[회사법전문변호사] 주식매수청구권과 매수가격의 결정
1. 개요
상법 및 자본시장법상 주식매수청구권행사로 인한 주식매수(매도)가액의 결정은 공통 하여 원칙적으로 당사자간의 협의에 의하여 결정하고(협의가액), 협의가 이루어지지 않을 때에는 법원에 매수가액결정을 청구하여 법원이 공정한 가액으로 결정한 가격(법원결정가액)을 매수가액으로 하도록 되어있습니다.
2. 당사자간의 협의가액
주식매수가액의 결정은 1차적으로 당사자간(주주와 회사간, 소수주주와 지배주주간 등)의 협의에 의하여 결정합니다(상법 제335조의5 제1항, 제335조의6, 제360조의24 제 4항, 제374조의2 제3항, 자본시장법 제165조의5 제3항 본문). 협의의 절차나 방법에 대하여는 규정된 바 없으므로, 개별협의나 단체협의가 가능합니다.
하지만 주권상장법인은 합병의 경우 합병계약서에 법정매수가격을 ‘협의를 위한 회사의 제시가격’으로 기재하고, ‘합병 당사 법인이나 매수를 청구한 주주가 그 매수가격에 반대하는 경우에는 법원에 대하여 그 매수가격의 결정을 청구할 수 있음’을 주석에 기재합니다. 따라서 주권상장법인은 실제로는 회사와 개별주주간의 협의에 의하여 개별적인 매수가격을 정하는 것이 아니라, 주식매수청구를 한 주주는 회사가 제시한 하나의 매수가격에 응할지 여부를 결정하므로 협의가격이 주주별로 달라지는 경우는 없게 됩니다.
반대로 비상장주식의 경우에는 주주에 따라 매수가격이 차등으로 제시되는 것도 가능하게 됩니다. 결국 당사자간의 협의 시에도 역시 “회사의 재산상태와 그 밖의 사정을 참작한 공정한 가액”으로 산정하여 협의 하여야 할 것입니다. 실제로는 회사가 가격을 제시하고, 이에 대해 주주들이 수락여부를 결정하는 형태로 진행되고, 수락하지 않는 주주는 법원에 결정청구를 하게 됩니다.
3. 법정 매수가액
이는 주권상장법인에 한하여 자본시장법만 적용되는 경우로서 협의가액과 법원결정가액의 중간단계라 할 수 있습니다.
증권시장에서 거래가 형성된 주권상장법인의 경우에는 협의가 이루어지지 아니하는 경우 그 매수가격은 이사회 결의일 이전에 증권시장에서 거래된 해당 주식의 거래가격을 기준으로 하여 ① 이사회 결의일 전일부터 과거 2개월간 공표된 매일의 증권시장에서 거래된 최종시세가격을 실물거래에 의한 거래량을 가중치로 하여 가중산술평균한 가격, ② 이사회 결의일 전일부터 과거 1개월간 공표된 매일의 증권시장에서 거래된 최종시세가격을 실물거래에 의한 거래량을 가중치로 하여 가중산술평균한 가격, ③ 이사회 결의일 전일부터 과거 1주일간 공표된 매일의 증권시장에서 거래된 최종시세가격을 실물거래에 의한 거래량을 가중치로 하여 가중산술평균한 가격의 방법에 따라 산정된 가격의 산술평균가격 등에 따라 산정된 금액으로 하며, 해당 법인이나 매수를 청구한 주주가 그 매수가격에 대하여도 반대하면 법원에 매수가격의 결정을 청구할 수 있습니다(자본시장법 제165조의5 제3항 단서, 동법시행령 제176조의7 제3 항 제1호).
증권시장에서 거래가 형성되지 아니한 주권비상장법인의 경우에는 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액에 따른 가격에 따라 산정된 금액으로 하며, 해당 법인이나 매수를 청구한 주주가 그 매수가격에 대하여도 반대하면 법원에 매수가격의 결정을 청구할 수 있습니다(자본시장법 제165조의5 제3항 단서, 동법시행령 제176조의7 제3항 제2호).
