#서평 31 순환 장세의 주도주를 잡아라

리처드 번스타인 저, 홍춘욱 역, 신진오 감수

# [서평] 순환 장세의 주도주를 잡아라, 리처드 번스타인의 스타일 투자 전략 

 오늘 소개하는 책은 '순환 장세의 주도주를 잡아라'라는 책입니다. 개인적으로 제목이 조금 마음에 안 듭니다. 하지만 이 책의 다른 이름을 들어보시면, "아! 그 책!"이라는 반응을 보이실 것이라고 생각합니다. 이 책은 리처드 번스타인의 스타일 투자전략의 개정판입니다. 스타일 투자전략이라는 책 자체도 워낙 유명하지만, 저자인 리처드 번스타인도 정말 통찰력 넘치는 좋은 글을 쓰기로 유명한 사람입니다. 제가 블로그에 서평을 남긴 책 중에 '소음과 투자'라는 책이 바로 리처드 번스타인의 저서입니다. 거기에 홍춘욱 박사님의 번역과 팁이 더해졌습니다. '리처드 번스타인, 소음과 투자의 저자, 스타일 투자전략의 개정판, 홍춘욱 역' 믿을만한다는 기운이 뿜 뿜 풍기지 않나요? 

 전 개인적으로 서두 부분이 정말 강렬했습니다. 왜 투자 주체별 투자 성과를 비교하면 항상 외국인은 벌고, 개인은 잃는가에 대해서 역자인 홍춘욱 박사님은 '정보의 비대칭성'을 이유로 지적합니다. 역시 더러운 기관과 외국인 놈들이 몰래몰래 내부자 정보를 주고받아서 그런 것이라고요? 아니요. 역자 분이 말하는 '정보의 비대칭성'은 그런 의미의 단어가 아닙니다. 정보의 양 측면에서는 오히려 국내에 거주하고 있기 때문에 정보 접근성이 높은 국내 개인투자자가 더 많은 정보를 갖고 있다고 보는 것이 합리적일 것입니다. 워런 버핏 옹이 대한제분에 투자했을 때, 과연 대한제분에 대한 미공개 정보를 이용해서 종목을 고르고, 투자를 해서 탁월한 성과를 낸 것일까요? 아마 아닐 겁니다. 그럼 무슨 의미의 정보 비대칭성일까요? 역자 분은 해석 능력에 따른 '정보의 질'이 차이가 나는 요소라고 말합니다. DART의 전자공시를 비롯해서, 증권사 셀사이드 애널리스트의 리포트, 신용평가사의 리포트, 관련 연구소 보고서, 속보, 전문 기사까지 요즘 우리가 접할 수 있는 정보의 통로는 아주 다양하고, 그 양 또한 어마어마합니다. 하지만 누군가는 그 정보 중에서 중요한 정보를 캐치해서 투자에 활용해서 수익을 얻고, 누군가는 중요한 정보와 덜 중요한 정보를 구분하지 못하여 많은 정보를 쥐고 있음에도 불구하고 막상 성과를 내지 못한다는 것입니다. 

 네, 저는 저자가 이 책, 순환 장세의 주도주를 잡아라, 를 통해서 우리에게 전하고자 하는 바가 바로 '정보의 해석 능력'에 대한 것이라고 생각합니다. 저자는 '시장의 세그먼트'라는 많이 들어봤지만 정확히 무엇이다라고 딱 설명하기는 어려운 어떤 개념을 시작으로 글을 전개해나갑니다. 책에 아주 자세히 설명이 되어 있지만, 제가 이해한 바에 따르면 다음과 같습니다. 

