두 다리 뻗고 편하게 자는 투자법이란?

필립 피셔, 보수적인 투자자는 마음이 편하다.

필립 피셔를 아시나요?

미국의 전설적인 투자자입니다. 유명한 투자자이자 기업가인 캔 피셔의 아버지이죠.

워런 버핏은 젊었을 적에 이른바 담배꽁초 투자라는 것을 했습니다. 그런데 찰리 멍거와 필립 피셔의 투자 철학을 받아들이고 나서는 '훌륭한 기업을 적정한 가격에 매수'하는 전략으로 변경합니다.

이렇듯 필립 피셔는 버핏의 투자철학에 아주 강한 영향을 미쳤다고 할 수 있죠. 버핏이 훌륭한 기업을 찾게 만들었다고 해도 과언이 아닐 겁니다.

사실 최근에 주변 사람들이 이런 말을 많이 합니다.

"이제 주식이 재미가 없어."

시장의 변동성이 많이 증가했기 때문이겠죠. 오미크론, 금리인상, 정부의 긴축정책, 중국의 헝다 사태, 글로벌 공급망 마비 등등 투자자의 마음을 뒤숭숭하게 만드는 뉴스뿐입니다.

이렇게 요동치는 투자 환경에서 어떻게 하면 마음이 편한 투자를 할 수 있을까요?

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우리는 지금부터 필립 피셔라는 위대한 투자자가 주장한 '잠을 잘 자는 투자법'을 알아볼 것입니다.

그의 책 '보수적인 투자자는 마음이 편하다(Conservative Investors Sleep Well)'(굿모닝 북스)를 공부해보려는 것이죠.

먼저 보수적인 투자가 무엇인지부터 알아봅시다.

그가 내린 정의를 요약하면 다음과 같습니다.

1. 최소한의 리스크로 자신이 갖고 있는 자산의 구매력을 잘 지키는(유지하는) 것
2. 보수적인 투자가 무엇인지 이해하고 이를 위한 일련의 검증 절차에 따라 행동하는 것
(p.10)

투자는 미래에 더 많은 구매력을 얻기 위하여 현재의 자산을 투입하는 행위입니다. 이때, 적은 리스크로 투자하기 위해 일련의 절차에 따라 행동하는 투자를 보수적인 투자라고 할 수 있겠습니다.

필립 피셔는 보수적인 투자의 영역을 4가지로 나눠 설명합니다.

저는 크게 두 가지 부문으로 나눠서 표현해보겠습니다.

그림 1) 보수적인 투자의 두 가지 축

바로, 기업 펀더멘털(근본 가치)과 시장 가격(평가)입니다.

여기서 투자자가 할 일은 두 가지입니다.

첫째, 보수적인 투자에 적합한 펀더멘털을 가진 기업을 찾는다.

둘째, 기업의 펀더멘털과 시장 가격의 상관관계를 확인한다.

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그럼 먼저 펀더멘털 측면에서 보수적인 투자자가 알아야 할 세 가지 영역을 살펴보겠습니다.

그림 2) 펀더멘털의 세 가지 요소

펀더멘털의 세 가지 요소

1. 기업의 능력 : 생산, 마케팅, 연구개발, 재무의 탁월함

저는 첫 번째 영역을 기업의 능력이라고 표현했습니다. 필립 피셔는 반드시 다음과 같은 능력을 갖추고 있는 기업에 투자하라고 말합니다.

낮은 생산원가

강력한 마케팅 조직

탁월한 연구개발 능력과 기술 역량

돋보이는 재무관리 기술

그림 3) 손익계산서

이 글에서는 생산 원가 부분만 살펴보겠습니다.

생산원가가 낮다는 것은 손익계산서의 매출원가가 낮다는 것을 의미합니다.

이렇게 되면 매출총이익(Gross Profit)이 자연스레 높아지게 됩니다.(GP/A라는 지표를 기억하시는지요.)

생산원가가 낮으면 어떤 점이 유리할까요?

1. 불황에 강합니다. 생산원가가 높은 경쟁업체는 불황을 오래 버티지 못하기 때문이죠.

2. 인플레이션에 강합니다. 원가가 낮기 때문에 인플레이션 상황에서 가격을 높일 수 있습니다. 워런 버핏은 "훌륭한 기업을 평가하는 척도는 무한한 가격 결정력이다."라고 했습니다.

3. 필요한 자금을 내부적으로 조달할 수 있습니다. 원가에서 아낀 돈을 가지고 성장 동력으로 사용할 수 있습니다.

