미국 성장주 상승의 이유

연준의 워딩.. 행간의 의미 찾기... 무슨 연준 의사록이 성경이던가..

최근 환호성을 부르짖던 Short 마니아들의 탄식이 들리는 듯하다. FOMC 이후 더욱 Hawkish tone을 키울 것으로 예상되었던 연준이 기대에 부응하지 못한 덕에 시장은 오히려 안정을 찾아가는 느낌이다. 물론 파월 의장이 지난주 FOMC 이후 빅 스텝에 대한 가능성을 열어놓아 추가 변동성이 예상이 되지만, 이제 시장은 ‘이 정도쯤이야’라는 반응을 보이는 것 같다. 최근 VIX가 25 아래로 하락하였다는 점도 고무적이지만, CNN 공포/탐욕 지수도 반등을 보인 점은 ‘바닥 통과’ 주장에 힘을 실어주는 것 같다.  

<CNN 공포&탐욕 지수 추이> 

* 최근 CNN 공포 탐욕 지수는 20을 하회하면서 2020년 이후 가장 큰 공포를 불러왔다. 

그런데 이상한 점은 최근 반등 및 시장 안정세에 대하여 전문가들이 내놓는 의견들의 설명력이 떨어진다는 것이다. 물론 JP모건의 마르코 콜라노 비치 같은 유망한 전략가가 그간의 주식 버블이 소화되었고 수 주네 지정학적 분쟁이 사라질 것이라고 명료하게 매수 신호를 내놓은 점이 근거라면 근거일 텐데, 20% 하락으로 베어마켓의 입구에서 돌아온 상황을 바탕으로 보수적 관점에서 바라본다면 긍정적 의견으로 100% 받아들이기는 다소 부족한 느낌이 아닐 수 없다. 

시장의 상승이 지속될 것이라는 의견을 강하게 피력하기는 어려우나, 몇 가지 생각해보면 결론이 날 수도 있지 않을까 

우선, 중립금리에 대한 고민이다. 개인적으로는 이번 FOMC 이후 나온 중립금리를 유심히 볼 필요가 있다는 판단인데.... 중립금리(The Neutral rate of interest)란 현 경제 상황에 맞는 적합한 금리 수준을 의미한다. 연준의 통화 정책을 완화도 아닌, 긴축도 아닌 방향으로 만드는 금리 수준이며 고용의 호조와 물가 안정을 유도하는 진정한 실질 금리 수준을 의미한다. 이러한 중립 금리가 이슈가 되는 이유는 중립금리 산출이 단순 계산을 통해 얻어낼 수 있는 계량적 수치가 아닌 연준 내부적으로 현 경제 상황의 계량적인 수준을 기반으로 추론된 결과물이라는 점 때문이다. 연준 밖에서도 이러한 시장의 중립 금리를 도출하기 위하여 많은 모델들이 연구되었지만, 모델별 활용 데이터 차이도 크고, 도출된 값들도 차이가 크기 때문에 컨센서스로 단순화하기 어려운 점도 이슈의 원인이 된다.  

중립금리가 중요한 이유는 앞서 언급하였듯 정책 금리 결정에 중심축으로 활용되고 있으며, 이에 따라 연준의 정책 방향성을 긴축 또는 완화, 그리고 중립으로 설정할 기준이 되기 때문이다. 파월 의장이 2018년 10월 ‘현재 금리 수준은 중립 금리로부터 멀리 떨어져 있다(a long way from neutral on interest rates)’라고 언급한 이후 2019년 초까지 시장이 텐트럼 수준의 반응을 보인 예는 중립 금리 수준으로 통화 정책의 방향성을 가늠할 수 있고 시장에 어떤 영향을 주는지 알 수 있는 대표적인 예라고 생각한다. 결국 중립 금리 설정에서 파생된 연준 통화 정책은 기대인플레이션을 자극 또는 완화하기 위하여 금리 인상 또는 인하로 대응하기 때문에 시장에서는 민감할 수밖에..

<FOMC 주요 경제지표 예상> 

출처 : FRB 

* 의사 결정을 위해 연준은 실질 GDP, 실업률, PCE Inflation, Core PCE Inflation을 검토하여 중립금리를 만들어 냄. 12월 2.5%로 설정했던 중립금리는 이번 FOMC를 통하여 2.4%로 산출.  

<2018년 중립금리 상향 기조와 ‘18년 말 & 19년 초 주식시장 텐트럼>

출처 : Bloomberg 

이번 FOMC에서 연준이 중립 금리 2.4% 보다 높은 2023년, 2024년 2.8%를 기준금리 중간값으로 제시하여 긴축적 행보를 보일 것이라 해석이 되지만, 사실 2.4%는 지난달보다 0.1% p 하락한 수치이자, Laubach-Williams 모델 구성 값들을 볼 때는 높지 않은 수치로 추정된다. 즉, 중립 기준 금리 자체가 완화적이기 때문에 연준에서 앞으로 공격적인 금리 인상을 하여도 시장 대비는 실제로 비둘기적 스탠스를 견지했다고 보이지 않을까 의심이 된다.  

