가치투자(팩터)의 비밀 003

EV / EBITDA 와 피오트로스키 스코어 조합이 나타내는 가치주 효과

가치투자(팩터)의 비밀002 에서 'Value(가치주) / glamour(고평가주) 효과'가 Mis-pricing(시장의 실수) 에 의한 것이라는 내용을 확인할 수 있었습니다.

결론만 다시 요약하자면, 저평가주식 (가치주) 는 시장이 기업의 미래 실적을 나쁘게 보고 있기 때문에, 낮은 가격으로 거래되고 있는 것이지만 이러한 종목들 중에서 높은 펀더멘털 스코어를 가진 기업이 있다면 이는 시장이 잘못 판단하고 있는 것이다. 

반대로, 고평가주식은 시장이 미래 이익을 낙관적으로 보고 있기 때문에 높은 가격에서 거래되고 있는것인데, 실제 이 기업의 펀더메털 스코어가 나쁘다면, 이는 시장이 근거없는 낙관을 가지고 있는 것이므로, 시장이 잘못 판단하고 있는 것이다.  

만약,  'Value(가치주) / glamour(고평가주) 효과가 Mis-pricing 에 의한 것이라면, 가치주 효과는 이렇게 시장이 잘못 판단하고 있는 종목들의 수익률로 대부분 설명이 되어야 한다. 

그리고 과거 데이터를 통해 테스트 해본 결과, 대부분의 수익률이 Mis-pricing 그룹에서 발생한다는 것입니다.

이번 편에서는, 

Why Do Enterprise Multiples Predict Expected Stock Returns?

Steven S. Crawford, Wesley R. Gray, Jack Vogel

The Journal of Portfolio Management Oct 2019, 46 (1) 123-138; DOI: 10.3905/jpm.2019.1.105

거의 유사한 개념을 다른 Valuation 지표와 펀더멘털 스코어로 테스트 한 결과입니다. 

이 논문에서는 Valuation 지표로 EV / EBITDA 를 사용하였고, 펀더멘털 스코어는 피오트로스키 F-Score를 조금 개량하여 사용하였습니다.

저자들의 발견은 다음과 같습니다. 

- EV / EBITDA 지표는 Mis-pricing 을 잘 포착할 수 있는 지표이다. 

- EV / EBITDA 지표는 시장 센티먼트가 좋을때 특히 잘 동작하는데 이는 이 효과가 Mis-pricing 에 의한 것임을 추가적으로 뒷받침하는 증거이다.

- 약 80% 의 알파는 숏포지션에서 발생한다. 만약 숏포지션 구축 비용이 높다면 높은 Mis-pricing 그룹으로 구성된 포트폴리오로 수익을 내는것이 현실적으로는 쉽지 않을 수 있다는 것을 나타낸다.

아래 차트가 이 논문의 핵심이 되는 차트입니다. 

시장의 기대치( 저평가 / 고평가 여부 ) 를 EV / EBITDA 멀티플을 사용하여 분류나눈 후, 

각 그룹안에서 펀더멘털을 변형한 피오트로스키 스코어를 사용하여 그룹을 추가적으로 분류합니다. 

High-Mispricing Combo 는 저평가 - 높은 펀더멘탈 스코어(Long) & 고평가 - 낮은 펀더멘탈 스코어( short)

Low-Mispricing Combo 는 저평가 - 낮은 펀더멘탈 스코어(Long) & 고평가 - 높은 펀더멘탈 스코어( short) 을 나타내며, 이 포트폴리오의 장기 수익률 차트를 보여주고 있습니다. 

High-Mispricing combo 포트폴리오의 수익률이 장기적으로 좋은 성과를 낸 반면에, 

Low-Mispricing Combo 포트폴리오의 수익률은 장기적으로 수익이 없었음을 볼 수 있습니다. 

다시 한번, 가치주의 초과성과는 시장에서 반복적으로 발생하는 '과도한 비관'에서 발생한다는 것을 확인시켜주고 있습니다.