주식 시장의 그린워싱 반응을 이끄는 요인은 무엇일까?
ESG
(Gregor Dorfleitner, Jens Eckberg, Sebastian Utz, Teresa Brehm,
“What drives stock market reactions to greenwashing? An event study of European companies”, Finance Research Letters, 86, 2025, 108795.) 
주식 시장의 그린워싱 반응을 이끄는 요인은 무엇일까? 유럽 기업에 대한 사건 연구
그레고르 도르플리트너(Dr. Gregor Dorfleitner, d, CD)
, 옌스 에크베르크(Jens Eckberg, a®,),세바스찬 우츠(Sebastian Utz, c,el)
, 테레사 브렘(Teresa Brehm)
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1. 연구 배경과 목적
• 2022년 독일 자산운용사 DWS가 ‘지속가능투자 비중을 부풀렸다’는 greenwashing 의혹을 받으면서 주가가 크게 흔들린 사례처럼, 시장이 이제 ESG 관련 허위·과장 주장에 민감해졌다는 문제의식에서 연구가 시작됨.
• 하지만 지금까지 그린워싱이 실제로 주가에 얼마나, 어떤 조건에서 영향을 주는지에 대해서는 연구 결과가 엇갈려 있음. 어떤 연구는 영향이 작다고 하고, 어떤 연구는 부정적 효과를 본다고 함.
• 이 논문은 “그린워싱 뉴스가 나온 날 주가가 실제로 어떻게 움직이는가?”를 사건연구(Event Study) 방법으로 유럽 상장사들을 대상으로 체계적으로 본 것.
• 핵심 질문은 두 가지:
1. 그린워싱이 주가를 항상 떨어뜨리나?
2. 아니라면 어떤 회사·어떤 사건 유형에서 주가가 더 민감하게 반응하나?
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2. 데이터와 표본 구성
• 표본: 2018–2023년 사이 STOXX Europe 600에 속한 상장사들 중 그린워싱 의혹이 공적으로 제기된 사례 296건을 손으로 직접 수집함.
• 수집 경로: 일반 뉴스, NGO 보고서, 웹 기반 플랫폼, SNS(X) 등 다양한 공개자료를 연구보조원이 표준화된 절차로 살펴보고 “이건 진짜 그 회사에 대한 그린워싱 제기다”라고 확인된 것만 남김.
• 같은 회사에서 같은 해에 여러 건이 나왔을 때는 가장 심각한 사건만 남겨서 편향을 줄였음.
• 각 사건은 4명의 연구자가 0~1 사이의 그린워싱 심각도 점수를 매겨 평균치를 사용(0은 없음, 1은 명백한 그린워싱). 이 기준표는 부록 A.2에 있음.
• 또 텍스트에 ‘fine, lawsuit, deceptive’ 같은 키워드가 있는지로 재무적 물질성(financial materiality) 이 있는 사건인지 따로 표시했음. 이건 “이 사건이 실제로 소송·벌금·투자자 행동으로 이어질 여지가 있는가”를 본 것.
• 최종적으로 128개 회사에서 296개 사건이 나왔고, 사건 공시일과 일별 주가를 맞춰서 분석이 가능해짐. 
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3. 방법론(사건연구)
• 기본 아이디어: “사건이 없었으면 나왔어야 할 정상수익률”을 추정해 두고, 실제로 사건이 있었던 날과 이후 며칠간의 실제 수익률과 비교해서 비정상수익(Abnormal Return) 을 계산.
• 정상수익률 추정: 사건 발생 이전 100거래일을 써서 Fama–French 5요인 모형으로 기대수익을 추정함.
• 그다음 사건 발생일을 0일로 해서 010일, 020일, 040일, 060일 동안의 누적비정상수익(CAR) 을 합산해 반응이 단기에만 있는지, 좀 더 길게 가는지 봄.
• 통제변수는 Krüger(2015) 같은 선행연구를 따라 회사 규모, 유동성비율, 레버리지, 산업 더미 등을 넣었고, 산업 고정효과도 반영했음. 
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4. 기술통계에서 드러난 특징
• 평균 CAR 자체는 0에 굉장히 가깝다. 즉 “유럽 기업이 그린워싱 의혹을 받았다고 해서 무조건 평균적으로 주가가 크게 빠지는 건 아니다.” 이게 이 논문의 첫 메시지.
• 하지만 표준편차가 커서 사건별 편차가 매우 크다. 어떤 건 별 반응이 없고, 어떤 건 꽤 빠진다는 뜻.
• 표본기업의 평균 ESG 점수는 0.76으로 비교적 높지만, 낮은 기업도 섞여 있어서 ESG 평판이 시장 반응을 조절하는지 테스트할 수 있었음.
• 사건 유형은 운영(Operation)·마케팅·제품·컴플라이언스(규제)·사회영향(Social impact) 등으로 나눴고, 이 중 컴플라이언스 위반 계열이 꾸준히 부정적 반응을 보인다는 게 뒤에서 확인됨. 
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5. 주요 결과
5.1 전체적으로는 평균 효과가 크지 않다
• 296건 전체를 한 번에 보면 CAR이 통계적으로 0과 유의하게 다르지 않음.
• 즉 “그린워싱 뉴스 = 주가 하락”이라는 단순 공식은 이 데이터에서는 성립하지 않음.
5.2 그러나 ‘작은 회사’는 다르다
• 총자산 하위 5%에 해당하는 아주 작은 회사(small size, bottom 5%) 는 사건 후 약 5~6%포인트 정도 더 나쁜 CAR 을 보였다.
