의 한 헬스센터 프로젝트에서는 ProjectWorks를 통해 천장, 벽, 파티션 등 32개의 서로 다른 AWI 솔루션이 통합적으로 사용되었다. 2024년 4분기 실적 발표에서는 ProjectWorks를 활용한 프로젝트는 평균 판매 단가가 일반 프로젝트 대비 5~6배 높으며, ProjectWorks를 통해 진행된 프로젝트 수는 전년 대비 두 배 증가했다고 한다.

- 이 경쟁 우위는 장기적으로 지속될 가능성이 높은데, 범용 자재 위주인 USG 등의 경쟁사는 SW 개발 유인이 AWI 보다 적기 때문이다. ProjectWorks 은 AS 사업부에서 제공하는 특수 자재 활용률이 높은 고객 사의 프로젝트에 활용되며, AS 포트폴리오를 많이 보유할수록 고객에게 제공 가능한 밸류가 크다.

4) M&A 로 접근 가능 시장의 확장

- AWI와 경쟁사 간 가장 근본적인 전략적 차별점은 Architectural Specialties(AS) 사업부의 보유 여부와 M&A 전략의 적극성에 있다. USG는 지난 5년간 Ceilings Plus 1건의 인수에 그친 반면, AWI는 매년 고부가가치 건자재를 보유한 Niche 기업을 발굴하고 인수하며 포트폴리오를 확장해왔다.

- 건자재 산업처럼 구조적 상방이 제한적인 시장에서 수익성을 극대화하려면, 동일 고객에게 제공 가능한 품목 수(Q)를 확대하고, 단가가 높은 특수 건자재(P)를 함께 판매하는 전략이 필수적이다. AWI는 이러한 구조적 해법을 AS 부문의 확장을 통해 구현하고 있으며, Mineral Fiber 고객에게 AS 제품을 크로스셀링함으로써 고객당 매출과 마진을 동반 제고하고 있다.

- AWI는 2016년 이후 10건 이상의 M&A를 성공적으로 수행했으며, 매년 실적 발표에서 인수 후 통합 역량을 자사의 주요 경쟁력 중 하나로 강조하고 있다. 실제로 AWI 내부에는 사모펀드처럼 M&A 타겟을 발굴하고 실사를 전담하는 In-House 전문팀이 존재하며, 이들은 전략적 적합성, 수익성, 시너지 효과 등을 면밀히 분석해 유망한 인수 대상을 선제적으로 확보하고 있다.

전방 산업 성장이 제한된 산업군에서는 제품/고객/지역 Coverage 확대가 밸류에이션 프리미엄 요소로 작용

투자 포인트와 리스크는 후속 편에서 연재 예정이다.