ESG 문제가 기업과 투자자에게 재정적으로 중요한 요소
ESG
How ESG Issues Become Financially Material to Corporations and Their
Investors
David Freiberg
Jean Rogers
George Serafeim
ESG 문제가 기업과 투자자에게 재정적으로 중요한 요소가 되는 이유
데이비드 프라이버그
진 로저스
조지 세라핌
1. 논문 개요
• 제목: How ESG Issues Become Financially Material to Corporations and Their Investors
• 저자: David Freiberg, Jean Rogers, George Serafeim
• 형식: Harvard Business School Working Paper (20-056)
• 핵심 질문:
• ESG 이슈는 처음부터 재무적 중요 이슈가 아니라, 어떤 과정을 거쳐 재무적으로 중요해지는가?
• 그 “과정”을 이해하면, 기업·투자자·규제자·NGO·임팩트 투자자는 무엇을 할 수 있는가?
“ESG의 재무적 중요성(materiality)은 고정된 상태가 아니라,
사회–기업 간 불일치 촉발 사건 이해관계자 압력 기업 대응 규제/혁신
이라는 ‘과정’ 속에서 점점 만들어지는 것이다.” 
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2. ESG 공시와 재무적 중요성 개념
1. ESG 공시의 급증
• 지난 10여 년간 전 세계 상장기업들이 환경(E), 사회(S), 지배구조(G) 데이터를 급격히 많이 공시.
• 탄소배출, 물 사용, 폐기물, 인권, 다양성, 로비, 이사회 구성 등.
• 기업들은 C-level(예: CSO)까지 두고 ESG 전략을 수립하고 목표를 세움.
2. 투자자의 변화
• PRI 서명 기관 2,300여 곳, 운용자산 89조 달러 이상.
• 대부분의 기관투자자는 “ESG 데이터를 쓰는 이유”로
“재무적으로 중요하거나, 중요해질 이슈이기 때문”을 꼽음.
3. SASB의 산업별 materiality
• 과거에는 어떤 ESG 이슈가 중요한지 기준이 제각각이어서 비교가 어려웠음.
• SASB는 77개 산업별로 어떤 ESG 이슈가 재무적으로 중요한지를 표준화.
• 연구 결과:
• “산업별로 물질적(material)이라고 정의된 ESG 이슈”에서 성과가 개선되는 기업은 초과수익을 냄.
• 그 이슈에 대한 공시가 많을수록 주가 정보성, 자본형성 효율성도 높아짐.
• 반대로, 비물질적 이슈 성과는 그런 효과가 거의 없음.
4. ‘재무적 중요성’의 의미
• 미국 증권법 기준:
“합리적인 투자자가 그 정보를 알았을 때 매수·매도 판단이 달라질 정도로 중요한 정보”.
• 어떤 이슈에 “재무적 중요” 딱지가 붙는 순간:
• 이사회·경영진의 의제 상단으로 올라감.
• 내부통제·데이터·목표·성과관리가 붙음.
• 기업은 이에 자원·인력을 투입할 수밖에 없다.
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3. ESG 이슈가 재무적 중요성이 되는 5단계 경로
저자들은 5단계 ‘materiality pathway’를 제시해:
1. Status Quo (현상 유지)
2. Catalyst (촉발 사건)
3. Stakeholder Reaction (이해관계자 반응)
4. Company/Industry Response (기업·산업 대응)
5. Regulation & Innovation (규제와 혁신)
3-1. 1단계: Status Quo – “겉으로는 조용한 상태”
• 상태
• 특정 ESG 이슈에 대해 산업 전체가 하나의 균형 상태에 있음.
• 기업 행동과 사회적 기대 사이에 불일치(misalignment)가 있지만,
• 사회가 그 정도를 “허용 가능한 수준”으로 보거나,
• 아예 불일치의 정도를 제대로 모르고 있기 때문에 조용함.