기업이 평균 이상의 능력(생산, 마케팅, 연구개발, 재무관리)을 갖추면 다음과 같은 이점을 갖게 됩니다.(p.21)

끊임없이 새로우면서도 이익을 창출해내는 제품을 개발

낮은 생산원가로 미래에도 순이익이 빠르게 늘어남

적어도 현재의 이익률을 그대로 유지하면서 계속 새로운 제품을 판매하고 개발

강력한 공격이 최선의 방어다.
더 나은 방향으로 성장하는 것만이 기업으로 하여금 더 나빠지는 것을 막아준다.(p.22)

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펀더멘털의 세 가지 요소

2. 사람의 능력 : 인적 요소

기업의 능력은 사실 결과물입니다. 그럼 이런 결과물을 만들어내는 원동력은 어디에 있을까요.

필립 피셔는 바로 '사람'에 있다고 말합니다.

그중에서도 가장 중요한 사람은 바로 최고 경영자(CEO)이죠.

그는 인적 요소의 차원에서, 보수적인 투자자가 보유할 만한 가치 있는 기업의 주식은 다음 세 가지 요소를 반드시 갖춰야 한다고 말합니다.

1. 끊임없는 도전의식 : 세상은 그 어느 때보다 빠른 속도로 변하고 있다는 사실을 기업 스스로 인식하는 기업

2. 임직원과의 이익 공유 : 근로자부터 경영진까지 모든 임직원들이 회사를 좋은 곳이라고 인식하는 기업

3. 성장을 위한 쇄신 : 최고 경영진이 회사의 건전한 성장을 위해 필요한 정책을 기꺼이 감내하는 기업

워런 버핏 또한 기업을 평가할 때, 경영진이 기업의 잠재력을 실현하고 현명하게 현금흐름을 활용하는지, 이익을 주주들에게 돌려주는지를 중요하게 봅니다.

펀더멘털의 세 가지 요소

3. 수익 창출력 : 기업 활동의 본질적인 성격

기업의 목적은 이윤을 창출하는 것입니다. 돈을 버는 것이 존재 이유죠.

보수적인 투자 목적에 맞는 기업은 반드시 평균 이상의 수익성을 창출해야 합니다. 그럼 기업의 수익성을 어떻게 알아볼 수 있을까요?

필립 피셔는 이를 두 가지 방식으로 표현할 수 있다고 말합니다.

첫째, 투하자본 수익률(ROI, return on invested assets)

둘째, 순이익률(당기순이익/매출액)

평균 이상의 순이익률 혹은 높은 투하자본 수익률을
유지하는 것이 매우 중요하다.(p.45)

그렇다면 경쟁자들을 제치고 높은 순이익률과 투하자본 수익률을 유지하는 기업의 특징은 무엇일까요?

저는 이 부분이 워런 버핏이 말한 '경제적 해자'와 같은 개념이라고 생각합니다.

필립 피셔는 경제적 해자를 갖춘 기업을 알아보기 위해 다음과 같이 질문합니다.

어느 특정한 기업은 할 수 있는데,
다른 경쟁업체들은 할 수 없는 것은 무엇인가?(p.56)

저는 책의 내용을 보고 경제적 해자를 갖춘 기업의 특징을 다음과 같이 정리해봤습니다.

1. 독점 기업

2. 매우 높은 생산성을 가진 기업

3. 규모의 경제를 달성한 기업

4. 시장을 선도하는 1등 기업

5. 두 가지 이상의 전문 기술을 융합한 기업

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그림 4) 보수적인 투자의 두 가지 축

지금까지 우리는 기업의 근본가치를 이루는 요소들에 대해 알아보았습니다.

그럼, 펀더멘털이 좋은 기업을 찾아서 그냥 매수하면 되는 것일까요? 그렇게 하면 돈을 벌 수 있을까요?

아닙니다. 펀더멘털은 하나의 축에 불과합니다.

이제부터 보수적인 투자의 또 다른 부분을 알아보겠습니다.

주가를 결정하는 요소

주가는 왜 변하는가?

필립 피셔는 주가의 결정적인 움직임을 지배하는 법칙은 매우 간단하다고 주장합니다.

어떤 개별 종목의 주가가 전체 주식시장의 움직임과 비교해 현저할 정도로 변동하는 것은 전적으로 그 주식에 대한 증권가(시장 참여자)의 평가가 달라졌기 때문이다.
(p.59)

주가가 오르거나 내리는 것은 이 기업에서 무슨 일이 벌어지고 있으며 앞으로 무슨 일이 벌어질 것인가에 대해 증권가에서 내리는 현재의 합의에 따른 것이다. 이런 합의가 해당 기업에서 실제로 벌어지고 있거나 벌어질 상황과 전혀 동떨어진 것이라도 상관없다.
(p.60)

주가가 움직이는 이유는 오로지 시장에 참여하고 있는 사람들의 평가가 달라졌기 때문이라고 합니다. 실제로 기업에서 무슨 일이 일어나는지와는 별개로 그 무슨 일에 대한 증권가의 평가에 따라서 주가가 움직인다는 것이죠.

