23.08 오건영 부부장님 에세이(7)

여전히 연준에서 금리인상을 중단할것이라는 달러약세 재료가 있긴 하지만.. 현실은 중국 부동산 버블 붕괴 및 경기둔화우려, 미 국채금리까지 인상되면서 달러 강세가 진행되고 있다. 벌써 1330원.. 

일단 존버하는게 최선의 선택일수도..? (달러 환전 타이밍 미쳤다)

지난 주 토요일에는 오래된 미래라는 주제로 에세이를 작성했죠. 환율에 대한 장기 전망을 적어보았습니다. 많은 분들이 지금의 환율 레벨은 그야말로 미친 수준이고.. 향후 천천히 내려오게 될 것이며 1150원 수준까지 밀리지 않겠는가.. 라는 생각을 하고 계시죠. 그렇지만 대중 수출 감소, 해외 투자 증가 등의 구조적 변화 요인으로 인해 과연 그 레벨로 되돌아갈 수 있을지에 대한 강의 의구심을 전해드리면서.. 코로나 이전 레벨의 환율을 기대하기가 생각보다 쉽지 않을 것 같다는 점을 언급해드렸습니다. 

이번에는 마찬가지로 “오래된 미래-금리편”을 적어볼까 합니다. 금리 중에는 국내와 해외가 있는데요, 다음 주에 국내 금리에 대해 적도록 하구요.. 오늘은 해외, 특히 미국 금리에 대해 적어보겠습니다. 

이런 에세이에 걸맞게 전일 환율이 재차 큰 폭으로 뛰어오르면서 달러원 환율이 역외 기준으로 1330원을 넘어섰습니다. 이런 환율을 만들어낸 핵심 요인 중 하나가 바로 미국 10년 국채금리죠. 생산자물가지수가 어이없이 반등하면서 그나마도 지금 심리가 연약한 10년 국채 금리를 하늘로 밀어올린 겁니다. 10년 금리는 4.16%까지 반등했구요, 이는 달러의 강세와 그 반대편에서는 원화, 엔화, 위안화 등의 다른 통화 약세를 촉발했죠. 10년 국채 금리가 잠시 미쳐서 저런 거니까.. 저거 금방 내려올 것이고.. 그럼 환율은 머지 않은 미래에 안정될거야.. 라는 생각이 드실 텐데요… 환율의 안정에 나오는 전제가 바로 미국 10년 국채 금리가 내려온다는 것이죠. 4.16%라는 미국 10년 국채금리는 너무 과하게 높아보입니다. 

미국 10년 국채금리가 4.16%.. 지난 10년간 10년물 금리의 추이를 보면 지금이 최고점이다. 진짜 미친듯이 높다.

보통 미 국채금리가 세계경제와 디커플링 관계에 있다고 하는데, 이번 케이스는 조금 다른 것 같다는 생각이 든다. 여전히 근원 CPI가 높고, 인플레이션이 쉽게 잡히지 않을 것이라는 기조도 만연해있다. 또한, 얼마 전(?) 30년물의 입찰 수요가 꽤나 모자랐기 때문에 미 국채금리가 이렇게 상승한것도 있다. 성장을 기대하는 미 국채금리의 상승이 아닌 것 같은..?

그럼 질문 하나 드려보죠. 금리가 어느 정도면 적정한 것 같나요? 마음 속으로 생각하는 금리가 있으실텐데요… 당장 올해 하반기는 어떨지 모르지만.. 3~4년 후를 보면 금리가 지금보다는 내려갈 것이라는 주장이 중론이죠. 4%라는 현재의 금리는 너무 높으니까요.. 적정 금리는 2.5~3%정도라는 얘기를 많이 듣습니다. 아마 지금 에세이를 읽으시는 여러분들도 비슷한 생각을 하실 겁니다.. 그리고 2.5%라는 금리는요… FOMC에서 연준 위원들이 점도표를 제시하면서 Longer Run.. 즉, 중장기적으로 목표로 하는 금리 수준이죠. 조금 재미없어질 수 있지만.. 이 금리가 어디서 나온 것인지를 잠시 생각해보죠. 