(참고) FOMC에서 발표와 별개로 중립금리를 알 수 있다면 너무 좋을 것 같지만, 실상은 아니다. 참고할 만한 이론으로 블룸버그에서 찾아보면 뉴욕 연은 에서 발표되는 연준 이코노미스트 Laubach와 현 뉴욕 연준 의장 Williams가 함께 만든 Laubach-Williams(2003) 모형을 들 수 있겠다. DGGT 등의 모델도 존재하지만, 활용 데이터를 보면 Laubach-Williams 모형에 설득력이 조금 더 있다고 본다. 연준이 주요 지표로 바라보는 실질 GDP, core PCE를 중심으로 금리, 유가 등을 함께 활용하기 때문이다. (물론 DGGT모델도 장기금리 GDP 성장 컨센서스 등의 폭넓은 매크로 데이터와 시장 지표 데이터들을 활용하여 의미는 있다고 본다. ) 

다음으로, 시장 자체가 펀더멘털에 의지할 수 없는 상황에서 파월 의장이 “Demand”에 대한 언급을 10번도 넘게 한 부분도 시장에 확신을 준 것 같다. 침체가 우려되는 상황에서 수요에 대한 자신감을 강하게 드러냈기 때문에, 선행지수가 꺾인 상황에서 금리를 올려 침체로 가는 사이클을 사전에 차단한 느낌이다. 개인적인 경험상 금리 상승과 주가가 동행하는 경우 강한 펀더멘털에 기반한 상승이기 때문에 매크로 건전성이 매우 중요한 상승 근거가 된다. 

하지만, 투자자 입장에서 마르코 콜라노 비치처럼 불 배팅을 하기도 사실 어렵다. 모건스탠리에서 펠로톤까지 저평가되어있다고 강조한 상황을 보면 당분간 성장주가 힘을 받을 것도 같지만, 10%를 유지하는 생산자물가 PPI가 떨어질 기미를 보이지 않고 연말까지 유가가 하향 안정화될 것으로 보기도 어렵기 때문이다. 골디락스로 진입하기 위해서는 결국 현재 물가보다는 안정화되어야 하는데, 그러기에는 공급망 이슈, 유가 하락은 연말에 기대하더라도 그 수준이 미약할 것으로 판단한다. 만약 전쟁이 나지 않았더라면, 상단에서 머무르는 시간이 짧거나, 곧 하락할 수 있었겠지만, 전쟁으로 하락까지 시간이 더 소요될 것으로 보는 것이 합리적이겠지. 

 < 미국 생산자 물가 PPI_YOY>

출처 : Y-Chart 

따라서, 지금 주식에 대한 비중을 다소 높이는 것 또는 현재 높은 비중을 유지하는 것은 합리적인 판단일 수 있다. 대형 성장주의 비중이 낮다면 단기간 반등에 편승하기 위하여 소폭 채워 넣는 것도 나쁜 판단이 아니라 본다. 연준이 세워놓은 중립금리에 대한 의심이 들고, 현 정책이 비둘기적일 수도 있겠다는 생각이 드는 것은 성장주 랠리와 脈을 같이 한다고 생각하기 때문이다. 거기에 수요가 강하다고 10번이나 외친 연준 의장을 앞에 두고 주식을 팔 사람은 많지 않을 것이다.  

과도한 인플레가 연말까지 지속될 가능성이 높고, 빅 스텝을 포함한 정책을 기반으로 금리가 올라갈 가능성은 자명하며, 채권을 내다 팔아 시중 유동성을 빨아들일 상황도 충분히 예상이 되는 가운데 성장주를 중심으로 합리적인 포트폴리오를 꾸리는 일은 한 번쯤 고민할 필요가 있다고 본다.  

다만, 포트폴리오 구성의 관점에서 연초 대비 그동안 가슴 아프게 하였던 성장주가 조금이나마 올라오면 비중을 유지하다가 5월 FOMC 전까지는 점진적으로 에너지, 유틸리티, 헬스케어 등의 비교적 안정적인 섹터로 옮기는 것이 좋겠다는 생각이다. 개별 섹터로 포트폴리오를 구성하는 것도 좋으나, 높은 변동성에 대응이 쉽지 않은 것도 사실이므로 이러한 섹터가 높게 포진되어 있는 고배당 스타일의 비중을 점차 높여 고변동성이 예상되는 올해 성장과 고배당 스타일의 바벨 전략(성장 6, 고배당 4 또는 성장 7 고배당 3)으로 대응하는 것도 안정적으로 시도해 볼 만한 전략이지 않을까 생각해 본다. 물론 퀄리티 스타일의 투자는 두말하면 잔소리고…