당해 결정에 있어 구 증권거래법상 조정가격제도를 규정하고 있으므로 법원에 매수가격 결정을 청구하기 위해서는 금융위원회의 조정절차를 거쳐야 한다는 주장이 쟁점이 되었습니다. 당해 결정은 이 주장에 대해 법원은 위 조항은 금융감독위원회가 ‘조정할 수 있다’고 규정하고 있어 금융감독위원회의 조정이 반드시 필요한 것은 아닌 점, 법원에 의한 매수가격 결정을 부인하는 것은 합병에 반대한 주주의 매수가격 산정에 관한 재판청구권을 근거 없이 침해하는 것이 될 뿐만 아니라, 주식의 다과에 관계없이 법원에 매수 가격 결정신청을 할 수 있는 비상장법인의 주주들과의 형평에 비추어 보더라도 매수청구를 한 주식 수가 100분의 30에 미달하는 소수주주들에게도 법원의 최종적인 판단에 따른 매수가격 결정이 보장되어야 하므로 금융감독위원회의 조정절차를 거치지 않더라도 법원에 직접 매수가격 결정을 신청할 수 있다고 판단하여 위 주장을 배척하였습니다.
4. 법원결정가액
가. 개요
상법상 당사자간의 협의가 이루어지지 아니하는 경우에는 법원에 대하여 매수가액의 결정을 청구할 수 있으며, 법원이 이에 의하여 주식의 매수가액을 결정하는 경우에는 회사의 재산상태 그 밖의 사정을 참작하여 공정한 가액으로 이를 산정하여야 하며(상법 제335조의5 제2항, 제335조의6, 제360조의24 제8항, 제9항, 제360조의25 제4항, 제5항 제374조의2 제4항, 제5항), 자본시장법법상 법정매수가격에 당사자가 반대하면 법원에 매수가격의 결정을 청구할 수 있습니다(자본시장법 제165조의5 제3항 단서, 동법시 행령 제176조의7 제3항). 자본시장법에서는 ‘공정한 가액’이라는 표현이 없습니다.
주식매수청구권의 행사와 관련하여 발생하는 분쟁의 대부분은 협의가액 또는 공정한 가액의 산정과 관련되어 있다. 법원의 공정한 가액의 결정에 대하여 비상장주식과 상장주식의 경우로 나누어 판례들을 살펴보면 다음과 같습니다.
나. 비상장주식의 평가
1) 평가 기준
비상장주식의 가치평가에 관하여 대법원은 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있으면 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 매수가액을 정하여야 하나,
그러한 거래사례가 없으면 ① 회사의 자산총액에서 부채총액을 뺀 금액을 발행주식총수로 나눈 금액(순자산가치), ② 회사의 장래수익을 일정한 자본환원율에 따라 현가화한 금액을 발행주식총수로 나눈 금액(수익가치), ③ 통상적인 경우에 거래를 통하여 주식의 객관적 가치를 반영하는 가액(시장가치) 또는 ④ 객관적 시장가치를 산정하기 어려운 경우에는 시장가치를 대신하여 또는 위 각 산정요소와는 별도의 산정요소로서 유사업종비교에 따른 가액(상대가치)을 모두 고려하여 가격을 산정하여야 하고, ⑤ 시장가치(상대가치), 순자산가치, 수익가치 등 여러 가지 평가요소를 종합적으로 고려하여 비상장주식의 매수 가액을 산정하는 경우에는 당해 회사의 상황이나 업종의 특성, 위와 같은 평가요소가 주식의 객관적인 가치를 적절하게 반영할 수 있는 것인지, 그 방법에 의한 가치산정에 다른 잘못은 없는지 여부 등에 따라 평가요소를 반영하는 비율을 정하여 가중평균하는 방법으로 평가하여야 한다는 원칙을 일관되게 유지하고 있습니다. 비상장주식의 가치평가에 관하여 델라웨어 가중평균법을 채택하고 있다고 할 수 있습니다.
2) 대우전자사건
[대법원ﾠ2006. 11. 23.ﾠ자ﾠ2005마958,959,960,961,962,963,964,965,966ﾠ결정]
(1) 회사의 합병 또는 영업양도 등에 반대하는 주주가 회사에 대하여 비상장 주식의 매수를 청구하는 경우, 그 주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있으면 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 매수가액을 정하여야 하나, 그러한 거래사례가 없으면 비상장주식의 평가에 관하여 보편적 으로 인정되는 시장가치방식, 순자산가치방식, 수익가치방식 등 여러 가지 평가방법을 활용하되, 비상장주식의 평가방법을 규정한 관련 법규들은 그 제정 목적에 따라 서로 상이한 기준을 적용하고 있으므로, 어느 한 가지 평가방법(예컨대, 증권거래법 시행령 제 84조의7 제1항 제2호의 평가방법이나 상속세 및 증여세법 시행령 제54조의 평가방법) 이 항상 적용되어야 한다고 단정할 수 없고, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가액을 산정하여야 한다.