적정 금리요? 모르겠어요 헤헷

우선 금리는 실질중립금리와 기대인플레이션의 합으로 결정됩니다. 실질중립금리는 물가를 올리지도 않고.. 내리지도 않는 적정한 금리.. 엄마의 꿈에 아빠의 눈 속에서 생각만 나는 금리라고 보시면 됩니다. 그 금리가 얼마인지는 모르지만.. 추정 정도만 가능하죠. 그 금리 수준이 되면 물가는 오르지도 않고 떨어지지도 않는 아름다운 상황에 놓이게 됩니다. 정확하지는 않지만 연준은 현재 실질중립금리로 0.5%를 제시하고 있죠. 그리고 인플레이션 기대인데요… 연준은 여전히 2%를 물가 목표치로 제시하고 있고.. 여기에 수렴하도록 하기 위해 다양한 쿠션을 치고 있죠. 실질중립금리가 0.5%이고… 인플레 기대가 장기적으로는 2.0%에 수렴한다면… 둘을 더한 2.5%가 연준이 중장기(Longer Run)으로 목표로 하는 금리라고 보심 되겠습니다. 

그런데요… 연준이 말하는 금리는 1일 짜리 초단기 금리죠. 지금 우리는 10년 국채 금리를 논하고 있습니다. 1일 금리와 10년 금리… 10년 금리가 훨씬 더 높아야겠죠. 10년이라는 세월을 거치면서 금리가 어떻게 될지 누가 알겠습니다. 다양한 이벤트가 생겨나면서 물가도 오르고.. 성장도 널뛰고… 재정 적자도 심해지면서 불안감도 커질 수 있고… 일본이나 중국이 국채를 팔아먹을 수도 있고… 이런 다양한 이벤트가 존재하기 때문에 1일 짜리 초단기 금리보다는.. 더 높은 보상 금리를 요구하곤 하죠. 그걸 10년이라는 기간 동안 짜증나게 묶여있는데 대한 프리미엄으로 제공하는 금리… 기간 프리미엄(term premium)이라고 합니다.

"꿈의 금리"는 모르겠고, 아무튼 적정금리에 대해 연준은 2.5%로 보고 있지만, 연준이 말하는 금리는 1일짜리 초단기금리고 이러한 논리를 10년물 국채 금리에 적용하는건 말이 안된다. 기간 프리미엄이 존재하니까.

그럼 이제 대충 정리가 되죠. 0.5%의 실질중립금리가 있구요.. 여기에 연준의 목표 금리인 2.0%를 더해서.. 2.5%를 만들고.. 10년 국채니까요… 10년간 묶이는 데 대한 짜증을 반영한 프리미엄 금리를 적용하느 겁니다. 그런데요.. 10년이나 묶이면 금리를 훨씬 많이 줄 것 같쟎아요? 요즘 보면 미국 기준금리는 5.5%인데.. 미국 10년 국채금리는 겁나 많이 올라서 4.16%입니다. 엥? 기간 프리미엄이 마이너스를 나타내고 있음을 알 수 있죠. 금리가 미래에는 내려갈 것이라는 기대… 적어도 저금리가 장기화될 것이라는 기대가 커지면… 물가도 쉽게 오르지 않을 것이라는 기대가 커지면… 미래 금리가 오를 것이라는 기대의 싹을 자르게 되죠. 