• 불일치가 허용되는 이유
1. 사회 규범이 허용
• 예: 고가의 약값을 “혁신 R&D의 대가”로 어느 정도 인정.
2. 정보 부족
• 예: 제약 오염, 탄소배출·기후 리스크의 진짜 규모를 잘 모를 때.
3. 사회적 의견 분열
• 예: 낙태, 총기 문제처럼 ‘사회적 관심’ 자체가 나뉘어 있을 때.
• 예시: 제약 오염(Drug pollution)
• 항생제·약물 성분이 하수처리 후에도 환경·식수에 남아 생태계·인간 건강에 영향을 주지만,
• 사회가 아직 이 리스크를 크게 인지하지 못해서
기업에 책임이 전가되지 않고, 주가도 반응하지 않는 상태.
• 이 단계에서의 가설
• 사업-사회 간 이해관계 정렬(norm)이 약한 국가·산업일수록,
ESG 이슈가 나중에 재무적 중요성이 될 가능성이 크다.
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3-2. 2단계: Catalyst – “빵 터지는 계기”
두 가지 유형의 촉발 요인이 있다고 설명해:
1. 기업 행동이 더 나빠져서 사회와의 불일치가 커지는 경우
2. 사회 규범·기대가 바뀌어서 기존 행동이 갑자기 문제로 보이는 경우
(1) 기업 행동이 원인인 경우
• 일부 기업이 추가 이익(rent)을 노리고 규범을 더 심하게 위반.
• 잠시 동안은 높은 이익을 얻지만,
• 언젠가 언론·NGO·정치인이 주목하면서 이슈가 폭발.
예시 : 극단적 약가 인상
• Mylan – EpiPen
• 2팩 가격: 2009년 103.5달러 2016년 608.61달러.
• 약 성분(에피네프린)은 1달러도 안 하는데, 특허·독점 구조를 이용해 폭등.
• Valeant, Turing Pharma 등
• 인수 후 기존 약 가격을 500% 이상 올리는 전략.
• 환자 접근성 악화, 민원·언론보도 폭발.
예시 : Purdue Pharma, 오피오이드 위기
• OxyContin 마케팅을 공격적으로 하며, 중독·남용 리스크를 충분히 관리하지 않음.
• 1996년 출시 이후, 미국에서 40만 명 이상이 오피오이드로 사망.
• 결국 소송 폭탄 2019년 파산 보호 신청.
(2) 사회 규범·기대가 변하는 경우
• 기업 행동은 크게 바뀌지 않았는데,
새로운 정보·연구·운동 때문에 사회 인식이 달라지는 케이스.
예시 : #MeToo 운동
• 직장 내 성희롱·성폭력이 “예전부터 문제였지만”,
• 유명인의 폭로, SNS, 언론 보도로
• “용납 안 되는 문화”로 인식이 급격히 변화.
예시 : 기후변화와 파리협정
• 과학계는 오래전부터 경고했지만,
• 파리협정(2015), IPCC 보고서 등으로
• “지금 행동하지 않으면 재앙”이라는 인식이 확산.
예시 : 슈거·오피오이드 마케팅, sunshine law
• 미국 sunshine law(2013)로 의사·병원에 지급하는 리베이트 공개.
• ProPublica 같은 탐사보도가 데이터 기반으로 문제를 가시화하면서,
• 윤리적 마케팅 이슈가 급부상.
핵심 가설
“이해관계자가 실제 불일치 상태를 더 잘 볼 수 있게 하는 정보 인프라가 많을수록,
ESG 이슈는 재무적 중요성이 될 가능성이 커진다.”
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3-3. 3단계: Stakeholder Reaction – “NGO·언론·정치인·투자자가 움직임”
• NGO, 언론, 시민단체, 지역사회, 투자자 등이
• 언론 캠페인, 소송, 주주제안, 불매운동, 정치적 로비 등을 통해 압력 행사.
• 이 단계에서는:
• 보통 **특정 기업(가장 심하게 일탈한 기업)**이 집중 타겟이 됨.