(2) 비상장주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있더라도, 거래 시기, 거래 경위, 거래 후 회사의 내부사정이나 경영상태의 변화, 다른 평가방법을 기초로 산정한 주식가액과의 근접성 등에 비추어 위와 같은 거래가격만에 의해 비상장주식의 매수가액으로 결정하기 어려운 경우에는 위와 같은 거래가액 또는 그 거래가액을 합리적인 기준에 따라 조정한 가액을 주식의 공정한 가액을 산정하기 위한 요소로 고려할 수 있다.
(3) 영업양도 등에 반대하는 주주의 주식매수청구에 따라 그 매수 가액을 결정하는 경우, 특별한 사정이 없는 한 주식의 가치가 영업양도 등에 의하여 영향을 받기 전의 시점을 기준으로 수익가치를 판단하여야 하는데, 이때 미래에 발생할 추정이익 등을 고려하여 수익가치를 산정하여야 한다.… 그러나 당해 사건에서 미래의 수익가치를 산정할 객관적인 자료가 제출되어 있지 않거나, 수익가치가 다른 평가방식에 의한 요소와 밀접하게 연관되어 있어 별개의 독립적인 산정요소로서 반영할 필요가 없는 경우에는 주식매수가액 산정시 수익가치를 고려하지 않아도 된다.
(4)시장가치, 순자산가치, 수익가치 등을 종합적으로 반영 하여 비상장주식의 매수가액을 산정하는 경우, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성, 개별 평가요소의 적정 여부 등 제반 사정을 고려하여 그 반영비율을 정하여야 한다.
3) 드림시티은평방송사건
[대법원 2006.11.24. 자 2004마1022 결정]
(1) 회사의 합병 또는 영업양도 등에 반대하는 주주가 회사에 대하여 비상장 주식의 매수를 청구하는 경우, 그 주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있으면 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 매수가액을 정하여야 하나, 그러한 거래사례가 없으면 비상장주식의 평가에 관하여 보편적으로 인정되는 시장가치방식, 순자산가치방식, 수익가치방식 등 여러 가지 평가방법을 활용하되, 비상장주식의 평가방법을 규정한 관련 법규들은 그 제정 목적에 따라 서로 상이한 기준을 적용하고 있으므로, 어느 한 가지 평가방법(예컨대, 증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호의 평가방법이나 상속세 및 증여세법 시행령 제54조의 평가방법)이 항상 적용되어야 한다고 단정할 수 없고, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가액을 산정하여야 한다.
(2) 회사의 발행주식을 회사의 경영권과 함께 양도하는 경우 그 거래가격은 주식만을 양도하는 경우의 객관적 교환가치를 반영하는 일반적인 시가로 볼 수는 없다.
(3) 비상장법인의 순자산가액에는 당해 법인이 가지는 영업권의 가액도 당연히 포함된다. … 유선방송사업의 경우 초기에 방송장비 및 방송망 설치 등의 대규모 시설투자가 필요하지만, 그 이후에는 인건비 등의 비용 외에는 추가비용이 크게 필요하지 않고, 일정 수 이상의 가입자가 확보되면 월 사용료 상당의 수입이 안정적으로 확보된다는 특색이 있기 때문에 가입자의 수, 전송망의 용량, 지역 내 독점 여부 등을 기초로 한 미래의 수익률이 기업가치 내지 주식가치를 평가하는 데 중요한 고려요소이다. 나아가 종합유선사업을 하는 주식회사의 가입자 수가 점차 증가하고 있었다면, 기준 시점 당시 그 주식회사가 독점적으로 종합유선방송사업을 영위할 수 있었는지 여부, 종합유선방송업의 현황 및 전망, 거시경제전망, 회사의 내부 경영상황, 사업계획 또는 경영계획 등을 종합적으로 고려하여 주식의 수익가치를 산정하는 것이 주식의 객관적인 가치를 반영할 수 있는 보다 적절한 방법이다.