미래 금리 상승에 대한 기대가 사라지면 기간 프리미엄은 크게 낮아지게 될 겁니다. 여기서는.. 크음.. 많이 쳐줘서 0.5%정도 나온다고 해보죠. 그럼 실질 중립 금리 0.5%에… 인플레이션 목표 2.0%, 마지막으로 기간 프리미엄 0.5%를 더해서… 0.5%+2.0%+0.5%... 해서리.. 3.0%가 미국 10년 국채금리의 적정 레벨처럼 계산될 수 있습니다. 3.0%가 적정인데.. 4.16%인 지금의 금리를 보면 너무 높아 보이죠. 네.. 물가 때문에 잠시 미쳐서 그런 건데요.. 머지 않은 미래에 금리가 내려가면서 3.0%수준에 수렴할 겁니다.. 라고 많은 사람들이 생각하는 겁니다. 그러니.. 지금 금리는 높고.. 적당한 금리인 3.0%수준 밑으로 밀려내려갈 것이라는 인식이 팽배해져있는 거죠. 금리가 내려가는 것이 정해진 미래라면… 오래된 미래라면… 당연히 지금은 초장기채를 사들일 기회가 되는 겁니다. 당장은 금리가 올라서 깜놀하게 될 수도 있지만… 결국에는 금리가 바닥으로 쳐박히게 될 텐데.. 장기채를 질러버려야겠죠. 그런데요… 지난 번 에세이에서 말씀드렸던 것처럼 저는 정해져있는 미래는 없다고 생각합니다. 오랜 기간 익숙했던 과거에서 벗어나 코로나라는 이례적인 현실을 만났죠. 그렇기 때문에 우리는 익숙했던 그 미래.. 오래된 미래로 되돌아가고 싶어하곤 하죠. 그런데요.. 코로나 이전과는 상황이 다소 달라진 것 아닌가.. 하는 의구심이 생기네요. 

오.. 0.5%(실질중립금리) + 2.0%(연준 목표금리) + ?%(10년물 기간프리미엄 금리) 가 적정금리이다? 말이 된다. 그럼 기준금리보다 10년물 금리가 더 높아야 정상인건가?

10년물이 지금 4.16%인데 기준금리가 5.5%이다. 잉? 그럼 미래에 금리가 오르지 않을것이라는 기대를 할 수 있는건가? 금리가 최종적으로는 내려올 것이라는 기대가 반영된 것일까?

우선 인플레이션입니다. 7월 소비자물가지수에 이어 발표된 7월 생산자물가지수가 시장의 예상보다 높게 나왔죠. 소비자물가지수도 시장 예상치보다는 양호했지만 6월 3.0%를 기록했던 헤드라인 물가가 3.2%로 꼬리를 말아올렸습니다. 불행 중 다행으로 핵심 소비자물가는 소폭하락했지만 4.7%를 나타내고 있는 미국 물가를 보면 어쩌면… 미래에는 2%보다 높은 수준에서 물가가 결정되지 않을까 하는 의구심이 생겨나는 겁니다. 그래서 현재 2%의 물가 목표를 3%로 바꿔야 하는 것 아니냐는 주장들이 끊임업이 흘러나오게 되죠. 만약 미래 물가가 지금 모두가 생각하는 것보다 조금 더 높아진다면? 네.. 지금 우리가 으레껏 생각하는 것처럼 미래에 장기적으로 수렴하는 인플레이션 레벨이 2.5%나 3.0%가 될 수 있겠죠. 네.. 2.0%라는 우리의 생각에 일침을 가하는 변화라고 할 수 있을 겁니다. 

물가 얘기를 조금 더 이어가보죠. 물가가 지금까지와는 달리 쉽게 잡히지 않으면서 높은 금리가 오랜 기간 이어진다면? 인플레이션이 고착화될 개연성이 있죠. 인플레가 고착화되면 물가가 지금까지와는 달리 안정되어있다가도 크게 뛰어오르는 강한 변동성을 보일 수 있습니다. 물가의 변동성이 높아지는 만큼 국채 시장 역시 미래의 물가 변동과 그로 인한 금리 변동에 불!편!해할 수 밖에 없겠죠. 불편해하게 되면 당연히 불편한 만큼… 오랜 기간 채권에 돈이 묶이는 데 대한 높은 보상을 해줘야 할 겁니다. 네.. 앞서 말씀드렸던 기간 프리미엄이 조금 더 올라가게 되는 셈이죠. 지금까지 0.5%였다면… 이게 1.0%수준으로 오르면서… 장기로 채권을 유지하는 데 대한 불안감.. 거기에 대한 보상이 더 커진다고 생각해보는 겁니다. 