• 산업 전체가 아니라, 몇 개 기업의 주가·평판이 먼저 타격을 받음.
예시: Marathon, JUUL, Facebook, 기후·오일 메이저
• Marathon – 근이영양증 신약 Emflaza
• 해외에서는 연 1,200달러 수준인데,
• 미국 내 가격을 연 89,000달러로 책정 언론·정치권·환자단체 분노.
• 업계 로비단체 PhRMA조차 “선 넘었다”고 비판, 회원 자격 박탈 위협.
• 결국 약 판매 중단, 타사에 매각, 회사 사실상 문 닫음.
• JUUL – 청소년 타깃 마케팅 논란
• 청소년 전자담배 사용 폭증, 향(Flavor) 제품 인기.
• FDA가 청소년 사용을 “epidemic(역병 수준)”이라고 선언.
• 학부모, 보건단체, 언론이 JUUL을 강하게 비판.
• Facebook – Cambridge Analytica
• 2018년 내부고발 이후, 개인정보 남용이 대대적으로 폭로.
• 의회 청문회, 대형 광고주 압력, 주가 급락.
• 기후변화 – ExxonMobil 주주행동
• 기후 리스크 시나리오 분석·공시를 요구하는 주주제안이
• 2018년에 대형 기관투자자의 지지로 과반 통과.
이 단계의 특징
• “이 이슈가 재무적으로 중요해질 수 있다”는 첫 번째 확실한 신호.
• 언론·NGO 영향력이 센 환경, 정치가 여기에 반응할 여지가 큰 국가일수록
이슈가 materiality로 연결될 가능성이 커진다고 가설을 제시.
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3-4. 4단계: Company / Industry Response – “기업이 ‘수습 모드’로 들어감”
기업·산업은 이해관계자 압력에 반응하면서, 신뢰 회복을 위한 행동을 취하는데,
이게 꼭 “근본적인 개선”은 아닐 수 있다고 논문은 강조해.
1. 기업이 선택할 수 있는 스펙트럼
• (최악) 이해관계자 요구를 부정·무시하고, 규제를 막기 위해 로비만 하는 경우.
• (중간) 비용이 많이 들지 않는 수준에서 PR·조금의 개선으로 “이미지 관리”.
• (최고) 사업모델·제품·오퍼레이션을 실질적으로 바꾸는 경우.
2. 기업이 자발적으로 바꿀 가능성이 큰 조건
• 대응 비용이 상대적으로 낮을 때
(특히 경쟁사보다 리스크 노출이 적은 기업은, 먼저 움직이며 “신호”를 보내려 함).
• 이해관계자 요구를 무시할 경우
평판 리스크·불매운동·규제 강화 가능성이 더 큰 손해가 될 때.
예시 : 데이터 프라이버시 – Facebook
• 초기에는 혐오발언·가짜뉴스·개인정보 이슈에 느슨하게 대응.
• 하지만 광고주 보이콧 캠페인이 확산되면서
• 주요 광고주(유니레버 등)가 광고를 중단, 하루에 시총 8% 이상 하락.
• 결국 개인정보 통제 강화, GDPR 준수 확대를 약속.
예시 : 플라스틱 빨대 – 스타벅스·맥도날드 vs Tetra Pak
• 환경단체·언론이 플라스틱 빨대를 상징 이슈로 부각.
• 스타벅스, 맥도날드:
• 빨대 퇴출 선언, 종이 빨대·리드 도입 – 비용은 있지만 브랜드 호감도 상승.
• Tetra Pak:
• 종이 빨대를 개발하겠다고 하면서도,
• 전면 금지에는 로비로 반대.
• 자사 비즈니스에 미치는 구조적 영향이 더 크기 때문.
핵심 포인트
• 이 단계의 기업 행동은 대개
“규제는 막으면서, 이해관계자 분노를 최소 비용으로 달래려는 시도”
• 그래서 이 단계만으로는 사회–기업 불일치가 완전히 해소되기 어렵고,
다음 단계인 규제 or 혁신이 일어나느냐가 관건이 된다.
