가치투자(팩터)의 비밀 002
반복되는 시장의 실수가 진짜 가치주를 만들어낸다.
Piotroski, Joseph D. and So, Eric C., Identifying Expectation Errors in Value/Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach (May 9, 2012). Review of Financial Studies (RFS), 25(9): 2841-2875 , Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1757025 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1757025
<논문 요약>
장기적으로 가치주가 고평가주식에 비해 우수하다는 것은 잘 알려져 있지만, 수익차이가 위험에 따른 보상에서 오는 것인지 혹은 Mis-pricing(시장의 실수) 때문인지에 대해서는 논쟁이 존재합니다.
'Value(가치주) / glamour(고평가주) 효과'가 Mis-pricing(시장의 실수) 때문이라는 설명하에서 고평가주식의 가격은 낙관적인 기대를 반영하고 있는 것이고 저평가주식의 가격은 비관적인 기대를 반영하고 있는 것이므로 'Value(가치주) / glamour(고평가주) 효과'는 기대치 오류에서 집중적으로 발생되어야 합니다.
현재의 가격 멀티플이 암시하고 있는 시장의 기대치와 실제 종목들의 펀더멘털이 일치하는지 여부를 기반으로 분류하면, 'Value(가치주) / glamour(고평가주) 효과' 는 편향된 기대치를 가진 기업들에 집중된다는 것을 발견할 수 있습니다.
이 논문의 핵심요지는 'Value(가치주) / glamour(고평가주) 효과' (가치주가 고평가주식에 비해 초과수익이 발생한다 사실) 가 시장의 Mis-pricing 에 의한 것이라면,
'Value(가치주) / glamour(고평가주) 효과', 즉 Value의 Glamour 대비 초과수익이 시장의 기대와 실제 펀더멘털의 괴리가 큰 그룹에 집중되어야 한다는 것을 의미하고, 이를 테스트해본 결과 실제, 대부분의 초과 수익이 시장의 기대치와 펀더멘털간 괴리가 큰 그룹에 집중되었다는 것을 밝히는 논문입니다.
펀더멘털 스코어는 미래 펀더멘털에 예측력이 있다고 알려져 있는 피오트로스키 스코어를 이용했습니다.
아래는 저자가 Mis-pricing이 존재하는 그룹을 어떻게 개념화시켰는지를 나타냅니다.
조금 더 쉽게 아래와 같이 이해하면 됩니다.
빨간색 글자로 된 부분이 의미하는 것은,
시장의 기대치와 실제 종목의 펀더멘털의 불일치가 크게 일어나는 부분입니다. Under-valued 된 그룹에서 long position 을, Over-valued 된 그룹에 short-position을 취한다고 가정했을때 큰 수익이 발생할 것으로 예상되는 그룹 입니다.
반면, 파란색 글자로 된 부분은 시장의 기대치와 종목의 펀더멘털에 차이가 없는 그룹입니다. 이런 그룹들을 거래한다고 하면 특별한 수익을 기대하기 어려울 것으로 예상이 됩니다.
실제 테스트 결과는 어떨까요.
빨간색 그룹의 수익은 빨간색 펜으로, 파란색 그룹의 수익은 파란색으로 표시를 해봤습니다.
Glamour 에서 Low(0-3)은 Over-valued 종목들의 1년뒤 수익을 의미하며, Value 에서 High(7-9) 는 Under-valued 된 종목들의 향후 1년뒤 수익을 의미합니다.
반대로,
Glamour 에서 High(7-9)는 고평가이면서 펀더멘털이 좋은 종목들의 1년뒤 수익을 의미하며, Value 에서 Low(0-3) 는 저평가이면서 나쁜 펀더멜털을 가진 종목들의 향후 1년뒤 수익을 의미합니다.
최종적으로 Returns to Incongruent Strategy 는 'Value - High'(Under-valued) 그룹 Long position, 'Glamour - Low' ( Over-valued ) 그룹에는 Short-position을 취한다고 했을때 수익을 나타내며,
Returns to Congruent Strategy 는 'Value - low' 그룹 long, 'Glamour - High' short position을 취했을때 수익을 나타냅니다.
Returns to Incongruent Strategy = 0.1627 로 매우 높은 수익을 발생시키는 반면에
Returns to Congruent Strategy = -0.0002로 수익이 거의 발생하지 않는 결과를 나타내었습니다.
이 결과는 'Value(가치주) / glamour(고평가주) 효과'가 Mis-pricing(시장의 실수) 에 의한 것이라는 가설에 힘을 실어주는 결과입니다.