"기준금리가 결국 내려올것이다" 라는게 시장의 기대이자, 연준의 방향성이다. 연준 입장에서도 높은 금리를 장기간 유지하는것은 부담으로 작용 할 테고(아무리 독립주체라지만), 물가가 잡혀서 금리를 다시 내리는 것을 바랄 수 있다.

근데 이것에 대해 오건영 부부장님은 "오래된 미래"라고 표현하고 있다. 너무 적절한 표현인 것 같다.

역시 인플레이션 이야기가 나온다. 7월의 CPI는 예상치정도 나왔으나 생산자물가지수(PPI)가 시장 예상치보다 높게 나오면서 "물가상승의 고착화" 가 현실화 되지 않을까 우려되고 있다. "물가 상승의 고착화"로 인해 미래에 장기적으로 수렴하는 물가상승률 목표치를 지금 연준이 기대하는 2.0%가 아닌 2.5%, 3.0%가 될 수도 있다는 것이다.

그렇다면 어떤 변화가 일어날까? 우선 물가가 안정되지 못하므로 그에 묶인 국채시장, 금리 등 여러 요인이 흔들린다. 이렇게 물가가 안정되지 못한 상태에서 발현한 "불안함"이 국채 보유의 또 다른 기회비용으로 작용하면서, 장기간 프리미엄이 더 보상으로 들어와야 수요가 충족될 수 있는 것이다. 다시말해, 미 국채금리의 적정 수준이 예전에 비해 더 상승할수 있다.

지금까지 정리해보면… 실질중립금리 0.5%에… 2.0%가 아닌 2.5%수준의 인플레이션… 그리고 0.5%가 아닌 1.0%의 기간 프리미엄이 적용될 수 있다는 생각을 해볼 수 있죠. 그럼 0.5%+2.0%+0.5%로 추산한 3.0%가 아닌… 0.5%+2.5%+1.0%로.. 4.0%의 10년 국채 금리 수준이 적정한 금리로 바뀔 수도 있겠다.. 라는 생각을 해볼 수 있는 겁니다. 그런데요.. 아직 끝나지 않았습니다. 실질중립금리에도 딴지를 걸어보죠. 중립금리는 이 정도 레벨이면… 물가가 떨어지지도 올라가지도 않아야 할 겁니다. 아무도 그 레벨은 모르지만 추정은 가능할 수 있죠. 예를 들어 실질중립금리라고 생각되는 레벨의 금리를 정하고… 그보다 높은 금리를 제시하는 겁니다. 그럼 당연히 중립금리보다 높은 긴축적인 금리인 만큼 물가가 빠르게 내려오겠죠. 그런데.. 그 금리에서도 물가가 쉽사리 내려오지 않으면? 네.. 그럴 듯 하다고 찍었던 실질중립금리가 틀린 거죠.. 보다 높은 수준으로 바꾸어 계산해봐야 할 겁니다. 

0.5%의 금리가 실질중립금리라고 연준은 말하고 있죠. 그리고 지금은 물가 잡는 게 급선무이니..빠르게 기준금리를 인상해서 충분히 긴축적인 수준으로 금리를 끌어올려놓고… 물가가 내려오기를 기다리고 있습니다. 그런데요.. 그럼에도 불구하고 여전히 물가가 쉽사리 잡히지를 않고 있습니다. 그럼 지금의 5.25~5.5%라고 하는 기준금리가 생각보다 긴축적인 금리가 아닐 수 있다는 거겠죠. 긴축적인 금리의 수준이 올라가는 만큼.. 앞서 말씀드렸던 실질 중립 금리도 올라가게 되겠죠. 0.5%였던 실질중립금리마저 1.0%정도로 올라갈 수 있다고 생각해보는 겁니다. 그럼 이제 앞의 계산을 다시 해보죠. 1.0%의 실질중립금리 + 2.5%의 중장기 인플레이션 + 1.0%의 기간 프리미엄… 이걸 다 더하면 4.5%의 금리가 중장기 미국 금리의 적정 레벨인 것으로 나옵니다. 