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3-5. 5단계: Regulation & Innovation – “게임의 룰이 바뀌는 순간”
마지막 단계에서 두 가지 힘이 작동해 새로운 균형을 만든다고 설명해:
1. 규제(Regulation)
2. 혁신(Innovation)
(1) 규제: 강제력으로 산업 전체의 룰을 바꿈
• 이해관계자 압력이 강하고, 기업 자율 대책이 미흡하다고 판단될 때,
• 정부·규제기관이 개입해 법·제도를 바꾸고,
• 그 결과로 ESG 이슈가 산업 전체의 재무적 핵심 변수가 됨.
예시 : Massey 광산 사고 이후 미국 광산 안전 규제
• 2010년 Massey Energy의 Upper Big Branch 광산 폭발로 29명 사망.
• 조사 결과, 다수의 안전규정 위반과 관리 소홀 확인.
• 이후:
• SEC가 Dodd-Frank 법에 따라 광산 안전 관련 공시를 의무화.
• MSHA가 정책·지침·감독 시스템을 개선.
• 그 결과, 광산 사망률이 역사상 최저 수준으로 하락.
예시 : 전자담배·JUUL 규제
• FDA가 청소년 전자담배 문제를 “epidemic”으로 규정.
• 미국 일부 주는 구매 연령을 21세로 상향, 도시 단위로 전자담배 판매 금지.
• 규제가 강화되자,
• JUUL 관련 지분을 가진 Altria는 투자 평가손(감액)을 기록,
• 기업가치가 크게 훼손.
반대로, 규제가 없으면?
• 약값 인상, 탄소 배출처럼
• 사회적 비판은 많지만, 규제가 미비하거나 집행이 약할 경우,
• 이슈의 재무적 중요성이 “반쯤만” 반영되어
기업이 계속 과도한 가격 인상·배출을 할 유인이 남게 됨.
결론: 새로운 강력 규제 + 집행이 있을수록,
해당 ESG 이슈가 산업 전체에 재무적으로 완전한 materiality로 자리 잡는다.
(2) 혁신: 시장의 힘으로 룰을 바꿈
• 규제가 느리고 후행적이라면,
• **혁신(새로운 제품·서비스·비즈니스 모델)**이
시장에서 기존 산업을 뒤흔들면서
ESG 이슈를 경쟁의 핵심 축으로 만든다.
예시 : Tesla – 전기차(EV) 혁신
• 테슬라는 전기차를 “친환경 + 매력적인 제품”으로 동시에 포지셔닝.
• 배터리 비용 절감, 성능, 디자인 등을 통해 시장에서 성공.
• 그 결과:
• 전통 내연기관 중심의 완성차 기업들은
“EV 라인업 확대”를 하지 않으면 경쟁에서 밀릴 상황이 됨.
• 이제 자동차 산업은
• “기술, 가격, 디자인”뿐 아니라
• “탄소배출·전동화 전략”이 핵심 경쟁 요소가 됨
즉, 기후·탄소 이슈가 재무적 materiality로 고착된 것.
예시 : 식물성 고기·대체단백질(임팩트 투자 사례)
• 식물성 고기(비욘드미트 등)는
• 축산업의 환경·동물복지 문제(사회–기업 불일치)에 대한 ‘시장 해법’.
• 초기에는 임팩트 투자자들이 수익/임팩트의 교차점에서 자본을 제공.
• 일정 규모 이상 성장 후에는,
일반 수익우선 투자자도 매력적인 투자 대상으로 본다.
핵심 요지
• 혁신은 처음엔 선도 기업의 전략 차별화(분기화)를 만들고,
• 시간이 지나면 규제·소비자 선호·경쟁구조가 변하면서
산업 전체의 기준점(콘테스트의 룰)을 바꾼다.
