가치투자에 대해
철저히 혼자가 된다는 것
이 글은 벤저민 그레이엄의 현명한 투자자를 읽고 작성되었음을 알립니다
가치투자 개념을 설명하기 앞서 니체 차라투스트라는 이렇게 말했다의 부제를 인용하고 싶다.
만인을 위한, 그러나 어느 누구를 위한 것도 아닌 개념.
증권시장엔 아주 소수이지만, 시장 조정에 있어 강력한 힘을 발휘하는 집단이 있는데, 가치투자자들이 바로 그들이다. 시장은 큰 변동성을 가진다. 단순한 루머들 혹은 자연재해, 전쟁, 정치 선거에도 주가는 마치 술마신 주정뱅이 처럼 일관성 없이 왔다 갔다 하기도 한다. 그러나 주식이라는 것은 종이 뒤에 기업이라는 주체가 있다. 기업은 무수히 많은 사람들로 구성 되어 있으며, 그들의 경제활동은 고작 1시간, 일주일, 한달만에 유의미한 변화가 생기기 쉽지 않다.
만약, 효율적 시장가설이 사실이라면, 기업의 가치는 1시간 단위로 변화하는 것이 된다. 그들의 말에 따르면, 시장에서의 초과 이윤은 오로지 불법적인 행위에 의해서만 가능하다. 그러나 나는 오늘 이와는 반대되는 개념을 설명하고 싶다. 가치투자가 바로 그것이다.
대표적인 가치 투자자인 워렌버핏의 설명에 의하면, 가치투자 개념은 어떤 사람에겐 너무나 자명하고 어떤 사람에겐 도저히 받아 들일 수 없는 개념이어서 아무리 설명해도 이해하지 못한다고 한다. 따라서 이것에 관해 설명하는 것이 의미가 없을지도 모르지만, 나는 이 개념에 커다란 팬이며 이것을 공유하는 것을 굉장히 즐기기에 두가지 개념에 근거해 이것을 설명하려 한다.
첫번째는, 미스터 마켓이다. 가치 투자란 기업의 가치에 근거해 투자를 하는 것을 의미한다. 이는 너무나 상식적이게 들리지만, 실제 시장에선 많은 투자자들이 가격에 근거해 투자한다. 가치 투자가도 시장의 가격을 주요 기준으로 두긴 하지만, 그들은 가격과 가치 사이에 괴리가 발생할 수 있음을 이해하며, 따라서 가격을 이용하려 한다는 점이 차이점이다.
만약 문구점에 가서 연필 가격을 볼때 이것의 가격이 매일 바뀐다면, 당신은 어떻게 반응할 것인가? 어느날은 5천원이었던 것이, 다음 날 천원이 되고 다음날은 500원이 되었다 그 다음날은 천이백원이 된다. 당신은 아마, 가격표가 정말 연필의 내재가치를 표현하는 것인지 큰 의구심이 들 것이다.
시장에서 시시각각 변하는 가격에 대해 벤저민 그레이엄은 미스터 마켓이라는 표현으로 설명하였다. 미스터 마켓이라는 자가 매일 아침 당신의 문을 두드리며, 계속해서 변화하는 가격을 제시하는 것이다. 당신은 미스터 마켓의 말에 동요할 필요 없다. 높은 가격을 제시하면 판매하고 낮은 가격을 제시하면 사기만 하면 될뿐이다.
두번째는, 안전마진이다. 만약 하중이 100톤인 다리에 10톤치의 자동차가 지나가려 한다면 어떻게 될까. 아마 당신은 별 생각이 안들 것이다. 그렇다면 99.99톤어치의 자동차들이 다리를 건너려 한다면 어떻게 될까. 당신은 아마 몹시 걱정되기 시작할 것이다.
가치투자자들은 자신들이 실수를 저지를 수 있으며 자신들의 능력범위에 의해 기업 가치 평가에 있어 정확할 수 없음을 인정한다. 즉 가격과 가치를 비교하는데, 가치를 정확히 알 수 없다는 것이다. 그렇다면, 가치 투자가들은 장기적으로 안정적이며 만족스러운 수익을 거두는 것이 불가능할까.
가치투자는 탁상이론이 아니며 몹시 실무적인 개념이다. 실은 그에 대한 대책으로 등장한 개념이 바로 안전마진이다. 만약 당신이 길을 지나는 사람들을 보며 그들이 성인인지 아닌지 맞추는 내기를 한다 했을때, 당신은 그 사람들의 정확한 나이를 예측할 수 없지만, 꽤나 높은 확률로 그들이 성인인지 아닌지 알 수 있을 것이다. 만약 당신이 6~70대 이상에 고연령자들을 대상으로만 내기를 한다면 말이다. 성인 연령 20살과 당신이 추정한 그 사람에 나이의 차 만큼 당신은 안전연령을 가지게 되는 것이다.
개별 주식을 선정할때도 이와 같이 당신이 상정한 기업 가치 범위에 대해 아주 높은 안전마진을 가진 기업들 10개 30개 이상으로 포트폴리오를 구성한다면 예측할 수 없는 사고를 대비하며 장기적으로 안정적인 투자 수익률을 거둘 수 있다.
물론 포트폴리오를 구성하는 기업의 수가 많아지면 많아질수록 당신의 수익률은 낮아지는 경향이 있다. 왜냐하면 훌륭한 기업에대한 투자를 줄이고 그저 그런 저평가된 주식에 대한 투자 비중을 올리게 되기 때문이다.