• 해석: 작은 회사는 위기대응 자원도 부족하고, 규제나 소송이 들어오면 재무적 충격을 흡수하기 어려울 거라고 시장이 본 것. 그래서 같은 그린워싱이어도 더 세게 맞는다. 
5.3 ‘컴플라이언스 관련’ 그린워싱이 가장 일관되게 마이너스
• 그린워싱 유형을 나눠보면 법·규정 준수와 직결된 케이스(Compliance-related) 에서 단기 CAR이 통계적으로 음(-)으로 나왔다.
• 투자자가 보기엔 “이건 그냥 광고를 좀 과장했네”가 아니라 “규제기관이 문제 삼을 수 있는 사안이네 벌금/소송/감독강화가 오겠네”로 연결되기 때문에, 바로 디스카운트하는 걸로 보임.
• 010일, 020일 창에서 이 패턴이 확인됨. 
5.4 재무적으로 ‘물질적인’ 사건은 더 부정적
• 텍스트 분석으로 재무적 물질성이 있다고 표시된 사건(GW materiality=1)은 전반적으로 더 부정적인 CAR을 보였고,
• 특히 소비재(Consumer) 산업에서 이 효과가 강하게 나타남.
• 0~20일 창에서는 전체 표본을 봐도 물질성 있는 사건이 음(-)의 영향을 주는 게 통계적으로 떴음.
• 즉 “이건 진짜 돈이 나갈 수 있는 건이다” 싶을 때 시장이 민감하게 반응. 
5.5 소비자와 직접 만나는 산업이 더 민감
• 소비재(필수소비재+임의소비재) 산업만 떼어보면, 사회적 영향(Social impact) 관련 그린워싱 에서도 단기 음(-)의 CAR이 나왔다.
• 소비자 눈에 직접 보이는 업종일수록 평판 리스크가 바로 매출과 브랜드로 연결된다고 시장이 생각한 걸로 해석 가능.
5.6 언론 노출이 클수록 더 나빠지지만 오래 가진 않는다
• 사건이 일반 대중매체(Reuters, BBC, Guardian 등) 에서 처음 터진 경우 단기 CAR이 더 안 좋았다.
• 다만 이 효과는 비교적 짧게 나타나고 빠르게 희석되는 모습.
5.7 ESG 평판은 ‘보험’처럼 작동한다
• 물질성이 있는 사건과 ESG 점수 사이의 상호작용항을 넣어보니,
• ESG 점수가 높은 회사는 같은 ‘돈 되는’ 그린워싱 사건이 터져도 낙폭이 완화되는 효과가 관찰됨.
• 논문은 이걸 기존 CSR 연구에서 말하는 “reputational insurance(평판 보험)” 메커니즘과 같다고 설명.
• 또 2022년 이후(그린워싱이 더 많이 문제화된 시기)로 오면서 이 ESG 완충 효과가 좀 더 강해진 것도 확인함. 시장이 ESG를 더 유심히 보기 시작했다는 뜻. 
5.8 그린워싱이 여러 번 있던 회사는 충격이 약해진다
• 지난 5년 동안 그린워싱 건수가 많았던 회사는, 특히 소비재 업종에서는, 새 사건이 나와도 주가 충격이 좀 줄어드는 모습.
• 투자자 입장에서 “얘는 원래 이런 뉴스가 가끔 나오는 회사”라고 학습이 되어 있으면 정보 충격이 작아지는 걸로 보임.
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6. 추가 검증(견고성 테스트)
• 사건 날짜를 무작위로 바꿔서 ‘가짜 사건’으로 동일 분석을 했더니 CAAR가 0 근처에서 움직여서, 이번 결과가 그냥 우연이나 시장 전반 변동 때문이 아니라 실제 사건 때문임을 확인.
• 기간을 40일, 60일로 늘리면 효과는 희미해져서, 그린워싱에 대한 시장 반응은 주로 단기(010일, 020일)에 집중된다는 결론. 
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7. 해석과 시사점
1. 그린워싱=항상 큰 주가 하락이 아니다. 시장은 생각보다 정교하게 케이스를 가려서 반응한다.
2. 작은 회사, 규제·법 위반에 가까운 사건, 실제로 소송/벌금이 붙을 만한 사건, 소비자 눈이 매서운 업종에서는 확실히 더 맞는다.
3. ESG 점수를 평소에 높게 유지해 놓으면 ‘위기 시 방패’ 역할을 한다. 이건 한국 기업들이 요즘 고민하는 “ESG를 해도 결국 비용 아닌가?”라는 질문에 대해 “아니다, 위기 때 디펜스가 된다”는 쪽 근거로 쓸 수 있는 포인트.
4. 규제기관·언론이 앞으로 그린워싱을 더 공격적으로 다룰수록, 이런 ‘컨텍스트에 따라 다른’ 주가 반응은 더 뚜렷해질 가능성이 있다.
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8. 정리
“유럽 상장사 그린워싱 이슈는 평균적으로는 주가를 크게 안 깎지만, 작은 회사·재무적으로 물질성 있는 건·규제 위반 성격의 그린워싱·소비재 업종에서는 투자자가 분명히 마이너스 프리미엄을 매긴다. ESG 평판은 이걸 좀 막아준다.” 
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Source :
• Dorfleitner, G., Eckberg, J., Utz, S., & Brehm, T. (2025). What drives stock market reactions to greenwashing? An event study of European companies. Finance Research Letters, 86, 108795. 
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