높은 이자율이 일상화될까?
Paul Krugman(2023.9.29)
최근 인플레 압력이 낮아지고 있음에도 불구하고 시장금리가 상승하며, 실질금리도 가파르게 오르고 있습니다. 실질금리의 상승이 끝없이 지속될 것인지를 둘러싼 논쟁에 폴 크루그먼 교수가 참여했기에.. 그의 의견을 소개합니다.
Opinion | Are High Interest Rates the New Normal? - The New York Times (nytimes.com)
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언론 그리고 사회관계망 서비스를 떠들썩하게 만들었던 경제 이슈를 추적해본 이가 있다면, 지난 수십 년 동안 항상 걱정거리가 있다는 것을 알아차렸을 것입니다.
2023년 초에는 인플레이션이 가장 큰 걱정거리였고, 많은 사람들이 인플레이션을 적정 수준으로 낮추려면 경기 침체와 장기간의 고실업이 필요할 것이라고 주장했습니다. 그러나 경제가 팬데믹 시대의 꼬인 실타래를 풀어나가면서 우리는 이른바 '디스인플레이션'을 목격했습니다. 연준의 일반적인 근원 인플레이션 측정치는 지난 3개월 동안 2.2%(연율 기준)에 불과해 사실상 목표치인 2%로 돌아갔습니다. 연준과 해외 통화당국이 공개적으로 언급하기까지는 시간이 좀 더 필요하겠지만, 인플레이션은 해결된 문제처럼 보입니다.
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이제 금리가 새로운 걱정거리로 부상했습니다.
연준과 다른 중앙은행은 인플레를 억제할 목적으로 정책금리(=단기금리)를 많이 올렸습니다. 그러나 한동안 채권 시장은 기본적으로 이러한 금리 인상이 일시적일 것이며 단기 금리는 곧 다시 하락할 것이라고 예상했습니다. 그 결과 장기 금리가 단기 금리를 크게 뒤쳐져 많은 사람들이 임박한 경기 침체의 신호로 간주하는 유명한 역 수익률 곡선이 만들어졌습니다.
그러나 지난 몇 달 동안 채권 시장은 사실상 항복하여 투자자들이 금리가 오랫동안 높게 유지 될 것으로 기대한다는 신호를 보냈습니다. 장기 금리는 이제 2008 년 금융 위기 이후보다 높습니다.
<그림> 미국 10년 만기 재무성증권 수익률(%)
이자율 급등의 원인은 무엇일까요?
금리 상승을 투자자들이 인플레이션에 대해 걱정하고 있다는 신호로 보고 싶을 수 있습니다. 하지만 이는 사실이 아닙니다. 채권금리에서 측정된 인플레 기대(명목금리-TIPS금리)는 매우 안정적입니다. 참고로 TIPS란 물가 연동국채를 뜻하며, 이 채권의 원금은 인플레에 맞춰 조정되기에 TIPS 이자율은 곧 '실질 이자율'로 볼 수 있습니다.
<그림> 10년 만기 재무성증권에 반영된 인플레 기대(BEI, 명목이자율-실질이자율)
대신 우리가 보고 있는 것은 실질 금리, 즉 기대 인플레이션에서 금리를 뺀 금리의 급격한 상승입니다.
<그림> 10년 만기 물가연동국채(TIPS) 이자율 추이
이 시점에서 실질 금리는 팬데믹 이전에는 보통 1% 미만이었던 수익률에서 2%를 훨씬 상회하고 있습니다. 이러한 높은 금리가 새로운 표준이 된다면 이는 매우 큰 문제를 야기할 수 있습니다.
