PRS (Price Return Swap) 투자심사

개념, 구조, 그리고 대상기업

연말이라 심사할 것들이 많지 않은 요즘입니다.

그럼에도 불구하고 최근에는 해외채권 투자 현황 파악한다고 나름 바빴던 것 같네요.

오늘은 본업인 심사 관련입니다.

정식으로 검토했던 것은 아니고 Pre-view 형태로 진행했습니다.

참고로 최근에 관련 투자 집행한 대상건들이 많지 않아서 애를 먹었습니다.

이해를 위해 비교 대상이 필요했는데 다행히 과거에 투자했던 건을 찾았습니다.

기존 투자 건과 새롭게 심사하는 건을 같이 보니 이해하기도 쉽고 새롭게 알게 된 부분이 있어서 기록해 둡니다.

그럼 시작!~

PRS에 대한 기본 개념에 대한 설명은 아래 블로거 '공부하는 회계사'님의 글을 참고했습니다. (첨부 허락받음)

기본적 설명이 너무 잘 되어 있기 때문에 제 설명보다는 아래 글을 참고하시면 더 좋을 것 같습니다.

참고로 PRS의 다른 이름은 '자기 주식 담보대출 유동화 금융'이라고 불리기도 한답니다. (처음 알게 되었네요)

PRS(Price return swap) : 네이버 블로그

세부적인 개념 설명은 생략하고 저는 주로 PRS 거래를 왜 하는지,

그리고 PRS 투자 심사를 진행하는데 어떤 부분을 체크해야 하는지에 대해서 중점적으로 이야기하겠습니다.

일단 거래의 이유, 혹은 동기입니다.

한국전력公, 자회사 ‘한전기술’ 지분 팔아 3500억 유동성 확보 - 아시아경제

위 기사처럼 유동성 확보가 목적인 곳도 있습니다만 그다지 많지는 않습니다.

대신에 첨부 글에 있는 것처럼 대규모 자금이 필요한 경우인데 1) 부채로 조달하기 어려운 경우가 해당됩니다.

혹은 자본으로 조달하려 하는데 상장사인 경우 2) 유상증자를 하자니 주가 하락이 염려되는 경우에도 사용되죠.

반면에 비상장사의 경우 3) 자기 주식에 대한 평가를 제대로 받지 못할 위험이 있고, 그 과정에서 본인들이 원하는 규모와 금리로 자금을 조달하지 못할 가능성 역시 높은 위험에 노출됩니다.

거래 동기 중 하나는 대기업인 경우 4) 관계사 간에 얽혀있는 지분을 정리하고자 (SK그룹과 SK 디스커버리 그룹처럼) PRS 계약을 사용하는 경우도 있습니다.

자세한 설명은 아래 첨부 기사 참고.

https://www.biztribune.co.kr/news/articleView.html?idxno=215586

[이슈분석] SK디스커버리, SK건설 매각에 ‘PRS’ 택한 이유 - 비즈트리뷴

중견기업의 경우에는 5) 인수합병을 위한 대규모의 자금이 필요한 경우, 회사 보유 자기 주식을 인수대금으로 활용하고자 하는 니즈가 반영되어 PRS 거래를 하기도 합니다.

거래구조로 넘어가 봅니다.

기업은 증권사와 SPC를 끼고 PRS 계약을 실행하게 되고 투자자들은 해당 주식의 담보를 취득함과 동시에 SPC에 주식 매입을 위한 자금을 투입합니다.

다음으로 Cash Flow.

매년 회사는 SPC에 배당을 하고 그 배당금에서 일부는 증권사 수수료로, 나머지는 FI들을 위한 이자 지급으로 사용합니다.

핵심은 만기일인데 최초 약속했던 주식 가격 그대로 SPC가 대상회사에 관련 주식을 매각합니다.

만약 만기일에 약속했던 주가와 차이가 나면 주식을 제공한 기업이 그 차액을 보전해 주는데 결국 주식가치 평가가 핵심이라고 보입니다.

다음은 심사 체크포인트.

먼저 자기 주식을 담보로 제공하고 자금을 조달하기 때문에 주식 가치의 적정성을 파악해야 합니다.

다시 말해 해당 주식 가치가 어느 정도인지, 적정하게 평가받았는지에 대한 가치 평가가 선행되어야 한다는 의미.

비상장사의 경우 당연히 시장가치가 없기 때문에 개별적으로 계산을 합니다.

늘 강조하는 IM 자료에 나와 있는 것들을 그대로 답습하지 말고, 심사 입장에서 재계산해 보는 연습이 필요합니다.

저는 동일 업종과 규모를 가지고 있는 상장사 PER와 EV/EBITDA를 사용했습니다.

물론 상장사 대비 유동성이 떨어진다고 가정하고 스트레스를 줘서 평가했죠.

PEER 그룹의 PER와 EV/EBITDA를 평균으로 하는 방법도 있고 가중치를 다루게 줘서 계산하는 방법도 있습니다.

정답은 없기 때문에 검증하는 쪽에선 논리를 잘 짜서 재계산하는 것이 핵심.

두 번째로는 배당가능이익 규모의 확인입니다.

영업이익이나 EBITDA도 물론 중요하지만 FI 입장에서 원천적인 이자상환재원은 배당이익 규모입니다.

이때는 이익잉여금 체크도 중요하지만 늘 강조하는 유형자산재평가이익이 반영되는 기타 포괄손익 규모도 확인하는 것이 좋다고 봅니다.

세 번째로는 자금이 사용되는 전략의 타당성입니다.

관계회사의 지분 정리를 위한 PRS에서는 위 체크포인트가 생략되겠지만, 인수합병을 위해 PRS를 사용하는 경우라면 새로운 인수 대상과의 사업 시너지도 고려해야 합니다.

물론 여기서는 너무 세세하게 접근할 필요는 없습니다.

사업적인 측면이기 때문에 해석이 제각각일 것이기 때문이죠.

그래도 심사역 본인의 논리는 중요하니 잘 세워야 합니다.

...

오늘은 PRS에 대해서 알아봤습니다.

저도 잘 몰랐던 분야입니다만, 구조를 파고 들어가니 솔직히 크게 어렵지는 않았던 것 같아요.

살펴보니 최근 검토했던 회사도 위에서 이야기한 것처럼 차입금 비중은 낮으나 업종 특성상 부채비율이 높아서 (선수금 과다) 부채로 자금을 조달하기가 힘든 상황이더군요.

더군다나 국내 주식시장 불황으로 인해 IPO도 만만치 않은 상황에서 대규모 자금조달이 필요하자 PRS로 전략을 다시 짠 듯한 모습인데, 결과는 아직 모르지만 나쁘지 않은 선택이라고 생각했습니다.

PRS에 대해 궁금한 분들에게 도움이 되기를 바랍니다.