 주식시장에는 다양한 기업들의 소유권이 거래되고 있습니다. 그리고 당연하게도 이 다양한 기업들의 소유권의 가격은 매 순간 같은 방향으로 움직이지는 않습니다. 오르는 종목이 있는가 하면 떨어지는 종목이 있고, 또 보합세를 보이는 종목이 있습니다. 시장의 세그먼트란, 이 다양한 종목들을 그룹으로 묶어보자는 취지에서 나온 개념이라고 생각합니다. 경제나 시장의 사이클에 따라서 비슷한 방향으로 움직이는 종목들을 한 그룹으로 묶고, 그 그룹을 자세히 살펴보면 그룹에 속한 종목들이 공유하고 있는 어떤 특성, 요인 따위가 있다는 것입니다. 다만, 이 세그먼트가 아주 절대적인 개념은 아닐 것입니다. 어떤 시장이나 경제의 사이클에 따라서 같은 방향으로 움직이는 종목들을 그룹화한 것이기 때문에, 어떤 관점에서 보느냐에 따라서 이렇게도 묶일 수 있고 저렇게도 묶일 수 있을 것이기 때문입니다. 예컨대, 책에서 말하는 바와 같이 탑다운 방식으로 봐서 경기민감주, 경기방어주, 산업재 등으로 묶을 수도 있지만, 바텀업 방식으로 봐서 종목의 부채비율에 따라 혹은 PBR 수준에 따라서도 묶을 수 있기 때문입니다. 물론 탑다운과 바텀업이라는 각 방식에 따라서 그룹을 묶어놔도, 결국에는 비슷한 종목들이 그룹화되기 하겠지만 수학 공식처럼 딱 답이 떨어지는 형태는 아닌 개념이라고 생각합니다. 이 세그먼트 개념이 이 책에 있어서 중요한 이유는, 책을 통해서 저자가 말하는 '스타일 투자전략'이라는 것 자체가 투자의 스타일과 세그먼트를 결합시켜서 두 개체 간의 상호관계를 통해서 투자의사결정을 내리는 방식이기 때문입니다. 

 세그먼트에 대한 설명이 끝나고, '명목 이익'에 대한 이야기가 전개됩니다. 개인적으로 명목 이익에 대한 부분이 아주 인상적이었습니다. '명목'이익이라고 하니까, 어떤 특별한 이익 같은데, 사실 그냥 재무제표에 찍히는 그 숫자가 바로 명목 이익입니다. 명목 이익을 다루는 챕터가 아주 인상적이었던 이유는 다음과 같은 구절 때문입니다. 

"주식시장에서 거래되는 상품은 기업의 이익 성장이다. 중략 단위 생산량의 증가는 기업에 매우 중요하지만 '실질' 기준의 분석은 기업의 가격 결정의 유연성을 무시하게 된다. 중략 주식시장은 명목 단위로 거래되는 시장이므로, 실질 이익이 아니라 명목 이익 성장이 주가에 영향을 미친다." 

 2가지 이유 때문에 인상적이었습니다. 우선 '주식시장에서 거래되는 상품은 기업의 이익 성장이다.'라는 부분에서 '주식시장에서 거래되는 상품'이라는 개념이 인상적이었기 때문입니다. 주식은 기업의 현금흐름에 대한 청구권을 의미합니다. 따라서 주식의 가치는 기업의 현금흐름의 현재가치로 정의할 수 있습니다. 기업의 탄생부터 죽음까지 함께하는 주주라면, 그 주주가 손에 쥐는 돈은 정확히 그 기업의 현금흐름일 테고, 손에 쥔 돈의 현재가치는 그 기업의 현금흐름의 현재가치일 것입니다. 하지만 대부분의 주식투자자는 기업의 탄생부터 종말까지 함께하지는 않습니다. 수명의 제한이 없는 법인격인 주식회사와 달리 자연인인 사람은 수명의 한계가 있기도 하고, 좋은 대체제가 나타날 수도 있기 때문입니다. 결국 주식투자자가 손에 쥐는 돈은 다음과 같습니다. (배당은 없다고 가정합니다.)