특히 래리 서머스, 올리비에 블랜차드, 그리고 저를 포함한 많은 경제학자들은 저금리는 정부 부채에 대해 걱정할 필요가 없다는 것을 의미한다고 수년 동안 주장해 왔습니다. 특히 실질 금리가 경제 성장률보다 낮으면(r < g) 정부가 적자를 내더라도 국내총생산 대비 부채 비율이 하락하는 경향이 있기 때문에 부채가 큰 부담이 되지 않는다는 것입니다. 실제로 저금리 시대에는 예산 적자가 오히려 좋은 일일 수도 있습니다. 2016년에 서머스는 "수익률을 너무 낮게 설정하고 채권 가격을 너무 높게 설정함으로써 시장은 정부 부채를 줄이기는커녕 더 많이 원한다는 분명한 신호를 보내고 있다"고 썼습니다.
그러나 이제 갑자기 실질 금리가 경제의 장기 성장률에 대한 대부분의 추정치를 상회하고 있습니다. 이러한 반전이 지속된다면 높은 부채의 지속 가능성은 수년 만에 처음으로 주요 이슈가 될 것입니다.
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그렇다면 저금리 시대는 정말 끝났을까요?
채권 시장에서는 고금리가 지속될 것이라고 말하지만, 왜 그래야 하는지는 쉽게 알 수 없습니다.
팬데믹 이전에는 2000년대 초반 이후 실질금리 하락을 설명하려는 시도는 경제 성장 둔화와 이에 따른 투자 수요 감소에 초점을 맞췄습니다. 특히 많은 사람들이 생산가능인구 증가율이 크게 감소한 것을 강조했습니다.
<그림> 25~54세 핵심연령 인구(백만 명)
인구 증가가 둔화된다는 것은 새로운 주택의 필요성이 줄어들고, 새로운 쇼핑몰의 필요성이 줄어들고, 새로운 공장과 사무실 건물의 필요성이 줄어든다는 것을 의미합니다(원격 근무의 영향은 제쳐두고). 1990년대부터 생산가능인구가 감소하고 다른 선진국보다 훨씬 먼저 초저금리 현실에 진입한 일본이 이 점을 잘 보여주는 것 같습니다.
핵심 연령 인구의 증가세가 둔화되는 상황에서, 금리가 전염병 이전 수준으로 돌아갈 것으로 예상해서는 안되는 이유는 무엇일까요?
뉴욕 연은은 "경제가 완전히 강하고 인플레이션이 안정적 일 때 우세 할 것으로 예상되는 실질 단기 금리" r*에 대한 정기적 인 추정치를 생성합니다. 뉴욕 연준의 총재이자 이 모델의 창시자 중 한 명인 존 윌리엄스는 5월 연설에서 "오늘날의 r*는 팬데믹 이전과 비슷한 수준"이라고 선언했습니다.
하지만 다른 모델도 있습니다. 리치몬드 연준은 자체적인 접근 방식을 가지고 있지만 매우 다른 결론에 도달했습니다.
<그림> 실질 균형금리(r*) 추정치
최근 채권 시장은 "리치몬드 연은이 옳다"고 보는 것 같습니다. 제가 보기에 투자자들은 연준의 금리 인상에도 불구하고 경제가 안정적인 성장세르 보이는 것에 충격 받고, r*가 상승한 것이 틀림없다고 결론을 내리고 있는 것 같습니다.
사실일 수도 있습니다. 또는 지금까지의 경제 회복세는 통화 정책의 효과 지연이나 지속되지 않을 다른 요인을 반영할 수도 있습니다.
제 직감은 채권 시장이 최근 데이터에 과도하게 반응하고 있으며 높은 인플레이션과 같은 고금리는 일시적일 것이라고 말하고 싶습니다. 그러나 내가 말했듯이 그것은 내가 믿고 싶은 것이므로 여기서 나를 믿지 말아야 할 수도 있습니다.
우리는 기다려야 할 것 같습니다. 그리고 다가오는 정부 셧다운으로 인해 무엇보다도 중요한 경제 데이터를 많이 빼앗길 수 있기 때문에 기다리는 것이 특히 어려울 수 있습니다.
