PBP, PUTW ETF 같은데 같지 않다.
이론적으로 같은 상품이 다른 성과를 보이는 이유
(주의!) 내용이 어렵습니다.
PUTW ETF
WisdomTree CBOE S&P 500 PutWrite Strategy Fund is an exchange-traded fund incorporated in the USA. The Fund seeks to track the price and yield performance, before fees and expenses, of the CBOE S&P 500 PutWrite Index.
PBP ETF
인베스코 S&P 500 바이 라이트 ETF(Invesco S&P 500 BuyWrite ETF)는 미국에 설립된 상장지수펀드. 동 펀드는 각 행사가가 S&P 500 지수의 지배적인 가격 수준 또는 그 이상인 일련의 커버드 콜 옵션을 매도하면서 S&P500 내 롱 포지션 보유로 구성된 CBOE S&P 500 BuyWrite Index를 추종한다. 수령한 배당금 및 옵션 프리미엄은 재투자한다.
개념적으로는 커버드콜 포지션(PBP)과 풋매도 포지션(PUTW)은 같은 손익구조를 가지고 있습니다.
Put - Call Parity 이론에 의해 두 포지션의 손익이 같지 않으면 무위험 차익거래 기회가 발생합니다.
그러나 실제로는 두 상품 및 기초지수 간 성과 차이가 존재합니다.
왜 그럴까 궁금해서 찾아봤습니다.
CBOE에서 이러한 현상에 주목하여 나름의 가설을 가지고 연구결과를 보고했습니다.
가설
1. 두 인덱스 간 다른 레버리지를 사용 : atm 이 없으면 가장 가까운 otm 사용하면서 동일한 행사가가 아닌 PUT의 행사가 > BXM의 행사가가 되어버림
2. 두 인덱스 간 다른 이자율 사용 : PUT에서는 3 month Treasury Bill rate, BXM에서는 1 month rate
3. SOQ와 S&P500의 차이 : SPX 옵션 청산 시점이 종가에서 시가로 변경되면서 Special Opening Quotation (SOQ, https://www.cmegroup.com/trading/equity-index/settlement.html) 방법을 따름: SOQ는 S&P500 가격과 다름
4. 비싼 풋 프리미엄
분석 결과
두 인덱스 간 다른 레버리지, SOQ와 S&P500의 차이가 가장 유의미한 요인으로 지목
AQR에서도 해당 주제로 연구결과를 보고한 적이 있네요
<요약 >
커버드 콜 포지션은 주식과 변동성 프리미엄을 동시에 취하기에 효과적인 방법이다. 풋매도도 마찬가지인데, 둘 중 어느 것이 더 나은가?
과거로만 비교해서는 풋매도가 더 나아 보인다. 1986~2015 년까지 PUT, BXM을 비교해보면 대략 1.1% PUT 이 오버 퍼폼을 했다.
인상적이지만, 문제적이다. 왜냐하면 풋-콜 패리티 이론에 의하면 이러한 오버 퍼폼은 불가능하기 때문.
풋-콜 패리티의 무차익 조건은 결국 같은 행사 가격과 만기를 이용한 putwrite과 buywrite 전략은 동일하다는 것.
이 두 인덱스 간의 차이에 대한 연구는 행사 가격의 차이, put은 3개월 국채를 사용하는 동안 buywrite 은 1개월 물 국채를 사용 때문이라는 자료가 있는데, 이 정도 차이를 설명해주진 못한다.
밝혀낸 것은, 1달 동안 단 4시간 때문에 이러한 차이가 발생한다는 것이다.
putwrite index가 buywrite 대비 대략 4시간 정도 snp500 인덱스 수익률에 연동되지 않았기 때문에 발생하는 차이라는 것이다.
매월 아침 옵션 만기일에 두 인덱스 모두 call 옵션과 put 옵션을 처분한다. 이때 putwrite 다시 풋매도 포지션을 구축하기 전까지 는 주식에 대한 노출이 없는 제로 베타 포트폴리오가 된다.
대조적으로, 같은 시간 동안 buywrite는 옵션은 만기로 청산된 채 Snp500 인덱스에 그대로 노출되어 beta1 포트폴리오가 된다. 이러한 상태는 콜매도 포지션이 다시 설정될 때까지 유지된다.
만기날, BuyWrite index는 콜매도 포지션을 11:30분부터 1시 30까지의 거래량 가중 평균 가격(VWAP)을 통해 설정한다. 한편, putwrite는 풋매도 설정을 11:30~정오까지의 시간 동안의 VWAP으로 계산한다.
즉, 1:30 이후로는 풋-콜 패리티 이론의 힘이 다시 적용되지만 그전 4시간 동안(9시 30분~1시 30분)까지 두 인덱스는 너무도 다른 주식 노출도를 갖게 된다. (beta가 1, 0)
결론적으로, 두 인덱스 간의 차이는 옵션 만기일 오전 중에는 시장이 평균적으로 하락한 적이 많았다는 사실 때문이다. 우리는 앞으로도 옵션 만기일 오전에 시장이 하락하는 경향을 보일 것이라고 기대하지 않는다.
따라서 앞으로도 PUT 이 BuyWrite index 보다 오버 퍼폼 할 것이라고 생각하지 않는다. 따라서 만기일 오전 타이밍 Risk를 지고 싶지 않으면 두 인덱스를 반반씩 가져가라.