 주식투자자가 투자를 통해 손에 쥘 수 있는 돈 = (주식의 매각단가 - 주식의 매입단가) * 주식수

 이 경우, 주식의 매입단가는 아마도 매입 시점의 기업의 예상 미래 현금흐름의 현가 수준일 것입니다. 그럼 당연히 매각단가는 매각 시점의 기업의 예상 미래 현금흐름의 현가 수준일 것입니다. (물론 가치투자자는 예상 미래 현금흐름의 현가 수준이 아니라 추가적인 할인율을 적용하여 안전마진을 확보한 가격이겠지만 논의의 편의를 위해서 생략합니다.) 이때, 주식투자자가 기업의 미래 현금흐름의 할인율 이상의 수익을 얻기 위해서는 기업의 현금흐름 수준이 변해야만 합니다. 기업의 예상 미래 현금흐름 규모 자체가 증가하지 않을 경우, 주식투자자가 가져가는 차익은 딱 시간의 가치만큼(할인율 수준) 일 것이고, 이는 궁극적으로 주식투자자들이 주식투자를 통해 성취하고자 하는 목표 수준은 아니라고 생각합니다. 정확히는 적극적 주식투자자의 목표 수준은 아닐 것입니다. 딱 할인율 수준의 수익률을 원하는 것이라면, 시장 전체에 투자한다는 탁월한 대안이 있기 때문입니다. 

 즉, '매매를 통한 수익 창출'을 도모하는 주식투자자가 거래하는 것은 본질적으로 기업의 이익 성장 수준이라는 것입니다. 사실 이 개념이 모든 투자 스타일에 다 적용되는 것은 아니라고 생각합니다. 투자 스타일에 따라서 이런 기업의 현금흐름을 고려하지 않고 의사결정을 하는 경우도 있기 때문에 해당이 되지 않는 경우도 물론 있습니다. 하지만 주식의 기업의 현금흐름에 대한 청구권으로 보는 관점의 투자라면 대부분이 위 개념과 연관이 되어 있다고 생각합니다. 

 그리고 주식시장에서 거래되는 것이 기업의 이익 성장이라는 관점에서, '명목 이익 성장의 희소성'을 설명한 부분도 인상적이었습니다. 아까 말했다시피, 기업의 현금흐름을 보고 투자하는 투자자들이 거래하는 것은 본질적으로 기업의 명목 이익 성장 수준입니다. 그럼 이걸 다시 수요와 공급의 관점에서 보면, 기업의 명목 이익 성장은 주식투자자들이 거래하는 상품에 대한 공급을 의미할 것입니다. 수요는 말할 것도 없이, 명목 이익이 성장하는 기업을 원하는 투자자들입니다. 그리고 수요의 경우에는 대체로 경직적일 것입니다. 기업의 이익 성장은 투자자들이 항상 고대하는 일이니까요. 그럼 결국 주식시장에서 거래되는 기업의 명목 이익 성장이라는 상품은 공급량에 따라서 가격이 결정될 것입니다. 공급이 부족하면, 아무래도 가격이 높을 것이고, 공급이 풍부하면 가격이 낮게 형성될 것입니다. 이를 앞서 언급한 시장의 세그먼트에 접목시켜보면, 시장 전반에 이익 성장 모멘텀이 있을 경우, 상대적으로 이익 성장이라는 상품에 대한 공급이 증가하는 것이고, 이 경우 당연히 이익 성장이라는 상품의 가격이 떨어질 것입니다. 반면에 이익 성장 모멘텀이 부족할 경우, 상대적으로 공급이 타이트해지고, 이익 성장이라는 상품의 가격이 상승할 것입니다. 이를 현실에 적용해보면, 이익 성장 모멘텀이 강한 경우가 언제일까요? 대체로 호경기 시절일 것입니다. 경기가 확장국면에 있을 때는, 대부분의 기업이 명목 이익 성장을 성취할 수 있기 때문입니다. 그러면 자연스럽게 명목 이익 성장이라는 상품의 가격이 떨어집니다. 이는 시장의 세그먼트 중에서 성장주의 가격은 떨어지고, 가치주의 가격이 오르는 경우를 의미합니다. 반대의 경우, 즉 불경기의 경우, 대체로 기업들의 명목 이익 성장이 둔화되거나, 명목 이익 자체가 역성장을 합니다. 이 경우, 기업의 명목 이익 성장이라는 상품은 아주 희귀해질 것이고, 가격이 상승할 것입니다. 그 말인즉슨 성장주의 가격이 오르고, 가치주의 가격이 떨어진다는 것을 의미할 것입니다. 

 사실 호경기에 가치주가 강세를, 불경기에 성장주가 강세를 띈다는 것은 널리 알려진 사실입니다. 그런데 사실 그 기반에 깔린 논리에 대한 이해 수준이 모호했었습니다. 하지만 이 책의 명목 이익 부분을 보면서 위와 같이 생각을 정리하니, 모호하게 느껴졌던 논리의 연결고리들이 아주 분명해졌습니다. 