따라서, 만약 당신이 당신의 능력범위에 포함되어 있는 훌륭한 기업을 찾아, 그들의 사업과 경쟁우위를 이해하고 그들의 향후 현금흐름을 정교하게 구해 현재가치로 할인할 수 있어 거의 제로에 가까운 리스크를 확신할 수 있다면, 당신은 그 회사 하나에 투자금을 전부 투자 해도 좋다. 이러한 모습을 보여주는 대표적인 사례로 버크셔 해서웨이의 BNSF 인수를 들수 있겠다.
여기까지 설명을 들었으면 아마 당신은 두가지 의문이 들 것이다. 첫번째로 가치와 가격을 비교해 가치보다 낮은 가격으로 투자를 한다 했을때, 도대체 그 가치는 어떻게 구하냐는 것이다. 두번째로는, 이렇게 쉽고 자명한 투자 개념을 왜 사람들은 실행하지 못하는 것이냐다.
실은 이는 나도 오랜 기간 가지고 있던 의문이고 최근 이에 대해, 알게 된 것이 있어 이 글을 작성하게 되었다.
첫번째에 대해 결론부터 말을 하자면, 한 기업의 가치를 추정하는 행위는 아주 어려운 일이다. 고작 캔디와 초콜렛을 파는 아주 단순한 사업조차 이해하는 것이 쉽지 않다. 가치투자를 위해 기업의 재무제표를 찾아 본 사람들은 이해 할 것이다. 기업의 사업은 회계라는 비즈니스 언어로 작성되어 있으며, 대부분이 숫자로 구성되어 있어 몹시 객관적이게 보이지만, 실은 회계는 무수히 많은 추정에 기반한 주관적인 개념이다.
이에 따라 회사의 의도에 의해, 투자자를 오도하는 기만적인 재무제표가 많다. 이는 감사제도를 강화함으로써 과거에 비해 줄어들었다긴 하지만, 여전히 실수는 감추고 장점은 극대화하며, 회계기준을 바꾸는 회사들이 존재한다.
당신이 사업을 이해하기 위해서는 해당 기업이 하는 사업이 속한 산업에 특징을 이해해야 하며, 이에 근거해 회사 재무제표를 비판적으로 검토할줄 알아야 한다. 해당 기업의 사업을 이해했을때 비로소 당신은 향후 해당 회사의 사업에 대해 유의미한 가정을 세우고 앞으로의 현금흐름을 생각할 수 있을 것이며, 당신이 그 회사를 잘 이해하면 할수록 당신이 추정한 내재가치의 범위가 줄어들 것이다.
이를 위해선, 산업지를 읽어 산업군의 특징을 알아야 하며, 기업의 재무제표를 정독해야 하며, 회계를 공부해야 한다. 전설적인 가치투자가 워렌버핏은 오전시간을 전부 읽는데에 사용한다. 투자 실력을 늘리는 방법에 대해 워렌버핏은, 어느정도의 지식을 쌓고 나서는 직접 투자 아이디어를 생각하고 투자 근거를 세우며, 내재가치를 상정해보고 그것과 가격을 비교하며 직접 투자하는 경험이 큰 도움이 된다 한다. 당신이 어떤 투자에 실패했을때, 자신의 투자 논리를 비판적으로 검토하고 당신의 능력을 발전시키는 경험으로 만들 수 있을 것이다.
두번째는, 인간의 본성 때문이다. 사회적 동물인 인간은 집단 지성에 거스르기 어려워하는 경향이 있다. 가격에 반대되어 움직여야하는 가치투자가로서는, 매 투자 순간마다 인간의 본성에 거슬러야하는 것이다. 당신은 모든 사람이 예라고 할때 아니오라고 할수 있는가. 자신의 투자논리에 아무리 강한 확신이 있더라도 저평가 되어 있다 생각해 10달러에 산 주식이, 7달러, 4달러, 3달러가 되는걸 목격하면 자신의 논리에대한 믿음이 흔들릴 수 밖에 없다. 가치투자는 이렇듯 끊임 없는 자신에 대한 의심에 시달리게 된다. 이것이 바로, 사람들이 가치투자 개념을 직관적으로 인정하면서도 이성적으로 따르기 힘들어하는 이유이다.
자신이 눈여겨 보던 주식이 50프로 70프로 80프로 떨어지는 순간에, 자신의 주식이 할인중이라며 기분좋게 살 수 있는 사람이 얼마나 있을까. 사람들은 백화점에 가서 평소 자신이 눈여겨 보던 청바지가 80프로 할인중이면 몹시 기뻐하지만, 회사에 대해서는 정확히 반대로 행동한다. 이는 대부분의 미숙한 투자자들이 실은 기업의 가치를 전혀 이해하지 못하고 투자하고 있으며, 그들이 하는 행위는 실은 투자가 아닌 투기인 점을 보여주는 예시이다.
가치투자가가 되기 위해서는 사업에 대한 이해도를 높이고, 회계 지식을 높여 건전한 투자 논리를 세우는 능력을 개발해야한다. 신중히 고려해 결정한 자신의 투자에 대해서는, 시장이 반대로 움직일때 끊임 없이 자신의 투자 논리를 검토하고 대중이 아닌 자신이 옳다고 생각할 수 있는 정신력이 필요하다. 혼자가 될 수 있는 능력이 바로 가치투자가에게 가장 중요한 기질인 것이다.