(4) 시장가치, 순자산가치, 수익가치 등 여러 가지 평가요소를 종합적으로 고려하여 비상장주식의 매수가액을 산정하고자 할 경우, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성, 위와 같은 평가요소가 주식의 객관적인 가치를 적절하게 반영할 수있는 것인지, 그 방법에 의한 가치산정에 다른 잘못은 없는지 여부에 따라 평가요소를 반영하는 비율을 각각 다르게 하여야 한다.
대법원 판례는 ① 거래가액은 일반 적인 시장가격 외에 경영권의 양도 대가가 포함되어 있어 이를 배제하여 산정하여야 공정한 가액이 된다고 하였고, ② 가치평가에 있어서는 일정 수 이상의 가입자가 확보되면 월 사용료 상당의 수입이 안정적으로 확보된다는 유선방송사의 특성을 고려하여, 독점적인 사업 영위여부, 향후 유선방송산업계의 전망 등 영업권의 가액도 고려하여 매수가액을 산정하도록 하였으며, ③ 평가요소의 반영에 대해서는 시장가치, 순자산가치, 수익가치라는 세 가지 요소들 중 특별히 어느 요소를 가중하여 평균을 구할 근거를 발견할 수 없다는 이유로 위 세 가지 가격을 단순히 산술평균하여 주식의 매수가액을 산정한 것은 잘못이라고 하였습니다.
다. 상장주식의 평가
1) 평가 기준
자본시장법은 협의가 이루어지지 않고 법정매수가액에 반대하는 경우 법원으로 하여금 매수가액을 결정하도록 하면서도 어떠한 기준도 제시하지 않고 있습니다. 따라서 법원은 상장주식의 경우에도 비상장주식의 경우와 마찬가지로 공정가액을 반영하는 여러 가지 산정방식을 채택하여 매수가액을 결정할 수밖에 없습니다.
일반적으로 거래소 시가는 원칙적으로 “객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례”에 해당한다고 보아야 합니다. 다만, 투기적 거래나 시세조종 행위에 의하여 일시적으로 본질가치와 많이 벗어난 주가가 형성되었을 개연성이 있는 경우에는 비록 거래소에서 형성된 가격이라고 하더라도 그것을 “객관적 교환가치가 적정 하게 반영된 정상적인 거래가격”이라거나 공정한 가액이라고 할 수 없으므로 이 경우에는 객관적 시장가치는 존재하지 않는 것으로 보고 그 외의 평가방법(자산가치, 수익가치, 상대가치 등)으로 주식가치를 산정할 수밖에 없을 것입니다. 대법원은 자본시장법이 제시하는 시장가격에만 의존하지 않고 상황에 따라 동 산정방식을 배제하거나 수정 하여 산정되는 가격을 인정하고 있습니다.
2) 두산건설사건
[대법원ﾠ2011. 10. 13.ﾠ자ﾠ2008마264ﾠ결정]
(1) 일반적으로 주권상장법인의 시장주가는 유가증권시장에 참여한 다수의 투자자가 법령에 근거하여 공시되는 당해 기업의 자산내용, 재무상황, 수익력, 장래의 사업전망 등 당해 법인에 관한 정보에 기초하여 내린 투자판단에 의하여 당해 기업의 객관적 가치가 반영되어 형성된 것으로 볼 수 있고，주권상장법인의 주주는 통상 시장주가를 전제로 투자행동을 취한다는 점에서 시장주가를 기준으로 매수가격을 결정하는 것이 당해 주주의 합리적 기대에 합치하는 것이므로, 법원은 원칙적으로 시장주가를 참조 하여 매수가격을 산정하여야 한다.
(2) 법원은 공정한 매수가격을 산정한다는 매수가격 결정신청사건의 제도적 취지와 개별 사안의 구체적 사정을 고려하여 이사회결의일 이전의 어느 특정 일의 시장주가를 참조할 것인지, 또는 일정기간 동안의 시장주가의 평균치를 참조할 것인지, 그렇지 않으면 구 증권거래법 시행령 제84조의9 제2항 제1호에서 정한 산정 방법 중 어느 하나에 따라 산정된 가격을 그대로 인정할 것인지 등을 합리적으로 결정할 수 있다.