 그리고 2가지 이유 중에 후자는, 학부 전공이 경제학과이기 때문에, 항상 실물 수준을 바탕으로 판단을 하려는 습관이 있었습니다. 그리고 애초에 '생산성 덕후'라고 불릴 정도로 '생산성'이라는 개념을 좋아하기도 합니다. 때문에, 자꾸 '명목'이라는 개념을 가볍게 여기곤 했었는데, '기업의 가격 결정 유연성을 무시하게 된다'라는 저자의 이야기를 보고 확실히 잘못된 부분을 이해할 수 있었습니다. 실물 수준만 중요시하는 것은, 모든 개체가 인플레이션의 영향을 동질적으로 받을 것을 암묵적으로 가정하는 것이기 때문입니다. 예컨대, 올해 100개를 생산해서 100만 원의 매출을 발생시켰는데, 10년 후에 똑같이 100개를 생산했지만 가격이 10배 상승해서 1,000만 원의 매출을 발생시킨 경우, 생산량 자체는 변화가 없습니다. 하지만 생산량이 동일하다고, 그 기업의 생산성이 동일한 것은 아닙니다. 생산량이 동일하다고, 생산성이 동일하다는 논리는 암묵적으로 사회 전체가 인플레이션의 영향을 동질적으로 받아서, 가격이 10배 오른 만큼, 생산원가도 딱 10배 상승했다는 것을 가정했을 때 성립되는 논리이기 때문입니다. 이 경우, 만약 생산원가가 5배 상승했다면, 이 기업은 생산량은 동일하지만 생산성은 상승한 것입니다. 반면에 생산원가가 20배 상승했다면, 생산량은 동일하지만 생산성은 떨어진 것입니다. 즉, 명목 이익은 '명목'이라는 이름 때문에 막연하게 별거 아닌 수치처럼 보이지만, 막상 위와 같은 기업의 가격전가력(가격 결정력)을 모두 반영한 수치인데, 이걸 실물 수준이 아니라고 자꾸 무시하려고 했었던 것입니다. 

 이어서 예측에 대한 이야기, 각 세그먼트와 스타일 투자 전략에 구체적인 이야기가 이어집니다. 다만 이 부분까지 쓰기 시작하면 정말 서평이 너무 길어질 것 같아서 생략하고 그 뒤에 인상적이었던 부분으로 넘어가겠습니다. 

 상당히 인상적이었던 부분이, 주식에 듀레이션의 개념을 적용하고, 그 듀레이션과 배당수익률의 관계에 대해서 다룬 부분입니다. 듀레이션이란, 채권 투자에서 주로 사용되는 개념입니다. 간단히 말하자면 '실질 만기'입니다. 채권에는 쿠폰이라는 개념이 있습니다. 어려운 개념은 아니고, 그냥 명목 이자 정도로 생각하시면 됩니다. 아무튼 쿠폰이 있고, 이 쿠폰의 지급시기가 다양하기 때문에(연 1회, 분기 1회, 만기까지 없음 등 다양합니다.) 채권 자체의 명목 만기와 실제 현금흐름의 현가를 기준으로 판단할 수 있는 실질 만기가 다른 경우가 더러 발생합니다. 채권의 명목 만기와 듀레이션이 동일한 경우는, 쿠폰을 제공하지 않는 제로쿠폰 본드(할인채)의 경우에 한정되고, 우리가 알고 있는 이자를 주는 대부분의 채권은 명목 만기와 듀레이션이 다릅니다. 아무튼, 이 듀레이션이라는 개념이 나온 이유는, 채권의 금리 민감도를 비교하고 측정하기 위해서입니다. 

 만약에 듀레이션이라는 개념이 없이, 명목 만기 개념만 있다면, '만기가 긴 채권이 금리 민감도가 높다'라는 기본 명제를 바탕으로 두 채권의 금리 민감도를 비교할 때 오판을 할 가능성이 있습니다. 예컨대, 잔존 만기가 9년짜리인 채권이 있고, 잔존 만기가 10년짜리인 채권이 하나 있을 때, '만기가 긴 채권이 금리 민감도가 높다'라는 말을 바로 대입하면, 잔존만기 10년짜리 채권이 금리 민감도가 높아야 합니다. 하지만, 잔존 만기가 9년짜리인 채권은 제로쿠폰 본드(할인채)라서 쿠폰이 아예 없고, 잔존 만기 10년짜리인 채권은 연 10%의 쿠폰이 있으며, 이자를 분기마다 준다고 할 경우, 두 채권의 실질 만기를 비교해보면 후자가 훨씬 짧고, 당연히 금리 민감도도 낮습니다. 