그는 또한 주가에 영향을 미치는 증권가의 평가는 다음 세 가지 독립된 평가가 한데 섞여서 작용한다고 설명합니다.(p.68)

그림 5) 주가에 영향을 미치는 세 가지 평가

세 가지 독립된 평가는 다음과 같습니다.

1. 주식 시장 전체에 대한 평가

2. 특정 기업이 속한 업종이나 산업에 대한 평가

3. 특정 기업 자체에 대한 평가

결국, 위 세 가지에 대한 증권가의 평가가 긍정적인지, 부정적인지, 아니면 적정한지에 따라 주가가 결정된다는 말입니다.

보수적인 투자자는 자신이 관심을 갖고 있는 어떤 업종이나 산업에 대해
현재 증권가에서 내리고 있는 평가의 본질이 무엇인지
 분명히 인식하고 있어야 한다.(p.76)

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펀더멘털과 주가의 상관관계

이제 펀더멘털과 주가의 상관관계를 알아보는 단계만 남았습니다.

보수적인 투자의 두 가지 축을 종합하면 다음과 같은 그림이 나옵니다.

그림 6) 펀더멘털과 주가의 상관관계 (1)

기업의 펀더멘털이 일정하다고 가정해봅시다. 그런데 주가는 변동합니다. 주가가 변동하는 이유는 증권가의 평가가 계속 달라지기 때문이죠.

그림 7) 펀더멘털과 주가의 상관관계 (2)

증권가의 평가가 기업의 펀더멘털보다 더 부정적이 되면 주가는 하락합니다.

펀더멘털보다 더 긍정적이 되면 주가는 상승하고요.

이러한 관계를 이해한다면, 투자자가 해야 할 일은 간단합니다.

기업의 펀더멘털과 증권가의 평가 수준을 끊임없이 비교하는 것이지요.

이렇게 판단한다면 투자자는 언제 주식에 투자를 해야 하는지도 분명히 알 수 있습니다.

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필립 피셔는 이렇게 설명합니다.

- 리스크가 가장 작으면서 현명한 투자자에게 가장 적당한 투자 대상 기업이란?

1순위 : 펀더멘털이 매우 좋은 회사로서 증권가에서 투자 가치가 낮은 것으로 평가되고 있는 기업

2순위 : 펀더멘털이 매우 좋은 회사로서 증권가에서 합리적으로 평가하고 있는 기업

- 리스크가 가장 큰 주식은 무엇인가?

현재의 모든 상황을 종합해도 도저히 정당화할 수 없을 정도로 증권가에서 과도하게 평가하고 있거나 낙관적인 이미지를 갖고 있는 기업의 주식

주변을 한 번 둘러보세요.

정말 상당히 많은 사람들이 이렇게 이야기합니다.

"지난번에 주가가 7만 원이었어. 그런데 어제 6만 원이 됐더라? 내가 생각하기에 싸다고 해서 샀는데, 더 떨어졌어."

필립 피셔는 말합니다.

아무리 과거의 주가 수준에 익숙해져 있다 하더라도 현재 주가가 이전 주가에 비해 높다든가 낮다는 것은 결코 어떤 주식이 "싸다"든가 "비싸다"는 것을 가늠할 수 있는 진정한 잣대가 될 수 없다.

오히려 유일한 기준은 현재 증권가에서 이 주식에 대해 평가하고 있는 것보다 해당 기업의 펀더멘털이 훨씬 더 좋은가, 아니면 훨씬 더 나쁜가를 따져보는 것이다.
(p.84)

이는 워런 버핏의 전략과 똑같습니다. 위의 그림 7)에서 바뀌는 것은 안전마진 밖에 없습니다.

그림 8) 기업의 내재가치와 안전마진

이제 여러분은 두 다리 뻗고 편하게 자는 투자법이 무엇인지 알게 되었습니다.

투자자는 펀더멘털이 좋은 기업을 찾아내고, 이를 현재 증권가의 평가와 비교하면서 때를 기다리다가 증권가의 평가가 펀더멘털보다 낮아지게 되면 투자를 하면 됩니다.

이것이 필립 피셔가 말하는 보수적인 투자입니다.

저는 이 글을 읽으신 여러분이 위대한 투자자인 필립 피셔처럼 되셨으면 합니다.

증권가의 평가에 휘둘리지 마세요. 한 발자국 떨어져서 시장을 바라보세요.

주식시장 전반에 비관적인 시각이 우세할 때는 아주 훌륭한 투자 대상 기업인데도 순이익의 급성장세가 전혀 반영되지 않는다.

이런 상황이 연출되면 현재 시장이 갖고 있는 이미지와 실제 사실들 간의 차이를 구별할 줄 아는 참을성 있는 투자자들이 돈을 번다.

투자자에게 이런 시기야말로 리스크는 비교적 작으면서 장기적인 투자 수익은 매우 큰 아주 근사한 기회가 될 수 있다.
(p.80)

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