(3) 나아가 당해 상장주식이 유가증권시장에서 거래가 형성되지 아니한 주식이거나 (구 증권거래법 시행령 제84조의9 제2항 제2호) 시장주가가 가격조작 등 시장의 기능을 방해하는 부정한 수단에 의하여 영향을 받는 등으로 당해 주권상장법인의 객관적 가치를 제대로 반영하지 못하고 있다고 판단되는 경우에는, 시장주가를 배제하거나 또는 시장주가와 함께 순자산가치나 수익가치 등 다른 평가요소를 반영하여 당해 법인의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려한 공정한 가액을 산정할 수도 있으나, 단순히 시장주가가 순자산가치나 수익가치에 기초하여 산정된 가격과 다소 차이가 난다는 사정만으로 위 시장주가가 주권상장법인의 객관적 가치를 반영하지 못한다고 쉽게 단정하여 서는 아니 된다.
(4) 원심이 이 사건에서 시장가치만으로 이 사건 주식의 객관적 교환가치를 파악하기는 어렵다고 보아 순자산가치를 매수가격 산정에 반영하여야 한다고 본 점은 다음과 같은 이유에서 수긍하기 어렵다. 순자산 가치뿐만 아니라 계속기업으로서의 수익가치도 반영되는 시장주가가 정상기업에 비해 낮게 형성되고 그 시장주가가 주당 순자산가치에 상당히 못 미친다는 사정만으로 시장 주가가 그 기업의 객관적 가치를 반영하지 못하고 있다거나 거래 이외의 부정한 요인에 의하여 그 가격형성이 왜곡되었다고 볼 수 없다. 다음으로 어떠한 기업의 주식이 관리종목으로 지정되었더라도 신용거래 대상에서 제외되며 대용증권으로 활용될 수 없을 뿐이므로 그러한 사정만으로는 그 시장주가가 당해 기업의 객관적 가치를 반영하지 못할 정도의 거래의 제약이 있다고 보기 어렵고, 기록상 달리 사건본인의 주식이 관리대상종목에 편입됨으로써 위와 같은 정도의 거래의 제약을 받았다는 사정을 찾아볼 수 없다. 그럼에도 불구하고 원심은 앞서와 같은 이유만을 들어 상장법인인 사건본인의 이 사건 주식에 관한 시장주가가 이 사건 주식의 객관적 교환가치를 제대로 반영하고 있지 않다고 단정하여 시장가치 외에 순자산가치까지 포함시켜 이 사건 주식의 매수가격을 산정하여야 한다고 판단하였으니, 여기에는 상장법인 주식의 매수가격 결정 기준에 관한 법리를 오해하여 결정에 영향을 미친 위법이 있다.
대법원은 원칙적으로 시장주가를 참조하여 매수가격을 산정하여야 하나, 산정 방법 중 어느 하나를 선택하여 그에 따라서만 매수가격을 산정하여야 하는 것은 아니고, 법원은 공정한 매수가격을 산정한다는 매수가격 결정신청사건의 제도적 취지와 개별 사안의 구체적 사정을 고려하여 산정 방법 중 어느 하나에 따라 산정된 가격을 그대로 인정할 것인지 등을 합리적으로 결정할 수 있다고 하였습니다.
또한 시장주가가 당해 주권상장법인의 객관적 가치를 제대로 반영하지 못하고 있다고 판단되는 경우에는 배제하거나 다른 평가요소를 반영하여 당해 법인의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려한 공정한 가액을 산정할 수도 있다고 하였습니다.
상장주식에 대한 거래소 시가는 객관적 시장가치로 추정된다고 보아야 하고 그것이 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래가격이 아니라는 점은 주장하는 자가 입증책임을 부담하며, 시장주가가 객관적 가치를 제대로 반영하지 못하고 있다는 사정으로는 거래량이 매우 적거나, 관리 종목으로 지정되어 있거나, 다른 비교산업에 비하여 뚜렷한 이유 없이 현저하게 다른 주가흐름이 있는 경우 등을 들 수 있다고 판시하고 있습니다.
평가요소의 반영에 있어 시장주가가 당해 법인의 객관적 교환가치를 제대로 반영하고 있지 않다고 단정하여 시장가치 외에 순자산가치까지 포함시켜 매수가격을 산정한 원심 결정에 대하여 순자산가치와 수익가치를 배제 하고 시장가치만을 고려하는 것이 적합하다고 보았습니다.
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