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4. Theory of Change vs Theory of Action
논문은 이 프레임워크를 통해 두 부류의 행위자에게 서로 다른 이론을 제시해.
4-1. Theory of Change – 사회임팩트 우선 주체(정부·규제·NGO·임팩트 투자자)
• 이들의 목적: 재무수익 극대화보다 사회·환경 성과.
• 프레임워크 활용 방식:
1. 어떤 ESG 이슈가 ‘재무적 materiality’로 올라가게 만들지를 전략적으로 선택.
2. 어떤 단계(촉발·이해관계자 압력·규제 등)에 介入하면 효과적인지를 설계.
3. 자신들의 임팩트 성과를 평가할 때도,
• “이 이슈를 재무적 중요 이슈로 끌어올리는 데 얼마나 기여했는가?”로 측정 가능.
• 예: 임팩트 투자자
• 아직 시장에서 “완전히 material하지는 않지만, 곧 그렇게 될 이슈”를 고른 뒤,
• 그 이슈를 해결하는 혁신기업에 자본을 공급하여
• 혁신 단계(5단계)를 앞당기는 역할을 할 수 있음.
4-2. Theory of Action – 수익우선 주체(기업·전통 투자자)
• 이들의 목적: 위험조정 수익 극대화, 기업 가치 제고.
• 프레임워크 활용 포인트:
1. ESG 이슈의 미래 materiality를 예측하는 툴로 사용.
2. 아직 완전히 가격에 반영되지 않은 **“신흥(materiality 전초단계) 이슈”**를 찾아,
• 선제적 투자, 리스크 회피, 사업 기회 발굴.
3. 기업 입장에서는
• 남들보다 먼저 해당 이슈에 대해 역량·제품·시스템을 갖추면,
ESG가 경쟁우위의 근원이 될 수 있음.
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5. 향후 연구 과제
논문은 이 프레임워크를 바탕으로 추가 연구 아이디어도 제시해:
1. 각 단계별로 주가·재무성과가 어떻게 반응하는지 정량 분석 필요.
2. #MeToo, Black Lives Matter 같은 사회운동이
• 젠더·인종 다양성과 포용(D&I)의 재무적 중요성을
• 어떻게 끌어올렸는지에 대한 연구.
3. 기업의 미래지향적(materiality forecast) 분석 모델 개발:
• 기존 회계·공시가 과거지향이라면,
• ESG materiality는 본질적으로 동태적·미래지향적이기 때문에
• 시나리오 분석, 이해관계자 데이터, 비재무 지표를 통합하는 연구가 필요하다고 제안.
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6. 결론 정리
마지막으로 논문이 강조하는 요점을 짧게 묶으면:
1. ESG 재무적 중요성은 정적인 체크리스트가 아니라, “과정”이다.
• 사회–기업 불일치가 쌓이고,
• 촉발 사건과 이해관계자 압력,
• 기업 대응,
• 그리고 규제·혁신이 맞물리면서
어느 순간 산업 전체의 핵심 재무 이슈로 올라간다.
2. 동태성 때문에, ESG 공시는 재무공시보다 규제하기 더 어렵다.
• 모든 산업·기업·이슈에 대해 같은 틀을 강제하기보다는,
• 원칙 중심(principles-based), 산업별, 미래지향적 접근이 필요.
3. 그러나 완전히 예측 불가능한 것도 아니다.
• 이 논문이 제시한 다섯 단계 프레임워크를 통해,
• 정부·NGO·임팩트 투자자는 어디에 개입하면 임팩트가 커질지 설계할 수 있고,
• 기업·전통 투자자는 어떤 ESG 이슈가 곧 재무적 materiality가 될지 미리 포착해
리스크를 줄이고, 기회를 선점할 수 있다.
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Source : David Freiberg, Jean Rogers, George Serafeim,
“How ESG Issues Become Financially Material to Corporations and Their Investors”,
Harvard Business School Working Paper 20-056
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