 네, 제가 이 부분이 인상적이었던 이유는 요즘 부쩍 금리가 신경이 쓰이던 차라서, 세그먼트별 금리 민감 도라는 부분에 흥미가 동했기 때문입니다. 서평에서 설명을 하기에는 분량이 너무 많아서 자세히 설명할 수는 없지만, 간단히 언급만 하자면, 책에서 소개하는 주식의 듀레이션 측정 방법은 3가지가 있습니다. 가장 기본적인 개념의 첫 번째와 인플레이션 전가 효과를 반영하는 세 번째 방법만 소개하겠습니다. 첫 번째 방법을 통해 주식의 듀레이션을 도출하는 방법은 배당수익률의 역수를 듀레이션으로써 활용하는 것입니다. 이 경우, 계산이 편리하고 개념이 아주 간단합니다. 다만, 기업의 성장을 없다고 가정한 것이기 때문에 아주 정적인 기업이 아닌 이상 제대로 된 값이 나오지 않는다는 한계를 갖고 있습니다. 그래서 도출된 방법이 DDM 방법론입니다. 두 번째로 소개된 방법론인데, 그냥 DCF 방법론이라고 보시면 됩니다. 이 경우 기업의 성장성의 변화를 반영할 수 있다는 장점이 있지만, 마찬가지로 인플레이션 전가력에 대한 고려가 부족합니다. 그래서 나온 것이 레보위츠라는 학자가 내놓은 세 번째 방법론입니다. 이는 다변량 회귀분석을 통해서 인플레이션 등의 다른 요인을 통제한 상황에서 듀레이션을 도출하는 방법론입니다. 관심이 있는 분은 아래 관련 논문 링크를 첨부해놓을 테니 읽어보시면 도움이 되실 것입니다. 

 위와 같은 방법론을 통해서 듀레이션을 도출하면, 우리는 이제 해당 주식의 금리 민감도를 추정해볼 수 있습니다. (물론 이왕이면 세그먼트별로 그룹핑을 해서 듀레이션을 구하고, 적용하는 방법이 훨씬 설명력이 높을 것입니다.) 즉, 듀레이션이 크면 클수록 금리 민감도가 높다는 것이고, 듀레이션이 작으면 작을수록 금리 민감도가 낮다는 것이니까, 상대적 비교를 통해서 종목/세그먼트의 상대적 금리 민감도를 추정해볼 수 있습니다. 

 그런데 여기서 아주 재미있는 자료가 나옵니다. 흔히 배당수익률이 높은 주식의 경우, 채권과 유사하기 때문에 금리 민감도가 배당수익률이 낮은 기업보다 높을 것이라고 이야기하고, 그렇게들 알고 있습니다. 하지만 리처드 번스타인과 메릴린치 퀀트팀에서 실증분석을 해본 결과, 배당수익률과 듀레이션(금리 민감도) 사이의 관계는 그리 밀접하지 않은 것으로 나왔습니다. 통념에 반하는 주장이지만, 실증적으로 자료가 그렇게 말해주고 있습니다. 

 이 밖에도 정말 재미있는 부분이 많습니다. 그리고 역자가 홍춘욱 박사님이기 때문에 글 자체가 상당히 쉽습니다. 그리고 각 챕터가 끝날 때마다 한국 시장에서도 유효한지 등에 대한 실증적인 분석이 있어서 번역서이기 때문에 느껴지는 아쉬움이 한결 덜한 느낌이었습니다. 역시나 강추합니다. 

 p.s 개인적으로 가장 인상 깊었던 부분은 2장이었지만, 가장 돈 될 것 같은 부분은 3장이었습니다. 3장은 직접 읽어보시죠 :) 

논문 링크 [1][https://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/faj.v51.n1.1870]