금리 계산은 복잡하기도 하고 이걸 계산할 수 있을지에 대한 의구심도 들어서 난 함구하고싶다. 단, 적정금리를 계산하기 위한 "실질중립금리" 라는 또 하나의 항목도 상수가 아닌 변수라는 말을 하고싶으신 것 같다. 0.5%라고 해서 계산 해 놨는데 실제로 다른거 다 현실로 제대로 반영하고 운영하는데 물가 안잡히면? 그럼 우리가 정해놓은 "실질중립금리"라는것은 무용지물이고, 실제로는 이를 더 올려야 할 수 있다는 것이다.

지금 10년 국채 금리를 보면서 3.0%가 적절한데… 4.16%를 마크하고 있는 현재의 10년 국채금리는 너무 높기에… 부담스럽기에 내려온다고 생각하고 있죠. 그런데요.. 만약 그 적절한 금리가 3.0%가 아니라 4.5%라면 어떻게 될까요? 어쩌면 4.16%라는 지금의 10년 국채 금리는 미쳐있는 금리가 아닐 수 있겠죠… 

소설 같은 얘기 하고 있는 건가요? 이런 의구심을 던진 인물이 바로 과거 뉴욕 연준 총재였던 윌리엄 더들리입니다. 더들리의 10년 국채 금리 관련 코멘트를 다룬 기사를 인용해봅니다. 

“29일(현지시간) 마켓워치에 따르면 빌 더들리 전 뉴욕연은 총재는 외신 칼럼에서 10년물 미국 국채수익률이 4.5%까지 오를 것이라고 봤다. 그는 "지난해 미 연방준비제도(Fed·연준)가 인플레이션을 내리기위해 노력한 결과 미 국채수익률이 2020,2021년 이후 가장 가파르게 올랐다"며 "미 국채수익률이 상당히 더 높게 오를 것으로 보는 많은 근거가 있다"고 언급했다.

이는 인플레이션 조정 기준으로, 향후 10년간 인플레이션 평균 2.5%, 채권 위험 프리미엄 1%포인트, 연준의 금리 목표 평균 1%를 가정한 것이라고 그는 설명했다. 

그는 인플레이션이 지속될 수 있어 세 가지 요인 모두 더 쉽게 오를 수 있기 때문에 이마저도 보수적인 추정치라고 봤다.”(연합인포맥스, 23. 6. 30)

결론적으로 "기준금리가 결국 내려올거야" 라는 부분에 대해 의구심을 던지는 것이 이 글의 요지이다.

3.6~3.8%수준에 10년 국채 금리가 횡보하던 지난 6월 말 더들리는 위와 같은 주장을 했죠. 일단 인플레이션 평균이 2.0%에서 2.5%로 바뀌고, 기간 프리미엄이 1%로 오르고… 연준의 실질중립금리.. 즉 금리 목표가 1%로 바뀌게 되면서 4.5%의 금리를 형성할 수 있다는 주장을 펼치고 있는 겁니다. 그리고 맨 뒤에는 그 정도의 금리도 보수적인 추정치라고 던지고 있죠. 

더들리의 주장이 맞는지까지 평가할 수는 없겠지만 적어도 우리에게 익숙한 생각들… 즉, 지금의 금리는 미쳐있으니.. 3.0%로 내려올거야… 라는 생각… 그런 금리에 대한 인식에 대해 다른 관점에서 바라볼 필요가 있다는 생각이 듭니다.   

정해져있는 과거로 돌아가는 오래된 미래… 최근 인플레 고착화 논란이 고조되면서 보다 깊게 고민하게 만드는 이슈인 듯 합니다. 다음 주에는 “오래된 미래 3부.. 한국 금리의 장기 전망”을 다루어 보겠습니다. 함께 고민해보시죠. 감사합니다.

7월 CPI 발표 이후 나스닥이 1.6%정도 상승하다 고꾸라진걸 보면.. 최소한, 적어도 연말까지는 매크로를 긍정적으로 보기 힘들 것 같다는 생각이 든다.

출처: 오건영 부부장님 페이스북